娛樂傳媒行業2021年中期策略報告：內容視頻化，優質內容潛力大

一、2021年Q1回顧及下半年展望

1.1 2021年Q1回顧：龍頭公司強者恒強

截至 2021 年 5 月 7 日，A 股傳媒板塊整體跌幅為 8%（按申萬一級分類），在所有行業漲 跌幅中排名第 21，跑輸滬深 300 指數約 4 個百分點。

2021 年年初至今傳媒板塊整體跑輸大盤。自 2021 年初至 5 月 7 日，影視行業指數上漲 4.6%，出版行業指數上漲 0.3%，廣告行業指數下跌 1.1%，游戲行業指數下跌 10.4%， 有線行業指數下跌 10.7%，同期滬深 300 下跌 4.1%。

上半年傳媒內部子行業表現相對分化。受益于疫情好轉，電影/劇集拍攝進度恢復正常，積 壓許久的作品也陸續登陸上映，觀影需求迎來釋放，影視業績具備較強彈性，股價表現優 于其他子行業，跑贏大盤 11 個點。隨著圖書線下門店經營、讀者圖書購買需求以及新書 供應節奏恢復正常，一季度我國圖書市場規模同比實現雙位數增長，受基本面支撐，出版 行業股價表現跑贏大盤 9 個點，在子行業內部也處于前列。而游戲方面主要由于線上需求 部分回流至線下，但產品供給端對流量的爭奪仍在繼續，供需有所錯配，尤其游戲行業部 分公司 Q4 業績低于預期，且在市場對買量成本上升的擔憂下整體板塊回調幅度較大。

從板塊指數的業績基本面看，影視板塊公司收入 Q1 恢復盈利，行業整體增長趨勢明顯。 游戲板塊公司歸母凈利規模最大，凈利潤水平較高；去年 Q3-Q4 在疫情紅利逐漸消退后， 行業收入和利潤仍然創 2017 年以來的新高；去年 Q1 的高基數下，2021 年 Q1 收入和凈 利有所下滑。廣告板塊公司整體收入規模最大，線上和線下廣告交替增長，2020 年疫情 下線上廣告高增長，2021 年 Q1 梯媒在去年低基數下收入和盈利增長均較高。

從子行業龍頭公司表現來看，分眾傳媒（002027.SZ）梯媒投放逆勢增長，行業處于高景 氣，今年以來漲幅超過 6%；光線傳媒（300251.SZ）春節檔上映的《人潮洶涌》合計收 獲 7.62 億元票房，后續還有關注度較高的《你的婚禮》五一檔票房超過 7 億，年初至今 漲幅超過行業平均；游戲板塊調整幅度較大，主要由于市場對買量成本上升的擔憂影響， 完美世界（002624.SZ）和吉比特（603444.SH）跌幅較大。

1.2 2021年下半年展望：看好視頻相關領域

短視頻：內容視頻化時代已來，短視頻占據優質賽道，變現空間大。內 容消費習慣從圖文轉向視頻，短視頻月人均使用時長42.6小時， 是所有泛娛樂內容中使用時長最長且增長最快的。未來5G時代內容視頻化 的趨勢將進一步加深，預計2025年短視頻DAU9億，5年CAGR為10.4%。短視 頻變現模式豐富，商業化空間大。預計2025年短視頻移動廣告市場規模 4600多億，5年CAGR 34%；預計2025年直播電商GMV 6萬億，5年CAGR 58%； 另外還有在線教育、游戲、本地生活等變現方式有待進一步開發。年中開 始建議關注幾個促銷大時點直播帶貨GMV增長和貨品種類結構情況。

在線長視頻：短期建議關注ARPU值提升，劇集成本下降ROI回升，廣告恢 復增長。騰訊視頻和愛奇藝相繼提價，我們預計會員ARPPU短期內看到顯 著的提升，且長期將保持增長。視頻平臺的自制和獨播劇比例繼續提升， 帶動付費滲透率提升。劇集的生產成本回歸理性，投資回報率漸高，預計視頻平臺利潤將開始得到改善。預計2021在線視頻廣告收入相較于2020 高增長，且向頭部內容集中。

游戲：手游進入精品化時代，利好頭部CP，暑期大作密集發布。

1）游戲 精品化趨勢下，游戲研發時間和資金的投入要求將大幅提升，小玩家將被 擠出市場，頭部CP市占率將繼續提高。

2）隨著行業CP集中度的提高，CP 對渠道將更有議價權，享受更多產業鏈利益的分成。

3）短期看，行業大 作不斷，例如網易國風新作《忘川風華錄》等；完美世界《夢幻新誅仙》 《舊日傳說》《非常英雄救世奇緣》等；吉比特重點產品《摩爾莊園》等； 寶通科技《終末陣線：伊諾貝塔》《幻象回憶》等。

影院：供需改善，龍頭市占率提升，后續多部海外大片和主旋律電影將上映。供給端看，影院新開增速明顯放緩， 倒閉影院數量也增多。我國影院大規模擴張從2011年開始，意味著2021 年前后每年有1000家以上的影院租約到期，占目前影院總數量的10%左右。 需求端看，我國票房還有一倍的增長空間。短期來看，五一檔觀影需求強 勁，后續多部海外大片或將上映。龍頭企業抵御風險能力更強，以及更有 能力開啟并購，市占率將得到提高，釋放經營杠桿。

二、短視頻：互聯網新貴，變現渠道豐富

內容視頻化時代已來，短視頻占據優質賽道，變現空間大。內容消費習慣逐漸從圖文轉向 視頻，而短視頻是迎合時間碎片化最好的賽道。未來 5G 時代內容視頻化的趨勢將進一步 加深，預計 2025 年短視頻平臺日活用戶 9 億，5 年 CAGR 為 10.4%。短視頻變現模式豐 富，商業化空間大。預計 2025 年短視頻移動廣告市場規模 4600 多億，5 年 CAGR 34%； 預計 2025 年直播電商 GMV 6 萬億，5 年 CAGR 58%；另外還有在線教育、游戲、本地 生活等變現方式有待進一步開發。

抖快位列兩強，微信視頻號不可小覷。目前短視頻市場競爭格局為 6:3:X，抖音系月獨立 設備數市場份額 60%左右，快手 30%左右。盡管抖音快手兩強格局已經形成，但行業不 乏新進入者：例如用戶增長飛速的微信視頻號。截至 2020 年 12 月，基于強大的社交流 量，微信視頻號的 DAU 飛速增長至 2.8 億，但日均使用時長較短，僅為 19 分鐘。我們認 為微信視頻號的最大優勢有以下三點：

1）社交流量規模巨大，私域特性強于快手，粘性 強度更大；

2）微信內部的公眾號在圖文領域已經形成了成熟穩定的內容創作生態；

3）小 程序電商的基礎設施成熟，帶貨的閉環系統已經形成。

短視頻的內容屬性允許市場存在多個玩家。我們認為內容傳播行業的競爭格局和“內容” 的生產難度相關，生產難度越高頭部效應越弱。短視頻屬于比較特殊的一種內容形態，有 零門檻的即拍即傳，也有專業化精品內容。因此我們預計行業不會一家獨大，未來市場競 爭格局可能在 6:3:1 ~ 5:4:1 之間。

短期建議關注短視頻直播帶貨 GMV 增長。我們預計 2021 年直播帶貨將成為貨品銷售的 必備渠道，行業整體 GMV 保持高速增長，同時短視頻平臺的帶貨閉環體系形成加快。建 議關注幾個促銷大時點（如“618”、“雙十一”、快手“116 購物狂歡節”等）直播帶貨 GMV 增長和貨品種類結構情況。

2.1內容視頻化時代已來，短視頻變現渠道豐富

媒體內容視頻化趨勢明顯，短視頻迎合“碎片化娛樂”時代。視頻內容很早誕生了，因為 視頻作為伴隨聲音的動態內容，本身就更容易被受眾接受、理解。但也因為包含信息量較 大，分發傳播成本較高，過去受制于網速和資費，傳播范圍比圖文小。4G 時代部分解決 了這一問題，隨著 5G 時代的到來，網速進一步加快，視頻傳播的速度和成本將迅速下降。

短視頻通常是指時長 5 分鐘以內、主要在移動終端播放的視頻內容，具有大眾化、碎片化、 社交屬性強、分發去中心化等特征。短視頻行業的誕生和高速發展基于用戶對于碎片化娛 樂的需求增加、網速加快以及流量資費的下降。短視頻的內容制作難度可高可低，普通用 戶可以制作 UGC 視頻發表，較為專業的生產者也可以制作 PUGC 視頻，分發相比長視頻 更去中心化。傳播內容的形態正在向視頻方向發展，創作和分發也更加去中心化。

短視頻作為“時間碎片填充工具”，已經成為用戶接觸媒體娛樂內容的首選，用戶的使用 頻率和使用時長超過了長視頻。截至 2020 年 6 月全國網絡視聽用戶 規模達到 9.01 億，相比 2020 年 3 月增長了 0.44 億，增長的新用戶中有 15.2%第一次接 觸網絡視聽就是使用短視頻應用；并且新網民中對短視頻使用率是最高的。

截至 2020 年 6 月，全國短視頻 用戶規模達到 8.18 億，占網民總數的 87%，較 2020 年 3 月增長 5.8%。2020 年短視頻平臺平均日活用戶數約為 6.3 億，同比增長 27%；預計到 2025 年 日活用戶規模能達到近 9 億，2019-2025 年的 CAGR 仍保持在 10.4%。

短視頻變現渠道豐富，商業化探索仍在進行。短視頻聚集了大量的用戶流量，產業鏈一切 圍繞內容生產和分發展開，變現渠道包括廣告、電商、內容付費、游戲、本地生活等，商 業拓展空間廣闊。目前短視頻平臺較為成熟的變現模式有廣告、直播打賞和直播電商。

短視頻平臺也在向其他變現方式探索，例如

1）在線教育變現：具備技能的用戶/教育機構， 可以錄制視頻授課或進行直播講課，同時售賣相應的視頻課程/教材商品。快手還從平臺層 面提供課程、付費內容。

2）本地生活服務變現：抖音已在視頻信息流中開放門票購買、 酒店預訂、餐廳團購等服務接口，快手也設置了“本地生活服務”入口，可以購買餐飲、 旅游、理發等服務。短視頻平臺從這些交易中收取傭金，或從服務商家推廣中收取廣告費。

3）游戲聯運、音樂、漫畫、小說等其他娛樂內容變現。

2.2抖快兩強格局，微信視頻號也不可小覷

目前，將同一公司旗下的 App 合并來看的話，短視頻市場競爭格局為 6:3:X，抖音系月獨 立設備數市場份額 60%左右，快手 30%左右，隨后是百度和騰訊旗下的短視頻產品。

目前快手和抖音正在學習對方的一些優勢。快手在 8.0 改版后，加入了“精選”單列信息 流頁面，這個頁面上的內容是根據算法推送的，與抖音原生的推薦頁面相似。快手還積極 地對廣告數據后臺和推送算法進行完善，加速推進廣告商業化。抖音則在 APP 內底部第 二欄加入“朋友”功能，希望通過社交增加用戶粘性，算法推薦的弊端需要社交推薦作為 有效補充。但我們認為無論是算法推薦還是社交推薦，均有不低的學習曲線和規模壁壘， 預計短期內抖音和快手均難以撼動對方的優勢領域，不會完全的同質化。甚至，快手的算 法推薦頁面（精選）和抖音的朋友頁面，只是原來優勢頁面的補充，會和原來的頁面一直 相對獨立的存在著。

微信的視頻號從 2020 年開始動作不斷：20Q1 視頻作為 APP 內一級入口開始內測；Q2-Q3 對分發形式和算法推薦做出調整；Q4 視頻號打通了和小程序的連接、完善了直播打賞工 具，直播和電商帶貨商業化已經完備。

2021 年春節期間，通過紅包封面定制活動，加速 用戶開通視頻號，打通視頻號在微信生態中的使用場景。 截至 2020 年 12 月，基于強大的社交流量，微信視頻號的 DAU 飛速增長 至 2.8 億，但日均使用時長僅為 19 分鐘；平臺共有超過 3000 萬的視頻號賬號。視頻號在 中國境內主要分布的省份為廣東、福建、浙江、江西、湖南，這 5 個省份視頻號數量占比 超過 50%；北方地區僅北京視頻號數量處于前列，占比 6.2%。

視頻號在微信生態中起到了鏈接作用，打通原本零散的社交、內容創作和商業變現圈，相 互導流，微信生態系統更加完善：

1）社交生態圈：視頻號“朋友點贊”內容創造了更多的社交推薦場景；

2）內容生態圈：短視頻和直播信息提高內容傳播效率，使得內容獲得更好的曝光，加強 創作者和用戶的連接；

3）消費生態圈：短視頻電商和直播電商形成新的內部流量變現渠道。

我們認為微信視頻號的最大優勢有以下三點：

1）社交流量規模巨大，私域特性強于快手； 并且社交關系是建立在用戶與用戶之間，而非用戶和 KOL 之間，人們傾向于關注朋友正 在關注的內容，粘性強度更大；

2）微信內部的公眾號在圖文領域已經形成了成熟穩定的內容創作生態，這種創作生態可以直接延伸到視頻、直播領域；

3）小程序電商的基礎設 施成熟，帶貨下單購買的閉環系統已經形成。

盡管競爭仍在繼續，格局尚未有定論，但從長期看，我們推測短視頻行業不會一家獨大， 至少第二名，甚至三四名仍有生存的空間。因為短視頻屬于比較特殊的一種內容形態，創 作難度區間比較分散，有即拍即傳的“0”門檻短視頻內容，也有專業化生產的“精品” 內容。預計市場競爭格局可能為 6:3:1 ~ 5:4:1（日均總使用時長角度）。抖音因為廣告變 現效率高，分發算法學習曲線長，其他變現方式探索較為積極，有望繼續占據第一位置。

2.3短期建議關注短視頻直播帶貨發展

2020年可謂直播帶貨發展元年，在疫情催化下用戶的購物行為有較大變化，我們認為 2021 年直播帶貨將成為貨品銷售的必備渠道，行業整體 GMV 保持高速增長，同時短視頻平臺 的帶貨閉環體系形成加快。建議關注幾個促銷大時點（如“618”、“雙十一”、快手“116 購物狂歡節”等）直播帶貨 GMV 增長和貨品種類結構情況。

快手：強調私域流量的粉絲沉淀，電商策略關注打造“主播-用戶”信任紐帶，2021 年計 劃打造 100 個 GMV 超過 10 億的合作伙伴，并將發布一系列針對品牌、主播、服務商等 不同合作伙伴的利好政策。2020 年快手直播帶貨 GMV 接近 4000 億元，我們預計 2021 年直播帶貨 GMV 將超過 7000 億元，且交易在平臺體內完成的比例大幅上升。

抖音：抖音從 2020 年 10 月開始切斷所有第三方商品鏈接，使整個交易閉環都保留在抖 音生態中。此外，抖音電商提出了“興趣電商”概念，即從日常瀏覽的娛樂、生活內容中 獲取商品信息，滿足用戶潛在的購物興趣。2021 年抖音宣布將幫助 1000 個商家實現年銷 破億元；幫助 10 萬個優質達人實現年銷 10 萬元，其中 1 萬個達人年銷破千萬元；幫助 100 款優質商品年銷破億元。

淘寶：2021 年淘寶直播將實現四大目標：

1）培養 2000 個銷售額過億直播間；

2）培養 200 個銷售額過億生態伙伴；

3）培養 100 萬個有收入的職業直播；

4）培養 1000 個 500%增長的新品牌。

2.4推薦用戶高速增長且處于變現初期的快手

1）廣告變現高速增長，逐步成為主要收入來源。快手 2020 年營業收入 587.76 億元，同 比增長 50%；歸母凈虧損 1166.35 億元，經調整凈虧損為 79.49 億元。線上營銷服務收 入 218.55 億元，同比增速高達 195%，占收入比例 37%（vs. 2019 年占比 19%）。從 20Q4 的收入占比來看，廣告業務收入占比達到 47%，首次超過直播打賞收入占比 44%，已成 為主要收入來源。中性假設下，我們預計 2025 年快手廣告收入規模有望達到 1300 億左 右，5 年復合增速 40%。

2）直播帶貨契合快手以人為核心的調性。快手直播帶貨以“主播-粉絲”之間的紐帶為核 心。用戶與主播之間存在信任關系，有較強的情感粘性，類似于粉絲經濟的變現。2020 年快手電商平均重復購買率超過 65%。2020 年快手直播帶貨 GMV3812 億元，貨幣化率 接近 1%，仍處在搭建內部電商閉環，吸引商家入駐的階段。對比傳統電商平臺至少萬億 的 GMV，仍有很大的空間；未來將從流量和供應鏈建設兩端發力。

3）用戶活躍數據高增長，粘性增強。2020 年快手平均月活 4.81 億，同比增長 46%；平 均日活 2.65 億，同比增長 51%；用戶粘性（DAU/MAU）達到 55%（vs. 2019 年 53%）； 用戶日均使用時長達到 87.3 分鐘，同比增加 17%。

我們預計 2021/22/23 年公司總收入為 892.53/1247.76/1545.24 億元，同比增長 52%/40%/24%，歸母凈利潤為-67.54/64.41/161.24 億元。

三、在線視頻：會員費提價周期；劇集ROI改善

行業進入提價周期，獨播內容帶動付費滲透率提升。愛奇藝和騰訊視頻相繼提高了會員價 格，行業進入提價周期，促銷活動減少，并搭建了多檔次的會員價格體系，預計 ARPPU 值將提升。另一方面，在線視頻平臺上新的劇集總數量增速放緩，但各家平臺獨播劇集的 增速保持在高位。隨著平臺優質原創內容供給增加，預計付費滲透率將繼續提高。我們預 計 2021/2022 年付費用戶人次同比增幅將達到 21%/19%，截至 2022 年底達到 5.61 億人 次。

內容成本得到控制，ROI 回升。隨著“限薪令”的落實以及視頻網站自制比例的提高，內 容成本得到有效的控制。愛奇藝 2020 年內容成本占收入比重為 70.4%，同比收窄 6.3pct。 我們認為 2021 年內容成本占收入比重有進一步下降的空間，視頻網站的利潤率將逐漸得 到改善。另外，逐漸興起的短劇模式有助于降低內容成本，打造劇場品牌，增加變現模式， 提升 ROI。

短期看，廣告收入恢復增長且向頭部內容集中。2020 年疫情影響下廣告收入下滑，我們 預計 2021 年在線視頻行業整體的廣告收入將同比有較大增長。擁有頭部內容的視頻平臺 廣告收入的增速將高于行業整體。由于綜藝節目廣告為植入形式，幾乎不受付費會員滲透 率提高的影響，另外，由于廣告主縮減預算，會將有限的預算投向頭部內容，因此廣告會 向頭部內容集中。

3.1短期建議關注ARPU值的提升

頭部玩家相繼提價，多端價格統一。騰訊視頻已于 4 月 10 日零點起實行新的 VIP 價格， 新價格調整為連續包月 20 元、包季 58 元、包年 218 元，非連續 VIP 月卡 30 元、季卡 68 元、年卡 253 元。以往視頻會員通過 iOS 端付費的價格一般會高于通過安卓端/PC 端 付費的價格，本次騰訊視頻價格調整為多端統一定價，與目前會員價格相比，iOS 端連續 購買會員包漲幅在 5%-9%，而安卓端和 PC 端連續購買會員包漲幅在 22%-33%，提價幅 度較大。在此之前，愛奇藝于去年 11 月 13 日也調整了會員價格體系，本次提價后的騰訊 視頻除了非連續月卡和年卡外，會員定價與提價后的愛奇藝基本持平。

行業進入提價周期，我們預計會員 ARPPU 短期內看到顯著的提升，且長期將保持增長。 國內視頻用戶在電視臺時代并沒有付費的習慣，因此早年視頻會員價格較低，同時初期處 于爭奪用戶階段，競爭較為激烈，各平臺接近 10 年未調整會員價格體系。然而隨著視頻 內容向優質化轉型，在線視頻網站面臨較大的制作成本壓力，近期頭部在線視頻平臺愛奇 藝的多端價格統一與騰訊實質性漲價，或標志著行業進入提價周期。除了直接提價外，在 線視頻平臺也結合超前點播、院線大片付費等多種模式，并減少促銷活動力度、搭建多層 次會員體系，行業會員 ARPPU 值預計將得到提升。可以看到 2020 年以來，在線視頻平 臺的 ARPPU 值開始有所增長，愛奇藝連續四個季度正增長（提價效應僅體現在 Q4 后半 季），全年月均 ARPPU 值同比提升 5 個點至 12.79 元/月；1H20 芒果 TV 平均 ARPPU 為 8.54 元/月，較 19 年全年均值提升 11%。

獨播內容為核心競爭力，帶動付費滲透率提升。在線視頻平臺會員價格上調，短期或會對 付費用戶數的增長產生消極影響，但考慮到用戶付費的動機是在為優質原創內容買單，中 長期看，隨著平臺獨播內容（包括自制）供給增加，用戶對會員費提價接受度提高，預計 付費滲透率仍有提升空間。在線視頻平臺近年新上獨播劇供給增多，獨播 劇占全部劇集比例整體呈現上升趨勢，其中芒果 TV 獨播劇占比由 19Q1 的 26%翻倍至 21Q1 的 52%，21Q1 優酷新上獨播劇占比近七成，較 19Q1 提升 41pct。根據優愛騰芒公 布的 2021 年片單，全年看各平臺自制劇比例維持高位，并切入垂類領域，加強獨播引流、 打造平臺差異化，諸如優酷的“寵愛劇場”、愛奇藝的“迷霧劇場”等。

行業商業模式進入正向循環。參考海外奈飛 6 次提價歷程，我們認為優質的內容與高成本 投入是分不開的，若要保證在線視頻平臺商業模型正常運轉，漲價是必然的，同時適度的 提價對用戶流失較為有限。會員價格上漲將推動行業商業模式進入正向循環，提價后帶動 行業 ARPPU 值提升，平臺和內容制作方等走出營收困境，與此同時他們有動力和資源投 入精品內容制作中，進一步反饋付費用戶并提升其他用戶的付費意愿，進一步推動高質量 內容的供給。

3.2劇集成本下降，ROI回升

隨著“限薪令”的落實以及視頻網站自制比例的提高，內容成本得到有效的控制。愛奇藝 管理層表示，“限薪令”頒布后演員片酬下降，從 2018 年第三季度開始，影視劇演員片酬 已經從此前的 8000 萬-1.2 億降低到 5000 萬以內。20Q4 愛奇藝內容成本為 51.0 億元人 民幣，同比下滑 10.5%，全年內容成本 209 億元，同比下降 6%，內容成本持續下行；20Q4 愛奇藝內容成本占收入比例為68.4%，全年內容成本占收入比重為70.4%，同比收窄6.3pct。

目前影視行業的深度調整還在進行中，愛奇藝等視頻網站聯合行業頭部公司發起《關于加 強行業自律，促進影視行業健康發展的聯合倡議》，倡導影視行業回歸理性、拒絕和抵制 行業不規范的行為，這對于內容成本的控制有一定的積極意義。2020 年 4 月，電視劇、 廣播電視節目等制作產業協會聯合發布了倡議書，號召制作劇集制作成本應該控制在每集 400 萬元以內。目前各電視平臺、視頻平臺購片與自制片訂制價格已下降 30%-40%。我 們認為 2021 年內容成本占收入比重有進一步下降的空間，視頻網站的利潤率將逐漸得到 改善。

短劇模式有助于降低內容成本，提升 ROI。以往中國電視劇集數非常多的主要原因是

1） 拉長集數可以創造更多的廣告位，電視臺利潤空間更大；

2）制作方以單集價格售賣電視 劇，因此集數越多收入越高。愛奇藝創新推出短劇模式，即在一個劇場內連續播放多部同 題材短劇（每部劇 12 集）。短劇通常在劇情、服化道、場景特效等方面制作精良，因此單 集成本高于傳統長劇（40-50 集），但因集數較少，整體內容成本是低于長劇的。同時因 為劇場模式樹立了一種品牌效應，后續劇集的營銷費用得到了極大的節省。

收入方面，短劇不會因為播放周期較短而快速流失觀眾，只要儲備有高質量的內容，對該 題材感興趣的用戶會繼續付費觀看劇場的下一部作品；并且最終用戶被留存在劇場而非某 一部劇上，即用戶價值完全屬于平臺，ROI 優勢得到較大體現。

2021 年芒果 TV 將和湖南衛視將臺網聯動，啟動“芒果季風計劃”，共同打造高品質周播 劇場。全年上線十部周播劇集，每部 12 集，每集 70 分鐘，每周播出 2 集。第一部將登陸 季風劇場的劇目是《獵狼者》（原名《狂烈》），由曹盾監制執導，秦昊、尹昉主演，其他 已公布的劇目有已公布劇目有《婆婆的鐲子》《我在他鄉挺好的》《沉睡花園》《妻子的選 擇》等，相較愛奇藝季風劇場題材更為多元、受眾更廣。

3.3廣告恢復增長且向頭部內容集中

隨著宏觀經濟恢復，在線視頻廣告收入持續恢復。據艾瑞咨詢統計，受疫情影響，20Q1/Q2 在線視頻行業整體廣告收入分別同比下滑 17.4%/13.6%，其中騰訊和愛奇藝 Q2 廣告收入 的下滑程度均達到 25%以上。從 Q3 開始，兩家頭部平臺廣告收入持續恢復，Q4 更是雙 雙實現了正增長：4Q20 愛奇藝廣告收入 19 億元，同比提升 1%；騰訊控股（0700.HK） 的網絡廣告收入 247 億元，同比增長 21.9%，我們測算其中騰訊視頻廣告收入約 24.5 億 元，同比提升 5%。

預計 2021 年在線視頻平臺廣告收入同比 2020 年高速增長。主要因素在于：

1）宏觀經濟 恢復加快，整體廣告市場與宏觀經濟高度相關，且廣告主在經濟較好的大環境下，更傾向 于投放品牌廣告；

2）在線視頻廣告與內容強綁定，2020 年疫情導致部分視頻平臺內容供 給滯后，因此帶來廣告收入下滑；2021 年內容供給恢復常態，廣告投放也將恢復。

擁有頭部內容的視頻平臺廣告收入的增速將高于行業整體。由于綜藝節目廣告為植入形式， 幾乎不受付費會員滲透率提高的影響，另外，由于廣告主縮減預算，會將有限的預算投向 頭部內容，因此廣告會向頭部內容集中。受益于以上兩點，芒果超媒的廣告收入表現好于 競爭對手。根據我們對四大平臺自制綜藝招商數量的跟蹤，1Q21 芒果 TV 自制綜藝贊助 商數量和平均單節目招商能力保持第一，分別為 23/4.6 家，分別高于其他三家均值 103.00%/76.92%。

下半年芒果 TV 將推出的頭部綜藝數量較多，類型和題材均有創新，包括《哥哥的滾燙人 生》（混齡男團選秀）、《正經歌手》（音樂喜劇）、《中國制作人》（電影制作主題）等，另 外還有多款頭部“綜 N 代”將繼續上線：《說唱聽我的 2》《密室大逃脫 3》《明星大偵探 7》 《女兒們的戀愛 4》等，我們認為 2021 年芒果超媒將延續自己在頭部綜藝上招商的優勢， 同時自制劇數量有望同比增加，全年廣告收入增速繼續超過競爭對手，預計 2021 年公司 廣告收入實現 11%左右的增長。

3.4推薦平臺自制能力和創新能力強的公司

“湘軍”立足創新，不斷被模仿，從未被超越。我們認為對于用戶來說，視頻渠道差異性 不大，用戶隨內容“遷徙”。而對于內容來說，制作機構的制作能力和創新能力是核心競 爭力。在各大衛視的激烈競爭下，湖南衛視依舊穩居榜首，頭部優勢明顯，每年芒果 TV 亦有多部自制節目躋身臺網綜藝前列，2020 年更是有 16 檔自制綜藝進入臺網綜藝播放量 TOP20。從創新類型上來說，近五年湘軍從以大眾娛樂為主導的選秀類綜藝和以親子關系為主導的萌娃綜藝轉型，積極創新戶外生活、情感觀察、懸疑推理等多種綜藝類型。從數 量上來看，歷年湖南衛視新節目數量占比都在一半左右。2020 年，湖南衛視上線綜藝節 目共 25 檔，其中 14 檔為全新節目。除了不斷推出新節目，老節目也堅持內部創新。

創新土壤和體系的養成非一朝一夕。湘軍以下機制有利于激發創新，且因為成一個完整的 體系，難以被競爭對手模仿：

1）行政管理團隊服務于生產團隊，定位清晰；

2）制作支撐 體系完整，各個環節流程規范成熟；

3）人才儲備和培養體系完善，梯隊建設合理；

4）晉 升機制和分配機制清晰有效。

湖南廣電系在內容和渠道兩個層面上形成了閉環體系。整個體系環環相扣又互為補充，形 成壁壘，很難被競爭對手超越。從內容上看：

a) 湖南廣電系綜藝節目質量高，具有很強 的話題性，培養了大批觀眾，同時能為自己旗下的藝人和電視劇提供曝光機會；

b) 自己 培養的藝人參與自制電視劇，利于綜藝帶來的高曝光度拉動人氣和收視率，也能節省采購 電視劇的預算；

c) 這樣能保證平臺有充裕的資金去采購頭部電視劇；

d) 最終形成正向循 環，帶動了收視率和廣告收入。

四、游戲：游戲精品化和渠道變革利好頭部CP

中國游戲行業將進入精品化時代。國內游戲用戶規模增長大幅趨緩，但付費率和 ARPU 值尚有較大提升空間。2020 年手游國內市場收入同比增長達到 33%，而手游用戶規模僅 同比增長 5%。未來游戲行業的驅動力不再是用戶數量的高速增長，而是玩家付費率和付 費值的提升。《原神》的成功說明，海內外用戶對于高品質游戲的需求非常旺盛，多元化 的游戲市場不可能被一兩家游戲廠商壟斷，但只有具備強大研發實力的廠商能夠存活下來， 參考端游發展史，我們認為未來手游行業市場份額分布將同樣呈倒金字塔結構（目前為啞 鈴形）。

分發渠道正經歷大變革，精品游戲議價權提升。傳統應用商店抽成比例松動，蘋果的 App Store 和谷歌都相繼宣布對中小廠商降低傭金費率，國內安卓渠道也由固定的 50：50 分 成轉換至可以以單個游戲單獨談判抽成比例。我們預計，未來應用商店可獲得的增量玩家 越來越小，或能倒逼國內安卓應用商店改革，安卓渠道端的分成比例開始實質性的下調。 流量渠道的變更和精品化趨勢導致行業集中度提升，有望增強頭部研發 CP 的渠道分成議 價權。

買量成本確有上升，但高質量產品具有 ROI 優勢。2020 年平均每月國內 買量游戲數量同比增長 42%，因此可以看出游戲廠商的買量推廣需求持續上升，而頭部媒 體資源有限，買量成本確實在提升。高質量的游戲產品在短暫買量之后，口碑迅速傳播， 付費率更高，長期來看產品 ROI 將具有很大優勢。在這樣的競爭下，低品質產品將被淘汰， 頭部廠商“護城河”進一步被鞏固。另外，精品游戲廠商會使用更加精準的投放策略，注 重素材創意和多元營銷方式，不僅產品質量高，宣發效果也會比普通游戲更好。

多款新游表現亮眼，后續仍有重磅產品將上線，高基數下 2021 年有望保持增長。21Q1 已有多款新游大作上線，其中網易的《天諭手游》和《忘川風華錄》，吉比特的《一念逍 遙》《提燈與地下城》，騰訊的《秦時明月世界》，三七互娛的《榮耀大天使》等產品表現 亮眼。2021 年后續仍有多款重磅游戲密集發布：騰訊將推出《DNF 手游》《英雄聯盟手游》 等；網易將上線手游《哈利波特》和端游《永劫無間》《超激斗夢境》等；完美世界新作 有《夢幻新誅仙》《幻塔》《一拳超人》等；吉比特將上線《摩爾莊園》《復蘇的魔女》等； 三七互娛計劃上線《斗羅大陸 3D》《叫我大掌柜》等；寶通科技將上線自研二次元游戲《終 末陣線：伊諾貝塔》等。我們認為在 2021 年高質量新品上線計劃較為密集的前提下，整 體手游市場有望能夠維持增長態勢。

4.1中國游戲精品化時代，頭部CP將獲取更多市場份額

游戲人口流量紅利或見頂，高品質游戲能夠提升玩家付費。目前中國游戲用戶規模已經進 入了穩定階段，截至 2020 年末，全國游戲用戶共 6.65 億人，同比增 幅 3.7%，疫情影響下增速相比 2019 年有所提升，但整體趨勢放緩；其中移動游戲用戶規 模為 6.54 億人，同比增長 4.8%。

但整體游戲市場收入和手游收入仍然維持較高的增長，在疫情利好下，2020 年游戲市場 整體收入 2787 億元，同比增長 19.6%；手游收入規模 2097 億元，同比增長 32.6%，增 速相比 2018/2019 年進一步加快。

雖然人口紅利正在日漸減弱，但相較于日本、美國等游戲大國，中國移動 游戲市場的 ARPU 值尚有較大提升空間：2019 年中國游戲玩家的平 均年 ARPU 值 45 美元/年，占人均收入的比重較高，達到 0.43%，與日本平齊，但日本玩 家的平均年ARPU值是中國玩家的4倍。隨著國人人均可支配收入的提高，中國游戲ARPU 值提升空間還較大。2020 年國內手游用戶 ARPU 值同比增長 26.5%，達到 26.7 元/人/月， 相比 2019 年增幅擴大 12 個百分點。

我們認為，未來游戲行業的驅動力不再是用戶數量的高速增長，而是玩家付費率和付費值 的提升。在這個趨勢中，粗制濫造的“換皮”游戲、短周期的純買量運營模式難以具有競爭力，玩家更愿意為高品質的游戲買單。

云游戲進一步加強精品化趨勢。云游戲對終端設備和用戶場景要求較低，即使以往嚴重依 賴于終端設備性能的 3A 大作也將隨時隨地觸手可得，且多設備之間將實現無縫對接。精 品游戲將不再受限于設備性能而更廣泛地觸及大眾。

一方面這可能將促生新的商業模式，例如游戲視頻流的付費訂閱模式；另一方面，云游戲 不用再考慮用戶終端設別性能的限制，可以將游戲效果做到極致，游戲研發時間和資金的 投入要求將大幅提升，市場集中度將不可避免的提高，研發能力強的 CP 將具有很大的優 勢。

隨著設備性能的提高和用戶審美的提升，游戲對研發投入要求越來越高。我們預計未來精 品游戲的研發團隊人數將達到 150-200 人，開發成本在 5 億以上，開發周期可能達到 3-5 年，與 3A 大作類似。而高資金、時間和人力成本的研發投入非小 CP 能夠承受。隨著游 戲精品化趨勢，尾部廠商將失去競爭優勢，市場集中度有望進一步提升，并且頭部游戲公 司的穩定性會更加夯實。

研發實力強的 CP 有機會獲取更多市場份額。以發行流水統計，2020 年 上半年騰訊（不包括渠道收入）和網易占據了移動游戲市場約 70%的份額，其中騰訊占據 55%，網易占據 15%；三七互娛占比 6%，其他腰部公司如完美世界、吉比特、嗶哩嗶哩 等份額在 1%-3%左右，未上市的中部廠商如米哈游、莉莉絲等雖然游戲產品數量還較少， 但在細分賽道上競爭力強勁。我們認為，手游進入精品化時代后，沒有研發和運營創新能 力的小公司將被迫淘汰，市場份額將轉移至中腰部以上公司。參考端游發展史，我們認為 未來手游行業市場份額分布將同樣呈倒金字塔結構（目前為啞鈴形），即騰訊網易市占率 保持最高，大部分小 CP 將被淘汰，其份額被頭部和第二梯隊公司瓜分。

4.2分發渠道正經歷大變革，精品游戲議價權提升

傳統應用商店抽成比例松動，國內安卓渠道未來或有望下調分成比例。2020 年 11 月 App Store 推出“小型開發者計劃”，年收入 100 萬美元的廠商傭金費率由 30%降低至 15%。 緊接著，2021 年谷歌宣布從當年 7 月開始 Google Play 下調所有廠商 100 萬美元之內的 抽傭比例至 15%，100 萬美元之上仍維持 30%。國內安卓渠道也由固定的 50：50 分成轉 換至可以以單個游戲單獨談判抽成比例，例如米哈游的《原神》接入小米應用商店的分成 比例為 7：3（米哈游 70%，小米 30%）。

應用商店渠道的優勢性都在下降，部分廠商的分發模式也由原先的一次性全渠道上線，到 先上官網、iOS 和 TapTap 等平臺，并通過買量來獲取安卓用戶，在下一個版本更新時再 在安卓渠道上線。應用商店本身收入來源有很大部分都來自于游戲聯運，據 Sensor Tower， 2020 年 App Store 和 Google Play 合計游戲收入占應用商店總收入的比重為 71.7%。我 們預計，未來應用商店可獲得的增量玩家越來越小，或能倒逼國內安卓應用商店改革，安 卓渠道端的分成比例開始實質性的下調。

游戲分銷渠道變革的核心原因可分為用戶和廠商兩個層次，一方面用戶需直接從應用商店 下載游戲的必要性降低，另一方面精品內容愈發稀缺，廠商話語權增強，且在追逐更高效、 更具性價比的流量。 從用戶行為來看，幾大互聯網產品，如微信、抖音、快手等的網絡效應明顯，吸納了巨大 流量，用戶粘性明顯較強，用戶使用這些產品的過程中看到游戲相關內容就可以順手點擊 下載，無需進入應用商店。另外，用戶日常必備的 APP 格局已經相對固定，新產品下載 需求減少，應用商店打開次數減少。以上用戶行為的改變，導致了應用商店能夠提供的流 量量級縮小了，話語權在降低。

游戲 CP 方來看：

1）游戲版號下發縮緊，產品供給減少。2018 年以來，游戲行業經歷了兩輪版號停發， 19 年 6 月正式恢復后，每個月審批數量較之前大幅減少，月均過審 110 款，同比去年 月均減少 21 款，進而導致游戲供給端縮緊，精品游戲內容更加稀缺。

2）短視頻平臺流量規模迅速擴大，廠商可選渠道增多。本質上游戲聯運是一種泛廣告行 為，游戲發行渠道的選擇是跟隨流量遷移的，早期應用商店是最大的流量入口，而目 前流量正在快速向快手、抖音等內容型應用轉移。短視頻平臺流量規模迅速擴大，2020 年快手平均月活/日活用戶規模分別達 4.8/2.7 億人次，YoY+46%/51%；國內應用商店 的月活/日活普遍在 1.5 億/5000 萬左右，且幾乎沒有增長。目前抖音、快手 APP 廣告 中游戲投放已占較大比例。

3）精準廣告投放系統提升買量效率。應用商店由于工具屬性比較突出，無法像內容社區 一樣獲取到比較細節的用戶行為、喜好等數據，因此廣告投放偏向品牌廣告。隨著游 戲品類趨向于垂直領域，如二次元、女性向，且游戲類型越來越交叉，廠商很難在應 用商店獲取到復雜的用戶畫像，投放品牌廣告，回收期過長，收益難以衡量。通過在 抖音、今日頭條、快手等平臺投放效果廣告可以直接衡量 ROI，買量效率提升。

4）游戲精品化趨勢下，廠商傾向于打造長線運營的產品。長線運營中，全生命周期的分成會 過度侵蝕廠商利潤。對于廠商來說，尤其是精品游戲，前期通過買量吸引用戶，中后期精 品內容和口碑一方面會自然吸引新一批用戶，另一方面也減少了老用戶的流失，買量成本 逐步下降。聯運模式下，廠商一直需將 50%的流水支付給應用商店，而 買量模式下，后期的收入都歸廠商所有，這種模式將比全生命周期的分成更加有利于廠商。

4.3買量成本上升，但高品質產品具有ROI優勢

行業買量成本確有上升。2020 年疫情導致線上娛樂需求大增，短視頻、長視頻、游戲等 一系列產品端都在爭奪用戶流量和時長；另外，由于短視頻、直播等新傳播方式的崛起， 當前越來越多的廠商選擇通過買量投放和品牌推廣等方式進行游戲宣傳。 2020 年月均買量游戲數為 5971 款，同比增長 42.15%；每月買量游戲數在 9 月達到峰值， 為 6667 款。海外市場亦是如此，2020 年全球游戲激活付費用戶的成 本將達到43.88美元，同比增長23.9%。因此可以看出游戲廠商的買量推廣需求持續上升， 而頭部媒體資源有限，買量成本確實在提升。

高質量產品具有較大的 ROI 優勢。我們認為買量成本的緩慢上升是游戲用戶規模逐步見 頂，以及互聯網流量規模發展到一定程度后的必然趨勢，同時也是對游戲質量的重要檢驗。 高質量的游戲產品在投放早期需要一定的買量來吸引第一波玩家關注，而產品口碑一旦傳 播，更大范圍的玩家獲取成本將遠遠低于通過買量“洗”用戶的換皮游戲；在累積了一定 用戶體量后，將有相當一部分的買量預算可以被削減，用作對用戶的長線運營上，因此游 戲生命周期也將長于低品質游戲。另一方面，精品才能激發玩家付費欲望、增加付費值， 從長期來看高質量產品 ROI 將具有很大優勢。在這樣的競爭下，整個行業的買量成本雖然 在緩步提升，但淘汰的將會是低品質產品，進一步鞏固頭部廠商的“護城河”。

精準、注重素材創意、多元營銷的策略：例如米哈游的《原神》基于游戲產品本身，投放 大量“游戲引擎實錄”視頻素材來彰顯高游戲品質；宣傳發布的渠道如 B 站、TapTap 等 是二次元、Z 世代用戶聚集的社區平臺，精準觸達玩家圈層。青瓷游戲的《最強蝸牛》以 QQ 用戶為陣地，打通了手 Q、看點、QQ 音樂、全民 K 歌四個平臺，實現單次活動累計 6 億次曝光。

4.4暑期重磅游戲密集發布，有望帶來催化

2021 年新游表現亮眼，后續仍有多款重磅游戲密集發布，催化較多。21Q1 已有多款新游 大作上線，其中網易的《天諭手游》和《忘川風華錄》，吉比特的《一念逍遙》《提燈與地 下城》，騰訊的《秦時明月世界》，三七互娛的《榮耀大天使》等產品表現亮眼。

后續各大頭部游戲廠商計劃上線多款游戲：騰訊將推出《DNF 手游》《英雄聯盟手游》等； 網易將上線《天諭手游》《陳情令手游》等；完美世界新作有《夢幻新誅仙》《戰神遺跡》 《非常英雄》等；吉比特將上線《摩爾莊園》《一念逍遙》《摸金校尉之九幽將軍》等；三 七互娛計劃上線《仙念永恒》《浮生妖繪卷》等；寶通科技自研二次元游戲《終末陣線： 伊諾貝塔》等。

預期 2021 年手游市場仍將保持增長。2020 年下半年新游戲大量上線帶動了整體市場保持 增長：Q2 后期至 Q3、Q4 有大量優質產品上線，如完美世界《新神魔大 陸》、青瓷游戲《最強蝸牛》、米哈游《原神》、莉莉絲《萬國覺醒》、騰訊《天涯明月刀》 等重磅游戲上線后表現強勢，Q3、Q4 整體環比增長加快，分別達到 3%/6%。21Q1 國內 手游市場收入 588 億元，環比增長 8.64%，同比增長 6.25%，在去年高基數下仍然保持 正向增長。我們認為“宅經濟”紅利已經過去，游戲產業進入到依賴產品質量提升而穩定 增長的階段。因此在 2021 年高質量新品上線計劃較為密集的前提下，整體手游市場有望 能夠維持增長態勢。

五、影院：供需改善，龍頭市占率提升

供給開始出清，龍頭市占率提升。截至 4 月底全國營業影院共 11296 家，較疫情前基本 持平，銀幕數量合計 6.93 萬塊。疫情后全國共關閉 1069 家影院，占疫情前營業影院數量 的 9.5%，合計關閉 2.77 萬塊銀幕，占疫情前銀幕數量的 40.8%。2011 年開始影院進入 擴張期，每年新建 1000 多家，一般物業合同簽約 10 年+，因此預計 2021 年后每年會有 大量影院租約到期，部分影院會因難以承受新的租金條款（相比 10 年前漲幅較大）而倒 閉。復工后萬達電影市占率同比提升，4 月萬達影城票房市占率 15.2%，較 19 年同期提 升 1.0pct，影院數量市占率 5.7%，較疫情前提升 0.3pct。

需求穩步回升，長期看票房仍有一倍空間。1-4 月全國總票房 205.94 億元（含服務費）， 較 19 年同期下滑 12.1%。春節檔票房 78 億，創歷史新高，相較于 2019 年春節檔（曾經 的歷史最高）增長了 33%，同時呈現量價齊升較好趨勢，平均票價和觀影人次分別較 19 年提升 10%/21%。在史上最強春節檔后，大片供應較少，電影市場階段性遇冷。五一檔 （5/1-5/5 合計 5 天假期）票房合計約 16.7 億元，和 2019 年五一檔（5/1-5/4 合計 4 天 假期）相比，增長 9.9%。若只計算 5/1-5/4 四天的票房，則 2021 年相較于 2019 年同比 下滑不到 4%。后續建議繼續關注海外片定檔節奏。近年主旋律電影票房表現亮眼，明年 17 部蓄勢待發。長期看，票房空間仍有至少一倍。

影院經營杠桿高，利潤彈性大。影院利潤對觀影人次的彈性大，觀影人次增多不僅帶來票 房的增加，還帶來賣品和衍生品的銷售增加，我們測算單影院的觀影人次增加 1%，利潤 增加 3%；公司財務角度計算經營杠桿系數 DOL 在 2 左右。

5.1供給開始出清，行業集中度提高，龍頭優先受益

疫情后，超千家影院大規模出清。截至 4 月底全國營業影院共 11296 家，銀幕數量合計 6.93 萬塊，較疫情前基本持平。疫情后全國共關閉 1069 家影院， 占疫情前營業影院數量的 9.5%，合計關閉 2.77 萬塊銀幕，占疫情前銀幕數量的 40.8%。 我們認為在今年“史上最火春節檔”后仍未復工的影院倒閉概率較大，疫情加速部分經營 不善的影院退出行業。

月均新開影院數量逐年減少。根據國家電影專資辦統計，7 月 20 日復工以來全國共新開 1072 家影院，平均每月新 107 家，對比 2018/2019 年月均新開影院數量約 171/118 家， 呈現逐年下滑態勢，主要是因為大部分地區影院加密已經到了飽和階段，導致新開影院投 資回收期過長。

預計全年影院/銀幕供給增速在個位數。截至 2019 年 12 月底，銀幕數量 6.6 萬塊，同比增長 11.9%。相對比，2018 年年底中國銀幕數量 6 萬塊，同比增長 15.8%。 2013-2017 年五年間中國銀幕數量復合增速 31%。我們預計 2020-21 年增速放緩的趨勢 將延續，主要由于：

一方面，我國影院大規模擴張從 2011 年開始，2010 年及之前全國每年凈增影院數量 100 家左右，2011 年開始每年凈增 1000 家左右的影院，考慮到一般物業合同簽約租期 10 年 起，意味著今年前后每年有 1000 家以上的影院租約到期，占目前影院總數量的 10%左右， 預計屆時部分影院難以承受新的租金條款（相比 10 年前漲幅較大）而關閉；另一方面， 一般影院從簽約到開業有一到兩年的滯后期，根據調研，2019 年簽約的影院數量顯著減 少，這將反映到明后年的開店速度上，同時考慮到 2020 年受到疫情短期沖擊較大，我們 預計 2021 年供給數量增速將相比疫情前繼續放緩。

行業集中度提高，龍頭優先受益。影院方面，復工以來龍頭影院數量占比在提升，4 月萬達和橫店合計占比 9.1%，較疫情前提升 0.3pct，其中萬達/橫店 分別擁有 641/389 家，占全國新開影院總數的 5.7%/3.4%；票房方面，CR4（萬達、橫店、 中影、金逸）4 月票房市占率為 23.25%，較疫情前提升 3.79pct，其中萬達影城票房市占 率 15.20%，較 19 年同期提升 1.0pct。

5.2短期影片供給增多，助力大盤恢復，長期票房空間仍大

短期看，由于疫情影響影片供給不足，頭部影片集中于熱門當期，導致觀影需求集中釋放。 2021 年春節檔票房 78 億，創歷史新高，相較于 2019 年春節檔（曾經的歷史最高）增長 了 33%。同時春節檔呈現量價齊升較好趨勢，根據貓眼 2021 年春節檔平均票價創歷史新 高，達到 49 元，相較于 2019 年春節檔/全年平均票價分別增長 10%/30%，高票價并沒有 阻擋觀眾的觀影熱情，觀影人次相較于 2019 年同期增長了 21%。

4 月票房轉冷，檔期效應或更加顯著。4 月全國總票房 24.98 億元（含服務費），較 19 年 同期下滑 47.11%，在史上最強春節檔后，大片供應較少，電影市場遇冷；4 月份全國平 均票價 36.4 元，較 19 年同期下滑 13.70%；全國觀影人數約 0.69 億人，較 19 年同期下 滑 38.71%。1-4 月累計票房和 2019 年同期比下滑 12%。后疫情期，新片供給節奏導致 檔期效應或更加顯著，淡季更淡，檔期更旺。21 年春節檔票房較 19 年同期提高 33%，增 速較 2 月全月票房增速高出 23pct；而 3-4 月即使在《阿凡達》《指環王》等復映下，由于 其他優質影片供應較少，票房同比下滑近 4 成，淡季更加平淡。

五一檔觀影需求強勁，后續多部海外大片或將上映。五一外地出游近乎完全恢復，對本地 生活娛樂的支撐和今年春節以及清明比沒有那么強，但觀影需求仍然強勁。根據貓眼數據， 五一檔（5/1-5/5 合計 5 天假期）票房合計約 16.7 億元，和 2019 年五一檔（5/1-5/4 合 計 4 天假期）相比，增長 9.9%。若只計算 5/1-5/4 四天的票房，則 2021 年相較于 2019 年同比下滑不到 4%。考慮到 2019 年五一檔有《復仇者聯盟 4：終極之戰》（中國歷史上 票房最高的進口片，五一期間票房 12 億）的加持，2021 年五一檔在只有國產片上映的前 提下取得如此票房，我們認為符合預期。

同時，受疫情影響延期/積壓已久的多部海外大片供給逐步恢復，將于今明兩年陸續登陸， 其中《速度與激情 9》已官宣同步北美上映（定檔 5 月 21 日），漫威宇宙系列《黑寡婦》 （北美定檔 7 月 9 日），目前內地已過審，或有望同步上映。

預計全年影片儲備超 260 部，17 部主旋律電影蓄勢待發。今年全年約有 262 部影片有望登陸院線，其中 242 部為國產影片，占比近九成。從年度票房冠軍《集結號》到刷新歷史紀錄的《戰狼 2》， 主旋律大片已成為我國電影市場最賣座的電影類型之一。據貓眼電影，去年兩大主旋律大 片《八佰》和《我和我的家鄉》分別斬獲 31.11 億和 28.30 億票房，占據去年全年全國總 票房三成左右，助力我國電影市場加速復蘇。

從長期看電影需求和宏觀經濟波動相關性不大。美國電影誕生于 1905 年，期間經歷了五 六十年代電視機的普及和九十年代后互聯網的普及兩輪比較大的沖擊，但長期看票房仍保 持向上增長的態勢，說明電影具有其他娛樂無法取代的特性。目前美國電影行業已經進入 成熟期，2019 年美國電影票房達到 114 億美元，同比下滑 1.6%，2013-2018 年近五年行 業復合增速為 1.8%。通過對比美國 2003-2019 年票房增速和 GDP 增速發現，電影票房 和經濟增長的相關性不大（相關系數為負，回歸不顯著）。

當然短期看中國的票價占人均可支配收入的比例和美國相比，仍然偏高，因此經濟放緩或 者票價漲幅過快都可能對觀影人次造成一定的負面影響。2019 年，中國票價占人均可支 配收入比例為 0.088%，而美國近 3 年平均只有 0.03%。

但我們認為目前中國電影的觀影需求主要取決于影片質量。從短期看，影片的質量會有波 動，進而影響行業增速。從長期看國產片處于上升空間，在經歷了前幾年電影投資熱錢的涌入后，2016 年后電影投資市場逐漸回歸理性，行業重新回到對電影質量的關注上，電 影的生產周期為兩三年左右，2019 年開始國產片的平均質量和之前相比有所提升，票房 頭部位置紛紛被國產片占據。

長期看票房空間仍有至少一倍。中國低線級城市人均觀影次數偏低，增長空間大。2019 年我國一線城市人均觀影次數 3.7 次，已經達到發達國家水平，但是非一線城市平均只有 1.9 次，和一線城市比仍有很大的增長空間，目前主要是因為可支配收入和一線比差距較 大，但票價差別不大，低線級城市觀眾暫時無法承受高頻次觀影消費導致。假設非一線城 市觀影人次為 3.7 次，則票房能達到接近 1200 億元，和目前比仍有 1 倍的增長空間。

5.3影院經營杠桿高，利潤彈性大

影院利潤對觀影人次的彈性大。觀影人次增多不僅帶來票房的增加，還帶來賣品和衍生品 的銷售增加，我們測算單影院的觀影人次增加 1%，該影院利潤能增加 3%。從上市公司 的經營杠桿系數來看，DOL 在 2-2.5，即收入增加 1%，利潤增加 2%。

精選報告來源：【未來智庫官網】。

報告鏈接：娛樂傳媒行業2021年中期策略報告：內容視頻化，優質內容潛力大

編輯：123weilai