濱化股份：氯堿龍頭轉型升級，石化與電子化學品雙輪驅動

氯堿化工龍頭全面轉型升級，三大板塊協同發展格局確立

濱化股份作為國內老牌氯堿化工龍頭企業，正經歷從傳統化工向綜合型化工集團的深刻轉型。公司前身為山東濱州化工廠，歷經五十余年發展，已形成氯堿、石化、濕電子化學品三大業務板塊協同發展的產業格局。在鞏固傳統氯堿業務優勢的基礎上，公司大力發展石化產業，并積極培育濕電子化學品新產品，構建了“壓艙石”與“增長引擎”并重的業務體系。公司不僅在國內市場占據重要地位，還通過發行境外上市股份（H股）構建“A+H”雙資本平臺，為國際化進程提供資本支持。

公司核心產品產能穩居行業前列。在氯堿板塊，公司擁有燒堿、三氯乙烯、四氯乙烯等產能，是國內最大的粒堿、食品級片堿及多種氯系產品生產商。在石化板塊，公司擁有丙烯、環氧丙烷、MTBE等產能，在國內均處于領先水平。在濕電子化學品板塊，公司6000噸/年G5級電子級氫氟酸產能于2025年首次實現滿產滿銷，標志著公司在高端電子化學品領域取得突破。四大生產基地——濱城基礎化工基地、濱城電子化學品基地、北海新材料基地、沾化新能源基地布局清晰，協同效應顯著，為公司長期發展奠定堅實基礎。

石化板塊全面投產，碳三碳四項目打開成長新空間

隨著北海基地碳三碳四項目的全面達產，公司石化板塊有望充分受益于本輪化工周期景氣上行，成為業績增長的核心引擎。2025年，公司PO/MTBE裝置投產，貢獻主要營收增長。依托北海基地自有碼頭和儲罐設施，公司可直接接卸丙烷、丁烷等輕烴原料，有效減少運輸成本。同時，公司擁有60萬噸/年PDH裝置，可為PO/MTBE生產提供核心原料保障，在原料價格波動較大的背景下具有較強風險抵抗能力。

在環氧丙烷領域，公司是國內首家通過論證的氯醇法環氧丙烷生產企業，其“氯醇法環氧丙烷鈣法皂化工藝”順利通過專家驗收，單位產品新鮮水用量和廢渣產生量大幅降低，符合綠色可持續發展要求。聚醚多元醇作為環氧丙烷主要下游，廣泛應用于汽車、家電等領域，未來需求有望穩步增長。盡管2025年國內環氧丙烷、MTBE等產品價格處于歷史低位，但周期底部信號明確，公司石化板塊具備較強成長彈性。

在MTBE領域，公司憑借港口優勢和原料優勢，積極拓展海外市場，2025年MTBE產品集港出口實現突破，成功打通首單丁烷-MTBE進料加工流程。公司PO/MTBE聯產工藝在行業內具有較強競爭力，實現了原料的綜合利用和資源的優化配置，符合國家綠色化工和可持續發展的產業政策要求。在行業供給分散且盈利普遍偏薄的環境下，具備聯產和原料協同優勢的企業有望獲得超額收益。

“北鯤計劃”引領長期發展，推動“新能源+化工”深度耦合

未來公司將全力推進“北鯤計劃”，推動“新能源+化工”深度耦合發展。該發展戰略圍繞“科創引領、零碳工業、智能制造、開放賦能和社會責任”五項體系，打造產業集群、科技孵化集群和人才智慧集群。國內方面，公司確保碳四下游高附加值產品一體化項目一次性開車成功，陽信高端電子化學品生產基地項目爭取年底完成項目中交。此外，公司將爭取完成260MW源網荷儲一體化項目風電項目并網發電，北海基地用電中綠電將超過60%，進一步降低電力成本，提升盈利能力。

海外方面，公司計劃于埃及建設氯堿化學品生產基地，包含年產6萬噸離子交換膜法(IEM)燒堿裝置，推動公司深度融入全球化工產業鏈，提升國際競爭力與品牌影響力。通過“北鯤計劃”，公司旨在實現產品組合及市場覆蓋多元化，構建以國內市場為基礎，國內、國際雙循環、相互促進的市場模式，借助資本運營整合業務，拓寬融資渠道，進一步提升產業發展。

濕電子化學品布局加速，未來產品矩陣有望逐步拓展

公司濕電子化學品板塊主要產品為電子級氫氟酸，是國內G5級氫氟酸的主要供貨商之一。2025年，公司電子級氫氟酸首次實現滿產滿銷，產品純度高，關鍵雜質控制嚴格，已向國內領先的半導體企業供應，并出口日本、韓國、新加坡等海外市場，產品品質得到了客戶的高度認可。按2025年中國電子級氫氟酸（semi G5級）產能計算，公司排名第六，市場份額為4.4%；按產量和銷售收入計算，公司排名第五，市場份額分別為8.5%和9.6%。

同時，公司積極搭建濕電子化學品平臺，橫向拓展產品矩陣。在電子級氫氟酸取得成功的基礎上，公司正在投建蝕刻液、剝離液等高價值功能化學品的產能，并加速在電子級鹽酸、氨水及硫酸等濕電子化學品領域的研發和生產布局。2025年，公司完成濕電子化學品提純平臺、催化濕式氧化反應中試平臺搭建，電子級氯氣中試項目通過專家驗收。未來隨著濕電子化學品平臺的完善和新產品的陸續推出，該板塊有望成為公司新的業績增長點。

業績低點已過，盈利能力有望持續上行

2023-2025年，受宏觀經濟以及行業供給端競爭加劇等因素影響，氯堿產業鏈產品價格整體下行，導致公司業績承壓。2025年，隨著公司PO/MTBE裝置全面投產，環氧丙烷及MTBE銷量大幅提升，業績重回增長軌道。2026Q1，伴隨原油價格大幅波動，公司環氧丙烷等產品價格大幅上行，實現營收和歸母凈利潤同比大幅增長，顯示出強勁的復蘇勢頭。2024年以來，公司期間費用率穩步下降，整體處于較低水平，進一步提升了盈利能力。

長期來看，國內燒堿產能增速或將放緩，而國內需求穩步增長帶動燒堿需求增長，疊加海外能源價格高企背景下我國燒堿出口有望穩步增長，持續看好燒堿供需格局向好改善。公司燒堿業務憑借高度一體化的產業鏈、顯著的成本優勢和領先的市場地位，成為公司業績的“壓艙石”，能夠持續貢獻穩定盈利，并為公司新業務的拓展提供堅實支撐。隨著環氧丙烷、MTBE等化工品價格上漲，以及未來公司260MW源網荷儲一體化項目逐步落地節約電力成本，公司盈利能力有望上行。