新舊經濟轉型下信用體系重構：流動性分層與跟蹤邏輯

宏觀背景：新舊動能交替引發分析范式切換

當前我國正處于新舊經濟動能交替的關鍵階段，宏觀分析范式面臨深刻變革。供給側方面，以中游制造和生產性服務業為代表的新動能在經濟總量中的占比已正式超越以房地產上游材料為代表的舊動能。需求側方面，出口增速持續高于投資和消費增速，外需對總需求的邊際支撐顯著增強。在此背景下，傳統的線性外推經驗已不足以解釋當下宏觀問題，投研框架必須打破舊有路徑依賴，重新審視經濟轉型下的信用體系。

銀行間流動性：從“主導”轉向“對抗”的新邏輯

在舊經濟范式下，銀行間利率與經濟基本面呈現高度順周期關系。經濟修復通常伴隨資產端擴張推升繳準存款，增加超額準備金需求；同時央行投放邊際收斂，導致超儲供給減少。供需兩端擠壓使得銀行間流動性趨于收緊，資金利率隨經濟基本面上行。然而，在新經濟范式下，這一傳導邏輯發生根本性變化。

首先，銀行體系從過去順周期受益部門，逐步轉向對經濟修復彈性相對較弱的部門。央行貨幣政策需更多關注金融穩定等因素，而非單純跟隨經濟周期。其次，不同行業、企業和居民群體間的經濟體感分化加大，央行更有必要通過結構性貨幣政策工具，引導金融機構加大對重大戰略、重點領域和薄弱環節的支持。第三，新經濟與出口關聯度更高，出口貿易帶來的凈結匯規模有望抬升，并對基礎貨幣形成被動投放，但其傳導路徑已從傳統外匯占款擴張轉向更隱性的其他資產擴張。

在跟蹤方式上，僅依賴MLF和逆回購等公開市場操作數據判斷銀行間流動性拐點的難度正在上升，因為央行投放還受宏觀審慎、結構性工具、外匯結售匯等多重缺乏高頻數據的因素影響。建議將同業存單凈融資規模作為結果型觀測變量。若同業存單凈融資仍為負，說明商業銀行負債端壓力不大，銀行間流動性有望維持寬松；若凈融資規模轉正，則需關注資金利率是否出現超預期波動。

資本市場流動性：非銀存款成為核心觀測指標

資本市場流動性的分析范式需聚焦于非銀機構存款。非銀機構是資本市場交易的主要金融部門，其存款規模變化可衡量資本市場內部尚未被實體部門吸收的“欠配資金”。在舊經濟范式下，房地產是居民儲蓄的重要承接方，居民存款多轉化為住房資產，而非非銀存款；同時，國內企業有較大融資需求，非銀機構可通過影子銀行或直接融資渠道將資金轉化為實體可支配融資，呈現“進水少，出水多”的特征。

在新經濟范式下，資本市場流動性呈現“進水多，出水少”的特征。從資金來源看，由于房價預期偏弱，居民配置房地產意愿回落，金融資產成為居民資產再配置的主要邊際去向，導致居民存款搬家推升非銀體系資金規模。從資金去向看，資管新規影響非標和通道業務，內需偏弱削弱企業直接融資意愿，導致非銀體系資金淤積。當前非銀流動性的擴張主要源于居民存款搬家及實體部門從非銀體系獲得融資不足，這與2015年依賴銀行體系融出、杠桿資金推動的模式存在本質區別。

在此背景下，銀行間流動性對資本市場流動性的解釋力相應下降。銀行間流動性更多影響債券市場趨勢，而非銀機構流動性更多反映權益市場的成交與風險偏好。本輪流動性雙寬客觀上形成了對股債兩類資產的共同支撐，推動市場呈現階段性的“股債雙牛”特征。

實體經濟信用周期：從關注國內轉向跟蹤海外

實體經濟信用擴張的分析范式需根據企業需求來源進行調整。若企業需求主要來自國內，國內信用擴張規模通常能較好解釋企業盈利周期；但若企業需求更多來自海外，國內信貸和社融對企業利潤的解釋力會下降，海外信用擴張反而成為更重要的觀察變量。

新舊經濟交替之下，國內信用擴張和企業利潤的關系正在發生變化。舊經濟范式下，企業中長期貸款更多反映地產、基建等終端需求的融資，與企業利潤呈現較好相關性。新經濟范式下，信貸擴張更多對應供給側的擴張行為，而非終端需求。因此，中長期貸款存量同比持續回落的同時，企業利潤增速卻逆勢抬升，二者出現明顯背離。

為刻畫海外信用周期，報告構建了“美國企業政府融資規模”和“美日歐企業政府融資規模”指標。數據顯示，美國以及美日歐企業和政府融資規模，對其投資增長具有一定領先意義；同時，美日歐企業融資規模對我國機電產品出口也表現出一定領先性。這意味著，在外需對中國企業利潤貢獻上升的階段，海外企業和政府信用擴張，可能比國內信貸更能解釋我國出口鏈條和相關企業盈利的變化。