三力制藥：呼吸銀發(fā)雙輪驅(qū)動，基藥催化打開重估空間

核心邏輯：從單品驅(qū)動向多線協(xié)同轉(zhuǎn)型

三力制藥正處于經(jīng)營拐點階段，核心邏輯由過去依賴開喉劍單品驅(qū)動，逐步切換為“呼吸基本盤修復、銀發(fā)產(chǎn)品矩陣培育、院內(nèi)基層放量、科技/產(chǎn)業(yè)延展預期”共同驅(qū)動。公司主營產(chǎn)品覆蓋呼吸、兒科、補益、婦科、骨科等多個用藥場景，具備中藥主業(yè)穩(wěn)固、批文儲備豐富、產(chǎn)品矩陣持續(xù)擴容的基礎(chǔ)。行業(yè)層面，呼吸疾病流行周期回歸常態(tài)、銀發(fā)健康管理需求提升、OTC連鎖與即時零售渠道擴容，以及新一輪基藥目錄調(diào)整，均可能為公司提供外部β。公司層面，開喉劍系列具備獨家品種、醫(yī)保目錄、兒科咽喉高頻用藥場景等優(yōu)勢，芪膠升白、黃芪顆粒、婦科再造丸等品種則承接銀發(fā)健康、補益調(diào)理及多科室用藥需求，公司增長邏輯由單一大單品向“呼吸+銀發(fā)”雙主線升級。

基本面修復：庫存出清與需求回暖共振

2025年公司營收與利潤出現(xiàn)階段性下滑，核心是“呼吸/補益用藥需求走弱+渠道/團隊投入處在爬坡期+商譽減值對利潤形成沖擊”三者疊加。下滑主要發(fā)生在2025Q3單季，且利潤端下滑幅度顯著大于收入端，說明不只是“賣得少”，還疊加了費用/減值/利潤率的壓力。從需求端來看，呼吸道疾病低發(fā)，終端動銷顯著走弱。2025年前三季度國內(nèi)流感、支原體、腺病毒等呼吸道傳染性疾病整體處于低流行水平，兒童及成人呼吸道相關(guān)就診人次同比明顯下滑。公司核心收入來源集中于呼吸感冒、兒科咽喉賽道，下游就診需求疲軟直接導致醫(yī)院端處方量、零售端動銷雙雙承壓，開喉劍及相關(guān)呼吸類產(chǎn)品銷量同比回落，是業(yè)績下滑的核心外部因素。

從銷售渠道來看，前期高庫存集中去化，經(jīng)銷商主動控貨壓縮工業(yè)發(fā)貨。此前幾年呼吸道疾病高發(fā)，帶動呼吸類中成藥全渠道備貨熱情高漲，經(jīng)銷商、連鎖藥店普遍維持較高庫存水平。進入2025年，行業(yè)進入庫存出清階段，渠道端優(yōu)先消化既有庫存，大幅減少新品采購，導致公司產(chǎn)品從工業(yè)端向商業(yè)端的發(fā)貨規(guī)模明顯收縮，進一步放大營收下滑幅度。庫存拐點已現(xiàn)，2026年輕裝上陣開啟修復周期。面對渠道壓力，公司主動調(diào)整發(fā)貨節(jié)奏，配合經(jīng)銷商有序周轉(zhuǎn)庫存。根據(jù)公司經(jīng)營反饋，2025年四季度渠道庫存已實現(xiàn)大幅消化，目前整體庫存回歸健康合理區(qū)間，庫存拖累因素基本解除。

產(chǎn)品戰(zhàn)略升級：呼吸穩(wěn)基本盤，銀發(fā)育新曲線

公司OTC產(chǎn)品戰(zhàn)略正在由過去的單品驅(qū)動向“雙主線產(chǎn)品矩陣”升級。未來OTC業(yè)務將重點圍繞呼吸線和銀發(fā)線兩條主線展開：呼吸線以成人開喉劍、兒童開喉劍為核心，疊加感冒、止咳等相關(guān)產(chǎn)品，承擔公司收入基本盤和品牌基本盤功能；銀發(fā)線以補益類產(chǎn)品為主，疊加骨科、止咳、康復調(diào)養(yǎng)等品種，承接老齡化背景下的長期健康管理需求，培育公司第二增長曲線。呼吸線方面，開喉劍系列仍是公司最核心的大單品。該系列覆蓋咽喉腫痛、急慢性咽炎、扁桃體炎、口腔炎、口腔潰瘍等高頻用藥場景，產(chǎn)品適配日常家用場景，終端復購需求較為穩(wěn)定。未來公司一方面通過院內(nèi)渠道保持醫(yī)生端認知和學術(shù)基礎(chǔ)，另一方面通過OTC連鎖、基層終端和O2O即時零售提升患者觸達效率，從而延長開喉劍系列的生命周期。

銀發(fā)線方面，公司將補益類產(chǎn)品作為核心方向，主要包括黃芪顆粒、芪膠升白膠囊等，同時疊加強力天麻杜仲膠囊、止嗽化痰丸等適配中老年用藥場景的品種。銀發(fā)線的戰(zhàn)略意義在于，其消費場景并不完全依賴急性疾病發(fā)生，而是更多對應體虛調(diào)理、術(shù)后恢復、免疫改善、慢病伴隨癥狀管理等需求，具備更強的長期復購和連帶銷售潛力。從單品孵化能力看，公司除開喉劍外，具備一定的老品種二次開發(fā)和終端放量能力。未來若公司能夠在品牌包裝、終端陳列、連鎖教育、O2O搜索轉(zhuǎn)化等方面持續(xù)投入，黃芪顆粒、芪膠升白膠囊、止嗽化痰丸等品種有望形成多個中型單品，降低公司對開喉劍單一品種的依賴度。

渠道改革：總部統(tǒng)籌與即時零售增量

渠道端可能是公司2026年經(jīng)營修復的重要變量。過去公司OTC業(yè)務主要采用分省推進模式，各省團隊在連鎖開發(fā)、終端動銷和價格維護方面具有一定靈活性，但也帶來百強連鎖合作深度不足、全國價格體系不夠統(tǒng)一、資源投放效率偏低等問題。在行業(yè)競爭加劇、連鎖集中度提升以及即時零售快速發(fā)展的背景下，原有分散式渠道管理模式或許已難以支撐公司從單品擴張走向產(chǎn)品矩陣化運營。2026年起，公司預計將由總部牽頭統(tǒng)籌全國核心連鎖藥店合作，強化全國性連鎖藥店的戰(zhàn)略合作和資源統(tǒng)籌。總部統(tǒng)籌的核心意義在于三點：第一，統(tǒng)一核心連鎖的合作政策和價格體系，降低區(qū)域間價格沖突；第二，集中資源傾斜優(yōu)質(zhì)終端，提高費用投放效率；第三，通過總部層面的品類規(guī)劃和終端動銷方案，將開喉劍、補益類、止咳類、骨科婦科等品種打包進入連鎖體系，提升單店產(chǎn)出和產(chǎn)品組合滲透率。

除統(tǒng)籌全國核心連鎖藥店合作，公司也將推進即時零售與新媒體內(nèi)容運營，打造“線下精耕+線上賦能”的增長格局，有望為未來院外市場增長提供新的增量來源。即時零售渠道的優(yōu)勢在于能夠承接即時性、應急性和家庭常備藥補充需求，尤其適合開喉劍、止咳化痰類、感冒類等高頻呼吸產(chǎn)品。對于消費者而言，即時零售縮短了從癥狀發(fā)生到購藥的決策鏈路；對于藥店而言，平臺流量提升了門店訂單轉(zhuǎn)化；對于廠家而言，即時零售提供了更可追蹤的終端數(shù)據(jù)和更高效的品牌觸達方式。整體來看，公司渠道改革的核心方向是“總部統(tǒng)籌全國核心連鎖藥店合作、區(qū)域分層管理中型連鎖、即時零售承接即時零售增量、基層終端維持覆蓋廣度”。

基藥催化：四大潛力品種打開院內(nèi)單產(chǎn)與基層覆蓋空間

2026年2月，國家衛(wèi)健委等11部門聯(lián)合印發(fā)《國家基本藥物目錄管理辦法》，重申基藥目錄調(diào)整周期原則上不超過3年?？紤]到2018年版目錄已實施近8年，新一輪目錄調(diào)整有望在2026年實質(zhì)性啟動。從政策導向看，本輪遴選延續(xù)并強化四個核心維度：一是醫(yī)療機構(gòu)尤其是基層終端的臨床使用廣度；二是已納入國家醫(yī)保目錄的身份背書；三是上市后再評價及循證證據(jù)的充分性；四是兒科用藥可能獲得額外傾斜。從公司層面看，三力制藥四個重點品種——兒童開喉劍、成人開喉劍、芪膠升白膠囊、婦科再造丸——均為國家專利產(chǎn)品及獨家品種，且已列入國家醫(yī)保目錄。

基于現(xiàn)有臨床覆蓋數(shù)據(jù)及管理層判斷，四個品種入選概率可分為三個梯隊：第一梯隊為兒童型開喉劍，截至2024年6月末，該產(chǎn)品已覆蓋國內(nèi)超過98%的兒童專科醫(yī)院，覆蓋335個城市、2,376個縣，各類終端共計198,000余個，其中等級醫(yī)院5,600余家。作為口腔咽喉疾病用藥中少有的兒童專用藥物，其填補了兒童口腔咽喉板塊的藥物短缺，已入選國內(nèi)多部權(quán)威兒科中成藥用藥指南?？紤]到本輪基藥目錄對兒童用藥的明確傾斜，以及截至2023年末公司處方端與OTC端約5:5的銷售結(jié)構(gòu)，由此我們認為兒童開喉劍入選可能性較高。第二梯隊為成人型開喉劍、芪膠升白膠囊，兩者均具備較強的納入理由，但醫(yī)院覆蓋廣度及銷售體量略遜于兒童開喉劍，入選概率次之。第三梯隊為婦科再造丸，該產(chǎn)品為德昌祥百年老字號品種，屬國家專利產(chǎn)品及獨家品種，但當前等級醫(yī)院覆蓋率及銷售規(guī)模均較低，且婦科中成藥領(lǐng)域競品較多，基藥準入所需的臨床廣泛使用證據(jù)相對薄弱，入選概率相對靠后。

若本輪成功進入基藥目錄，上述品種可能將直接獲得基層醫(yī)療機構(gòu)的準入“通行證”。公司當前銷售以等級醫(yī)院為主，基層醫(yī)療機構(gòu)覆蓋率明顯偏低。截至2024年末，兒童開喉劍基層醫(yī)療終端15,000余家，而全國基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)達104.0萬個，覆蓋率不足1.5%；成人開喉劍基層醫(yī)療終端1.1萬家，覆蓋率不足1.1%?；幤贩N在基層醫(yī)療機構(gòu)的配備需求剛性，進入基藥后覆蓋提升空間顯著。若兒童開喉劍基層終端覆蓋占比從當前不足7%提升至15%–20%，對應收入增量可觀；成人開喉劍與芪膠升白膠囊因當前基數(shù)更低，彈性反而更大。此外，若開喉劍噴霧劑與芪膠升白膠囊順利納入國家基藥目錄，大概率將獲得醫(yī)療機構(gòu)優(yōu)先配備與使用的政策紅利，打開等級醫(yī)院的處方增長空間。開喉劍噴霧劑（兒童型）處于渠道成熟期，增長動力更多源于單院產(chǎn)出提升；開喉劍噴霧劑（成人型）處于渠道成長期，將享受覆蓋率與單產(chǎn)的雙重提升；芪膠升白膠囊處于導入期，低基數(shù)下具備高成長彈性。