2026中期展望：流動(dòng)性再論“資產(chǎn)荒”舊問題與新解法

上半年流動(dòng)性蔓延與“資產(chǎn)荒”再現(xiàn)

2026年上半年，充裕的流動(dòng)性成為驅(qū)動(dòng)債市走強(qiáng)的核心邏輯。隨著負(fù)債遷移及資金流向的再平衡，債市行情經(jīng)歷了明顯的階段切換與品種輪動(dòng)。短端資產(chǎn)出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，短期限資產(chǎn)絕對(duì)收益率下行至歷史偏低分位，期限利差經(jīng)歷先被動(dòng)走闊后壓縮的過程，部分期限品種等級(jí)利差持續(xù)壓縮，貨基及現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品表現(xiàn)承壓。

從資金面特征來看，上半年呈現(xiàn)出八大現(xiàn)象：資金利率“下臺(tái)階”，大型銀行融出能力增強(qiáng)，北交所新股申購對(duì)銀行間資金面沖擊有限，存單凈融資持續(xù)為負(fù)，資金分層收窄，隔夜回購成交量占比攀升，存單利率下破新低，以及質(zhì)押式成交高位與杠桿率低位并存。4月份資金面呈現(xiàn)超季節(jié)性寬松，5月份則逐漸從“超寬松”轉(zhuǎn)向“價(jià)穩(wěn)量寬”，資金利率完成溫和回升，存單凈融資由負(fù)轉(zhuǎn)正，大型銀行成為主要驅(qū)動(dòng)力量。

充裕流動(dòng)性的來源解析

充裕的流動(dòng)性不僅源自社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的變遷和存款“搬家”的長(zhǎng)期趨勢(shì)，還與今年的新敘事有關(guān)。一是結(jié)售匯順差可能推升銀行可用流動(dòng)性規(guī)模，結(jié)售匯順差與外匯占款的背離，指向部分結(jié)售匯順差可能通過其他渠道轉(zhuǎn)化為人民幣流動(dòng)性。二是地緣不確定性因素增多，央行持續(xù)呵護(hù)，但呵護(hù)形態(tài)從總量轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)，期限上呈現(xiàn)“收短放長(zhǎng)”特征。

社會(huì)融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型使得存貸差走闊具有一定必然性。信貸投放放緩，銀行轉(zhuǎn)向債券投資和信貸投放并舉，非銀承接直接融資需求，存款“搬家”持續(xù)演繹。狹義流動(dòng)性的超季節(jié)性寬松，并非全然源自存貸差走闊本身，還在于不同融資形態(tài)下信用創(chuàng)造過程的差異。存款“搬家”釋放法準(zhǔn)，信貸投放節(jié)奏放緩減少超儲(chǔ)消耗，債券投資對(duì)超儲(chǔ)的消耗減弱。

下半年流動(dòng)性基礎(chǔ)與“資產(chǎn)荒”展望

寬松的基礎(chǔ)是否會(huì)發(fā)生變化？存貸差走闊并非資金面寬松的直接原因，寬松的持續(xù)性取決于債券投資對(duì)實(shí)體融資需求的撬動(dòng)、存款留存情況以及結(jié)售匯順差及央行外匯業(yè)務(wù)投放的持續(xù)性。若存款消耗速度強(qiáng)于派生速度，或信貸派生存款力度強(qiáng)于債券，存貸差可能收窄。但下半年來看，全面出現(xiàn)的概率有限，資金寬松的整體基礎(chǔ)依然存在，但可能受制于流動(dòng)性客觀消耗增多、存款“搬家”力度弱化等因素，存在結(jié)構(gòu)性摩擦。

關(guān)于“資產(chǎn)荒”的拐點(diǎn)，可能需要看到信貸持續(xù)回暖、居民儲(chǔ)蓄率趨勢(shì)性下行以及債券供給顯著放量。下半年上述拐點(diǎn)信號(hào)全面出現(xiàn)的概率相對(duì)有限。因此，“資產(chǎn)荒”格局大概率延續(xù)，但強(qiáng)度較上半年或邊際減弱，結(jié)構(gòu)性特征更為突出。年內(nèi)流動(dòng)性最充裕階段可能已經(jīng)過去，“資產(chǎn)荒”程度或?qū)⒂兴徑猓鲃?dòng)性寬松仍有基礎(chǔ)。

下半年貨幣政策關(guān)注點(diǎn)包括：總量寬松的必要性弱化，向價(jià)格型調(diào)控演進(jìn)，融資成本低位運(yùn)行。基準(zhǔn)情形下，長(zhǎng)端利率下行空間有限，但波動(dòng)加大，中短信用債、5-7年利率債等品種或相對(duì)受益。