非銀行業2025年報總結：盈利修復下的生態重構

宏觀環境：經濟韌性充足，權益市場表現亮眼

2025年中國經濟頂壓前行，全年GDP順利實現5%增長目標，第三產業增加值增長對經濟增長貢獻率凸顯。貨幣政策呈現“量價同降”特征，逆周期調節力度加大，通過降準、降息及結構性工具釋放流動性，支持數字經濟與科技創新等領域。財政政策更加積極，赤字率按4%左右安排創歷史新高，超長期特別國債與地方政府專項債規模擴大，協同貨幣政策形成組合拳，在擴大內需、優化供給及防范風險方面發揮關鍵作用。權益市場結構性牛市突出，創業板指漲幅顯著，全年成交額首破400萬億元，A股總市值躍升至100萬億元臺階。債券市場發行穩步增長，長端利率區間窄幅震蕩，企業融資成本持續降低。

證券行業：業績高增，自營為核心驅動力

證券行業景氣度進入新一輪擴張周期，2025年獨立上市券商營收合計同比大幅增長，歸母凈利潤同比顯著上升，年化平均ROE回升。自營業務成為第一大營收來源，占比約41%，總投資收益同比正增長，是決定業績的核心變量。經紀業務充分受益于交投爆發，日均股基成交額大幅攀升，代理買賣凈收入及代銷金融產品凈收入均實現高增。投行業務在低基數下邊際改善，IPO募資規模翻倍，產業并購成為重要增量方向。信用業務方面，兩融規模突破2.5萬億元，風險偏好顯著修復，盡管兩融利率下行，但以量補價推動利息收入正增。資管業務向主動管理轉型穩步推進，公募基金業務貢獻突出。交易傭金費率下降斜率趨緩，研究所業態走向多元化，分析師增速放緩反映展業生態結構性轉變。

保險行業：壽險轉型效用釋放，財險盈利修復

2025年A+H股七家上市險企歸母凈利潤全面正增長，壽險保費穩健增長，分紅險轉型持續推進。銀保渠道在“報行合一”與限制取消推動下實現量價齊升，帶動新業務價值維持高增速，中小壽險因銀保渠道占比高，NBV增速更為領先。個險渠道注重效能提升，代理人制度改革深化，隊伍產能改善。財險方面，車險格局穩定，頭部競爭集中度較高，非車險表現分化。綜合成本率多數改善，主要得益于費用率下行，賠付率走勢分化。權益資產配置比例提升，股票投資占比大幅增加，在權益牛市驅動下，上市險企總投資收益率均同比提升，盡管凈投資收益率受高利率資產到期影響仍在下行通道。

估值與投資展望

當前券商板塊PE-TTM估值處于近5年期極低分位數，安全邊際充足，主動管理型基金持倉持續提升。保險板塊PB-LF估值處于歷史中等偏低水平，基金持倉大幅上行。展望后市，權益市場向好趨勢不變，交投活躍度有望保持高位，居民財富配置需求推動券商業態向財富管理平臺轉型。保險行業負債端改革效用有望持續釋放，資產端受益于權益資產彈性，競爭格局預計進一步向頭部集中。