銦行業深度分析：供給剛性約束與磷化銦需求新增長極

原生銦供給缺乏彈性，受鋅礦伴生屬性嚴格約束

銦作為一種稀散金屬，在地殼中含量極低，且主要與鋅礦伴生，伴生比例高達100%。這一地質特征決定了原生銦的供給嚴重受制于鋅礦的生產規模。原生銦的定義為來源于鋅礦加工過程中產生的殘渣（如硬鋅或含鋅浸出液）的銦金屬。因此，當鋅價出現較大幅度漲幅或鋅礦產量增加時，原生銦供應才會隨之增加。從歷史數據來看，全球鋅礦產量近年來處于小幅波動狀態，鋅價也維持在相對平穩的區間震蕩。基于銦與鋅的表觀初級生產率分析，盡管隨著技術進步該比率有緩慢提升趨勢，但受限于鋅礦開采的整體增速放緩，原生銦產量難以出現大幅增量，供給端呈現明顯的剛性特征。

再生銦供給存在天花板，回收率提升空間有限

再生銦主要來源于廢舊ITO靶材以及鋼廠塵灰塵泥等。在ITO靶材領域，雖然理論上可以通過優化回收體系提升回收率，但當前工業回收率已處于60%至75%的高位，高端濕法工藝甚至可達85%。即便通過靶材設計優化，理論回收率提升空間也僅為10%至30%，且面臨技術瓶頸，因此該領域的再生銦供給存在可預見的天花板。另一方面，以鋼灰為原材料的再生銦增長彈性較小。隨著鋼鐵行業“無廢城市”政策的推進，大型鋼廠正逐步實現塵泥塵灰的廠內自行處理和資源化利用，這導致市場上可流通的含銦鋼灰資源減少。此外，從鋼灰中提取銦需要持有危險廢物經營許可證，且銦含量極低（約0.0056%），提取成本高、技術難度大，進一步限制了該部分再生銦的供給增長。

ITO靶材需求穩健，平板顯示市場持續擴張

ITO（氧化銦錫）靶材是目前銦最大的應用領域，占據了全球銦消費量的約80%。ITO材料兼具透明性和導電性，是平板顯示領域不可或缺的關鍵材料。隨著全球平板顯示器市場的穩步增長，ITO靶材的需求保持穩健上升態勢。根據市場預測，全球平板顯示器市場規模預計將持續擴大，年復合增長率保持在合理區間。筆記本電腦、顯示器、電視機及智能手機等終端設備的更新換代，為ITO靶材提供了穩定的需求基礎。盡管OLED等新技術有所發展，但TFT-LCD在相當長時期內仍占據主流地位，確保了銦在傳統顯示領域的剛性需求。

磷化銦成為需求新增長極，AI算力驅動光模塊爆發

除了傳統的ITO領域，磷化銦襯底正成為銦需求的全新增長極。在人工智能浪潮下，光互連技術成為承載算力擴張的主航道，光模塊需求顯著增長。磷化銦作為光芯片的核心原材料，在光發射和接收組件中占據重要成本占比。隨著光鏈路技術從800G向1.6T迭代，單個光模塊對磷化銦襯底的使用量幾乎翻倍。同時，AI數據中心的大規模部署使得對磷化銦激光器組件的需求呈現高于線性的增長。測算顯示，磷化銦領域在未來幾年將顯著拉動銦金屬需求，占比有望提升至重要水平。

太空光伏HJT電池開辟新賽道，拉動銦需求預期

光伏異質結（HJT）電池技術因其高效率、低衰減等優勢，在太空太陽能領域展現出巨大潛力。隨著商業航天政策的導向及SpaceX等企業的軌道算力計劃，P型HJT電池被選定為太空光伏的技術路線。HJT電池在透明導電薄膜中需使用含銦體系，若按照規劃裝機量測算，太空光伏領域未來將對銦需求產生顯著拉動作用。這一新興應用場景為銦的需求端提供了額外的增長動力，進一步加劇了供需緊平衡的預期。

供需格局轉向緊平衡，關注具備資源與技術優勢的企業

綜合供給與需求兩端分析，原生銦供給缺乏彈性，再生銦增長受限，而需求端在ITO穩健增長的基礎上，磷化銦和太空光伏HJT電池帶來了新的增量空間。供需平衡表顯示，未來幾年銦行業格局將逐漸轉向緊平衡，甚至在后期可能出現供需缺口，銦價具備較強的上行趨勢。在此背景下，建議關注擁有磷化銦產線的企業，以及具備銦生產能力的鋅冶煉龍頭和資源化綜合利用企業，這些公司在銦資源獲取和技術布局上具有相對優勢。