2026年5月第四周宏觀周度述評(píng)：利率反映舊經(jīng)濟(jì)，權(quán)益定價(jià)新經(jīng)濟(jì)

新舊經(jīng)濟(jì)定價(jià)邏輯分化與收斂

2026年以來，中國宏觀市場呈現(xiàn)出顯著的資產(chǎn)定價(jià)分化特征。一方面，10年期國債收益率整體下行，從2025年末的1.85%降至2026年5月22日的1.75%。另一方面，權(quán)益資產(chǎn)整體上行，同期滬深300指數(shù)、萬得全A指數(shù)、上證科創(chuàng)50指數(shù)較去年底分別上漲4.7%、10.0%、33.2%。理論上二者均跟隨名義GDP走勢(shì)，但近期走勢(shì)持續(xù)背離。

這種背離背后的核心邏輯在于中國經(jīng)濟(jì)正處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的過程中。利率本質(zhì)上是間接融資的價(jià)格預(yù)期，其主力為存量部門，如基建、地產(chǎn)等建筑業(yè)及其上下游的傳統(tǒng)制造業(yè)。以建筑業(yè)PMI為觀測(cè)指標(biāo)，其與10年期國債收益率走勢(shì)基本吻合。建筑業(yè)的中周期調(diào)整自2021年下半年開始，目前處于低位平臺(tái)期，尚未最終確認(rèn)觸底，利率在此過程中定價(jià)的是間接融資部門的結(jié)構(gòu)性收縮。

相比之下，權(quán)益資產(chǎn)本質(zhì)上是直接融資的預(yù)期折現(xiàn)，其主力為增量部門，如近年來的可再生能源、人工智能、具身智能等新興行業(yè)。以高技術(shù)制造業(yè)PMI為觀測(cè)指標(biāo)，其與滬深300指數(shù)走勢(shì)基本吻合；若以更具代表性的計(jì)算機(jī)通信電子行業(yè)PPI觀測(cè)，其與上證科創(chuàng)50走勢(shì)亦大致同步。這意味著股指定價(jià)的主要不是總量周期，而是直接融資的新經(jīng)濟(jì)部門的結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張。

簡單而言，利率與權(quán)益資產(chǎn)走勢(shì)的背離，反映了中國經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的并行結(jié)構(gòu)。存量部門融資需求收斂帶來資金機(jī)會(huì)成本下降，為權(quán)益資產(chǎn)提供了有利的宏觀流動(dòng)性環(huán)境，同時(shí)也放大了權(quán)益資產(chǎn)的定價(jià)彈性。

全球資產(chǎn)輪動(dòng)與地緣政治影響

全球資產(chǎn)新舊經(jīng)濟(jì)定價(jià)分化收斂，科技內(nèi)部輪動(dòng)擴(kuò)散，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)板塊因地緣緩和而有所回暖。油價(jià)先揚(yáng)后抑，后半周調(diào)整明顯，23日晚原油暗盤價(jià)格跳水。美債利率沖高回落。“油價(jià)-美債利率-美元”呈正相關(guān)，“國內(nèi)黑色-中債利率”呈正相關(guān)。A股顯現(xiàn)獨(dú)立性，電子領(lǐng)漲，能化消費(fèi)落后。

海外方面，F(xiàn)OMC四月會(huì)議紀(jì)要內(nèi)容較預(yù)期更偏鷹派，多數(shù)委員認(rèn)為若通脹持續(xù)高于2%則可能需要一定程度的政策收緊。沃什周五正式就任美聯(lián)儲(chǔ)主席，其上任即面臨是否需要逆轉(zhuǎn)此前降息通道的政策路徑。據(jù)新華社報(bào)道，特朗普23日下午在社交媒體發(fā)文，稱美國與伊朗已基本談成一份協(xié)議，有待美伊雙方及相關(guān)伊斯蘭國家最終敲定，協(xié)議內(nèi)容包括開放霍爾木茲海峽。若該協(xié)議最終落地，霍爾木茲海峽通行恢復(fù)將直接緩解全球能源供給瓶頸，對(duì)當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)面臨的通脹方程構(gòu)成關(guān)鍵邊際變量。

高頻模型測(cè)算與流動(dòng)性分析

高頻模型之下，豬價(jià)油價(jià)回踩，預(yù)計(jì)“PPI-CPI”剪刀差繼4月轉(zhuǎn)正后加速走擴(kuò)，5月或至2個(gè)百分點(diǎn)，處于歷史以來70%分位附近，平減指數(shù)近2.0%。地產(chǎn)汽車銷量本周均回踩、出口價(jià)量均強(qiáng)。預(yù)計(jì)5月實(shí)際GDP為4.33%；4-5月名義GDP分別為5.5%、6.3%。

狹義流動(dòng)性繼續(xù)收斂，DR001升至1.32%，公開市場操作加大投放。央行預(yù)告MLF操作凈投放1000億元，這表明前期操作凈回籠、繳稅、政府債發(fā)行、繳準(zhǔn)等因素已使銀行體系流動(dòng)性降至中性偏低水平，銀行體系對(duì)中長期流動(dòng)性需求有所升高。5月12日-5月19日，基建水泥直供量同環(huán)比雙降，受降雨影響，基建需求小幅回落。4月財(cái)政數(shù)據(jù)顯示收強(qiáng)支弱，一般公共收入中稅收貢獻(xiàn)度較前期明顯提升，與PPI同比中樞回升有關(guān)；但支出端增速有所回落，或與前期支出節(jié)奏較快有關(guān)，截至4月的支出進(jìn)度31.6%仍為近5年同期最快。

科技領(lǐng)域動(dòng)態(tài)

谷歌推出Gemini 3.5系列模型，智能體Spark亮相；谷歌和黑石將合建AI云計(jì)算公司；阿里云宣布完成“芯片-云-模型-推理”全棧Agent化升級(jí)。這些動(dòng)態(tài)反映了全球科技巨頭在人工智能領(lǐng)域的持續(xù)投入與競爭加劇。