房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)到底有多重要？換個(gè)視角解讀中國(guó)房地產(chǎn)

報(bào)告綜述：

房地產(chǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱性行業(yè)。在這篇報(bào)告中，我們量化 分析了房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)以及金融體系的影響。2014 年以后，房 地產(chǎn)投資占 GDP 的比重有所下滑，但仍然維持在 6%左右，遠(yuǎn)高 于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體;但居住消費(fèi)占比有所回升，目前已經(jīng)接近 9%。整體住房需求 15%的 GDP占比，與其他經(jīng)濟(jì)體相比差別不 大，但是房地產(chǎn)投資更高的比重，使得住房需求變動(dòng)對(duì)于 GDP波動(dòng)的影響更大。從某種意義上看，相對(duì)較低的住房服務(wù)價(jià)格， 也是中國(guó)居民愿意在住宅本身花費(fèi)更多的重要原因，這也導(dǎo)致了 中國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)增加值占比相對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體同樣偏低。而除了房 地產(chǎn)本身與建筑業(yè)之外，住房需求對(duì)建筑、建材、金屬、金融行 業(yè)的拉動(dòng)率超過(guò) 15%。

盡管中國(guó)房地產(chǎn)需求整體占 GDP 比重與美國(guó)大致相當(dāng)，但 是相對(duì)較高的房?jī)r(jià)水平，房地產(chǎn)在中國(guó)居民財(cái)富配置中的占比遠(yuǎn) 高于美國(guó)，已經(jīng)超過(guò)了 50%，這使得房地產(chǎn)發(fā)揮了強(qiáng)大的金融加 速器作用。在“居民——地產(chǎn)商——地方政府——金融機(jī)構(gòu)鏈條” 的高速運(yùn)轉(zhuǎn)下，房地產(chǎn)已成為中國(guó)信用擴(kuò)張的主要載體。而且隨 著房?jī)r(jià)的不斷上漲，房地產(chǎn)貸款在我國(guó)新增信貸中的比重不斷提 升，房地產(chǎn)市場(chǎng)的冷暖對(duì)于我國(guó)信用擴(kuò)張的作用越來(lái)越重要。房 地產(chǎn)政策放松——房地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖——信用環(huán)境擴(kuò)張——經(jīng)濟(jì) 預(yù)期改善——地產(chǎn)投資提升，這一邏輯鏈條已成為主導(dǎo)中國(guó)經(jīng)濟(jì) 擴(kuò)張與收縮的關(guān)鍵因素。在這種情況下，房地產(chǎn)已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng) 濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能最集中的體現(xiàn)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)自2016 年以來(lái)的這輪回升，與房?jī)r(jià)的上漲以及房 地產(chǎn)需求的改善密切相關(guān)。但在2018 年，經(jīng)濟(jì)卻在房地產(chǎn)市場(chǎng) 相對(duì)穩(wěn)定的背景下，就出現(xiàn)了較大的回落壓力。我們認(rèn)為，這主 要是因?yàn)閷?duì)于地方政府債務(wù)約束的加強(qiáng)，導(dǎo)致基建投資增速出現(xiàn) 了斷崖式的回落有關(guān)。而房地產(chǎn)市場(chǎng)本身，仍然處于平穩(wěn)運(yùn)行的 狀態(tài)，這也是在融資約束減弱后，經(jīng)濟(jì)在今年得以企穩(wěn)的關(guān)鍵因 素。但在目前的環(huán)境下，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)超預(yù)期的調(diào)整，其 仍會(huì)是經(jīng)濟(jì)不可承受之重。

報(bào)告內(nèi)容；

眾所周知，房地產(chǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱性行業(yè)，它也是中國(guó)居民財(cái)富最重要的配置渠道。房地產(chǎn)需求的改善， 也是 2016年以來(lái)這輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要決定因素。但是，房地產(chǎn)相關(guān)需求占中國(guó) GDP 的比重究竟有多高，其對(duì) 于中國(guó)的金融體系又發(fā)揮了多大的作用，系統(tǒng)性的梳理卻并不多。因此，本篇報(bào)告希望通過(guò)量化分析房地產(chǎn)對(duì) 中國(guó)經(jīng)濟(jì)以及金融體系的影響，從而為日后對(duì)于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯的研究提供新的依據(jù)。

一、投資更高，消費(fèi)較低——15%的居住需求占比并不高

自 1998 年住房制度改革全面展開(kāi)后，居民住房需求對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響越來(lái)越大。從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資活動(dòng)， 到居民生活用房以及與之相關(guān)的消費(fèi)活動(dòng)，其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響貫穿于中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的方方面面，甚至對(duì)建筑、 建材、物流、金融等行業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)也有廣泛的帶動(dòng)作用。為了研究房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，我們?cè)趫?bào)告的 第一部分將對(duì)住房需求對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行了量化測(cè)算，并從國(guó)際比較的角度對(duì)其進(jìn)行檢視。

1.1房地產(chǎn)投資占 GDP 的比重約為 6%，高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資是指全部房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)的房屋建筑物、配套的服務(wù)設(shè)施，以及相關(guān)土地開(kāi)發(fā)工程和土地 購(gòu)置的投資。我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)最早從 1986 年開(kāi)始，經(jīng)過(guò)30多年的發(fā)展，2018 年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投 資已經(jīng)超過(guò)了 12 萬(wàn)億，是 1986 年的1200倍，年均增長(zhǎng) 24.8%。如果回顧這 30 多年的發(fā)展史，它以1998年住 房體制改革為界，分為兩個(gè)階段。在 1998 年以前，我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資呈現(xiàn)了高波動(dòng)的特征，1992-1993 年房 地產(chǎn)投資的增速超過(guò)了 100%，但 1990 年和1997年也出現(xiàn)過(guò)負(fù)增長(zhǎng)的局面。而在 1998 年之后，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投 資增速的平穩(wěn)性顯著提升，增速最高峰 2010 年為 33%，近年來(lái)雖有所下滑，但也從未出現(xiàn)過(guò)負(fù)增長(zhǎng)的局面。

而從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的比例上看，從 1986 年到 1995 年呈現(xiàn)出了明顯的上升態(tài)勢(shì)， 由 1986年的 3.2%提高至 1995 年的 15.7%。隨后幾年雖然有所調(diào)整，但在1998年住房體制改革后再次回升。 到了 2001 年后，這個(gè)比例基本穩(wěn)定下來(lái)，在隨后近 20 年的時(shí)間里，一般都穩(wěn)定在 17%-20%之間，成為繼制造業(yè)投資、基建投資之后，中國(guó)固定資產(chǎn)投資的三大主要投向之一。 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資是月度統(tǒng)計(jì)的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的組成部分，而后者也是GDP中固定資本形成總額核算的重要資料來(lái)源。但在口徑范圍上，兩者存在一定的區(qū)別1。為了簡(jiǎn)便起見(jiàn)，我們利用“固定資本形成總額占支出法 GDP 的比重”以及“扣除土地購(gòu)置費(fèi)之后的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的比重”，推算出房地 產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資形成的固定資本形成總額占支出法 GDP 的比重;再利用“固定資本形成總額對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率”， 以及“扣除土地購(gòu)置費(fèi)之后的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的比重”，推算出房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率。

根據(jù)我們計(jì)算的結(jié)果，從 1998 年住房制度改革以來(lái)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資形成的固定資本形成總額占 GDP 的 比重不斷提升，從 4%左右一直上升到了 2013 年的峰值 7.6%，但在 2014 年后開(kāi)始逐步回落，目前占比大約在6%左右。從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資對(duì) GDP 增長(zhǎng)的拉動(dòng)率來(lái)看，他同樣從 1998 年以來(lái)不斷提升，貢獻(xiàn)從1998年的 0.2% 左右震蕩抬升，到了 2010 年一度達(dá)到了 1.1%，但此后同樣開(kāi)始震蕩回落，到2018年其拉動(dòng)率已經(jīng)降至 0.3% 左右。

如果從國(guó)際比較的角度看，與其他主要經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)投資占比在 2008 年后普遍下降不同，中國(guó)的房地產(chǎn)投 資幾乎沒(méi)有受到金融危機(jī)的影響，甚至在危機(jī)后仍有提升，目前已經(jīng)顯著高于日本與美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，大約 是其 2倍左右，而與韓國(guó)大致相當(dāng)。而中國(guó)當(dāng)前 6%左右的房地產(chǎn)投資占比，雖然已經(jīng)有所下滑，但已經(jīng)與美國(guó)在 2000 年代房地產(chǎn)泡沫時(shí)期大致相當(dāng)。

1.2居住相關(guān)消費(fèi)占比仍低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體

對(duì)于居民而言，購(gòu)房置業(yè)是其一生之中最重要的一筆支出。從國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算的角度看，居民購(gòu)房一般被作 為投資進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，但購(gòu)房活動(dòng)本身就是其對(duì)未來(lái)收入有足夠信心的體現(xiàn)，并且在購(gòu)房后還會(huì)引致一系列對(duì)于裝 飾、家具、家電等產(chǎn)品的需求，因此其對(duì)消費(fèi)活動(dòng)的拉動(dòng)作用也是顯而易見(jiàn)的。但在進(jìn)行國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算時(shí)，房 地產(chǎn)對(duì)于這些后周期消費(fèi)的拉動(dòng)作用是間接的，而居民的房租、住房維修管理費(fèi)、水電煤氣費(fèi)用和自有住房虛 擬支出這類(lèi)與居住直接相關(guān)的消費(fèi)，作為消費(fèi)的組成部分，更直接的體現(xiàn)居民對(duì)住房的需求。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在2012 年后不再公布農(nóng)村居民和城鎮(zhèn)居民的居住類(lèi)消費(fèi)支出，但從2013 年開(kāi)始的城鄉(xiāng)居民一 體化調(diào)查提供了居住類(lèi)消費(fèi)占居民消費(fèi)占比的數(shù)據(jù)，那么我們便可以根據(jù)這一比例，計(jì)算居住消費(fèi)占支出法消 費(fèi)的比例。需要指出的是，目前中國(guó)對(duì)于自有住房的虛擬支出仍然是按照歷史成本法進(jìn)行計(jì)算的，這可能會(huì)其 存在一定的低估。

根據(jù)城鄉(xiāng)居民一體化調(diào)查的結(jié)果，2013 年至2017 年，房地產(chǎn)消費(fèi)占居民消費(fèi)的比重基本穩(wěn)定在22%左右，2017 年達(dá)到了22.49%。而居民消費(fèi)占最終消費(fèi)的比重超過(guò)了70%，而近些年來(lái)，最終消費(fèi)占支出法GDP 的比重 又超過(guò)了50%。因此，根據(jù)這一比例計(jì)算，房地產(chǎn)消費(fèi)占GDP 的比重超過(guò)了8%。根據(jù)房地產(chǎn)消費(fèi)的增量占消費(fèi) 增量的比重，我們還可以計(jì)算出房地產(chǎn)消費(fèi)對(duì)于GDP 增速的拉動(dòng)率。這一比率自2014 年以來(lái)也穩(wěn)步提升，在2017 年比重已經(jīng)達(dá)到了0.75%。

而根據(jù)前文計(jì)算的房地產(chǎn)投資對(duì) GDP6%以上的占比以及 0.3%的增速拉動(dòng)率，我們可以合計(jì)計(jì)算，房地產(chǎn)相關(guān)的消費(fèi)與投資占GDP的比重約為 15%，對(duì) GDP 增速每年的拉動(dòng)率近兩年來(lái)均超過(guò)了1%。

如果從國(guó)際比較的角度看，海外多數(shù)經(jīng)濟(jì)體居住類(lèi)消費(fèi)占GDP 的比重都高于中國(guó)，例如美國(guó)和日本——其 占 GDP 的比重都達(dá)到了 13%左右，這也得其房地產(chǎn)占 GDP 的總體比重與中國(guó)類(lèi)似。這一方面與統(tǒng)計(jì)口徑有關(guān)， 在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，多數(shù)按照市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算自有房屋的虛擬租金，但在中國(guó)卻按照歷史成本法，這導(dǎo)致了中國(guó)數(shù)據(jù) 在一定程度上低估;另一方面，由于人均收入的差距，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的服務(wù)品價(jià)格相對(duì)較高，因此消費(fèi)者在物業(yè)服務(wù)、公用事業(yè)等方面的支出也要顯著高于中國(guó)。

由于居住類(lèi)消費(fèi)往往相對(duì)穩(wěn)定，反而是住宅投資的波動(dòng)更大，因此對(duì)于很多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，盡管住宅投 資的占比較低，但是其往往會(huì)對(duì) GDP 的波動(dòng)產(chǎn)生更大的影響。因此，盡管中國(guó)房地產(chǎn)需求的比重與海外經(jīng)濟(jì)體 大致相當(dāng)，但是更高的投資占比也會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)的波動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更大的影響。從某種意義上看，相 對(duì)較低的住房服務(wù)價(jià)格，也是中國(guó)居民愿意在住宅本身花費(fèi)更多的重要原因。

1.3房地產(chǎn)業(yè)增加值占比低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體

上文對(duì)于房地產(chǎn)投資與消費(fèi)活動(dòng)的計(jì)算，都是從居民住房需求的角度進(jìn)行的。實(shí)際上，我國(guó)GDP 主要是從 生產(chǎn)法角度進(jìn)行核算的。在這一維度上，我們可以通過(guò)考察房地產(chǎn)業(yè)增加值的影響來(lái)推算其貢獻(xiàn)。1978—2018 年，房地產(chǎn)業(yè)增加值從80 億元增長(zhǎng)至59846 億元，按可比價(jià)格計(jì)算，增長(zhǎng)了47.4 倍，年均增長(zhǎng)10.4%，比同 期GDP 年均增長(zhǎng)率高0.9%。房地產(chǎn)業(yè)占GDP 比重的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)與我國(guó)住房市場(chǎng)化的進(jìn)程相吻合，除了2008 年全 球金融危機(jī)時(shí)出現(xiàn)顯著下滑之外，房地產(chǎn)業(yè)增加值的比重一直在穩(wěn)步提升，2018年達(dá)到了6.7%。

需要指出的是，房地產(chǎn)業(yè)的增加值以收入法計(jì)算，它衡量的是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)企業(yè)、物業(yè)管理和房地產(chǎn)中 介公司等在建房和房屋使用及交易環(huán)節(jié)提供的商業(yè)性服務(wù)活動(dòng)所創(chuàng)造的增加價(jià)值。因此，建造房屋以及部分居 住類(lèi)消費(fèi)本身并不被計(jì)入房地產(chǎn)業(yè)增加值，因此其占比低于其相關(guān)需求占GDP 的比重。

如果與海外經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)占GDP 的比重遠(yuǎn)低于美國(guó)與日本的12%，與韓國(guó)大致相當(dāng)。這也是 由于中國(guó)房地產(chǎn)投資占比較高，而這又并不被計(jì)入房地產(chǎn)增加值之中，而由于服務(wù)價(jià)格相對(duì)較低使得居住類(lèi)消 費(fèi)占比偏低所導(dǎo)致的。

我們還可以通過(guò)房地產(chǎn)業(yè)占GDP 的比重以及房地產(chǎn)不變價(jià)的增速，推算出房地產(chǎn)業(yè)對(duì)于GDP 增速的拉動(dòng)率。 我們從上圖中可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)于GDP 增速的拉動(dòng)率波動(dòng)率較高，并且與GDP 增速本身保持了較高的同步 性，具有一定的順周期性，近年來(lái)平均在0.3%-0.4%之間。事實(shí)上，由于商品房銷(xiāo)售在中國(guó)仍然是房地產(chǎn)行業(yè) 創(chuàng)造價(jià)值的主要方式，因此，在中國(guó)商品房銷(xiāo)售面積與房地產(chǎn)業(yè)增加值增速高度相關(guān)。

1.4住房需求對(duì)建筑、建材、金屬、金融行業(yè)的拉動(dòng)率超過(guò) 15%

由于住房需求具有產(chǎn)業(yè)鏈條長(zhǎng)、關(guān)聯(lián)行業(yè)多的特點(diǎn)，其變動(dòng)對(duì)于其上游行業(yè)的影響是異常顯著的。房地產(chǎn) 開(kāi)發(fā)一方面與建筑業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)密不可分，另一方面直接消耗大量建筑材料，帶動(dòng)了鋼鐵、水泥、玻璃、化工等 多個(gè)制造行業(yè)的發(fā)展。而房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售，也會(huì)對(duì)物流、金融等第三產(chǎn)業(yè)具有很強(qiáng)的拉動(dòng)效應(yīng)。

為了研究房地產(chǎn)對(duì)于其他相關(guān)行業(yè)的拉動(dòng)作用，我們使用了2015 年中國(guó)42 部門(mén)的投入產(chǎn)出延長(zhǎng)表，建立 投入產(chǎn)出模型。假設(shè)進(jìn)口產(chǎn)品與國(guó)內(nèi)產(chǎn)品有同質(zhì)性，對(duì)進(jìn)口品的最終使用進(jìn)行分離，并建立進(jìn)口內(nèi)生的投入產(chǎn)出模型?x = [E ? (E ? ?)A]?1(E ? M)?d，來(lái)計(jì)算房地產(chǎn)的最終需求增加給不同行業(yè)帶來(lái)的產(chǎn)出變化，再將其 與這些行業(yè)的總產(chǎn)出比較，便可得到房地產(chǎn)業(yè)對(duì)各個(gè)行業(yè)總產(chǎn)出的拉動(dòng)率。此外，我們還可以通過(guò)將?x乘以各行業(yè)的增加值率，得到房地產(chǎn)最終需求變化帶來(lái)的各行業(yè)增加值。

需要指出的是，在投入產(chǎn)出核算框架下，房地產(chǎn)投資的統(tǒng)計(jì)范圍與固定資產(chǎn)投資的統(tǒng)計(jì)有一定的區(qū)別。在 月度的固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)中，房地產(chǎn)投資指的是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)進(jìn)行的投資，但是這些投資在投入產(chǎn)出表中， 需要拆細(xì)至實(shí)際從事這些產(chǎn)品生產(chǎn)部門(mén)的固定資本形成中。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資最主要的建筑工程與安裝工程應(yīng)該 分別計(jì)人房屋和土木工程建筑業(yè)以及建筑安裝業(yè),二者都屬于建筑業(yè)的范圍內(nèi);設(shè)備工器具購(gòu)置則應(yīng)計(jì)入部分機(jī) 械行業(yè)的固定資本形成中;而其他費(fèi)用主要包括土地購(gòu)置費(fèi)、舊建筑物購(gòu)置費(fèi)，不直接形成固定資本，應(yīng)該在 計(jì)算時(shí)扣除;投資中未形成當(dāng)年固定資本的部分則以存貨形式反映。

而對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)本身而言，房地產(chǎn)銷(xiāo)售收入與房地產(chǎn)投資之間的差額,作為房地產(chǎn)銷(xiāo)售增值,記錄在房地 產(chǎn)業(yè)的固定資本形成中，對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的消費(fèi)主要包括了居住服務(wù)費(fèi)、自有住房服務(wù)虛擬消費(fèi)、租賃房房租,以及 用于住房的直接支出中的其他部分等。

在2015 年，我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資共計(jì)9.6 萬(wàn)億元，其中建筑安裝工程7.1 萬(wàn)億元，我們將其計(jì)入建筑業(yè)的固定資產(chǎn)投資中，2.36 萬(wàn)億其他投資主要來(lái)自于土地購(gòu)置，我們將其剔除，而剩下1211 億設(shè)備工器皿投資， 為了簡(jiǎn)化起見(jiàn)，我們將其計(jì)入專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)的投資中。此外，房地產(chǎn)自身的生產(chǎn)活動(dòng)本身還帶來(lái)了3.08 萬(wàn)億 的消費(fèi)，以及0.96 萬(wàn)億的固定資本形成。我們便可以通過(guò)之前的投入產(chǎn)出模型，計(jì)算與房地產(chǎn)相關(guān)的最終需求 變動(dòng)對(duì)于各行業(yè)產(chǎn)出的拉動(dòng)作用。

根據(jù)我們的測(cè)算結(jié)果，2015 年房地產(chǎn)最終需求的變化對(duì)于GDP 的拉動(dòng)作用達(dá)到了9.9 萬(wàn)億，占GDP 的14.6%， 與上文計(jì)算的房地產(chǎn)投資與消費(fèi)的帶動(dòng)基本一致。而從其對(duì)各行業(yè)增加值的拉動(dòng)如下表所示。

從上表可以看出，房地產(chǎn)需求對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)與建筑業(yè)增加值的帶動(dòng)作用仍是相對(duì)較強(qiáng)的，占到總體作用的一半作用。但除了這兩個(gè)行業(yè)之外，房地產(chǎn)業(yè)不但對(duì)建材、金屬、化工等工業(yè)行業(yè)有較大的拉動(dòng)作用，對(duì)于金 融、批發(fā)零售、交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)等服務(wù)行業(yè)的拉動(dòng)作用同樣顯著。如果將各行業(yè)受房地產(chǎn)帶動(dòng)的增加值與其全部增加 值相比較，我們可以發(fā)現(xiàn)，除了房地產(chǎn)業(yè)與建筑業(yè)之外，房地產(chǎn)對(duì)于非金屬建材相關(guān)行業(yè)的拉動(dòng)作用最大，超 過(guò)了20%，其次是部分金屬原料與相關(guān)制品，其占比大致在15%-20%之間。此外，金融、科技服務(wù)、電力熱力、 木材家具等行業(yè)，受房地產(chǎn)的拉動(dòng)作用也在15%左右。

由于投入產(chǎn)出表的數(shù)據(jù)目前只截至到2015 年，如果我們希望將數(shù)據(jù)進(jìn)一步的更新，我們用居民居住類(lèi)消費(fèi)的增速來(lái)近似房地產(chǎn)消費(fèi)增速，用房地產(chǎn)企業(yè)房地產(chǎn)投資與銷(xiāo)售利潤(rùn)率的關(guān)系來(lái)估計(jì)房地產(chǎn)業(yè)的投資，而房地 產(chǎn)建筑安裝與設(shè)備工器皿投資的數(shù)據(jù)一直更新至今，可以得到2016 與2017 年房地產(chǎn)相關(guān)需求對(duì)于GDP 占比以 及各行業(yè)拉動(dòng)率的計(jì)算。

根據(jù)我們的測(cè)算，房地產(chǎn)相關(guān)需求占GDP 的比重在2016 年有所回升，但在2017 年出現(xiàn)了顯著的回落。對(duì) 于GDP 增速的貢獻(xiàn)率也從2016 年17%降到了2017 年的12%左右。從行業(yè)分布上看，2017 年房地產(chǎn)需求對(duì)不同 行業(yè)的拉動(dòng)率多數(shù)也有不同程度的下降，對(duì)于制造業(yè)、建筑業(yè)以及采礦與公用事業(yè)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率都低于房地產(chǎn) 需求占這些行業(yè)增加值的比重。但值得注意的是，金融行業(yè)對(duì)房地產(chǎn)的依賴(lài)度似乎有所提升，房地產(chǎn)需求占金融業(yè)增加值的比重在2017年上升到了16.5%，而對(duì)金融業(yè)增速的貢獻(xiàn)率更是超過(guò)了20%。

二、財(cái)富分配的超高比例，強(qiáng)化了房地產(chǎn)的金融加速器作用

盡管中國(guó)住房需求15%的GDP 占比似乎并不高，房地產(chǎn)投資的規(guī)模甚至小于基建與制造業(yè)投資，但事實(shí)上， 房地產(chǎn)投資與它們最大的區(qū)別在于，房地產(chǎn)還是一種流動(dòng)性相對(duì)較高的金融資產(chǎn)，是居民財(cái)富的重要儲(chǔ)存形式 之一。實(shí)際上，住房需求本就是金融業(yè)的價(jià)值來(lái)源之一，這使得房地產(chǎn)得金融加速器作用更加強(qiáng)化。

2.1中國(guó)住宅市場(chǎng)總價(jià)值 250-300 萬(wàn)億，是居民財(cái)富的比重超過(guò) 50%

中國(guó)住宅存量?jī)r(jià)值有多大?這似乎很難給出一個(gè)準(zhǔn)確的結(jié)論。但是我們可以根據(jù)現(xiàn)有的數(shù)據(jù)用多種方法進(jìn) 行估算。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局住戶的全國(guó)城鄉(xiāng)住戶一體化調(diào)查，2016 年全國(guó)人均住宅建筑面積40.8 平方米，其中 城鎮(zhèn)居民人均住宅建筑面積36.6 平方米，農(nóng)村為45.8 平方米。由于統(tǒng)計(jì)樣本的問(wèn)題，這一指標(biāo)可能高估了城 鎮(zhèn)居住面積，但是由于農(nóng)村居民宅基地價(jià)格難以估計(jì)，我們計(jì)算的中國(guó)住宅價(jià)值僅包括城鎮(zhèn)住房?jī)r(jià)值，這可以 在一定程度上解決高估問(wèn)題。

2016 年，中國(guó)城鎮(zhèn)人口共7.93 億，按照36.6 的人均住宅面積，可以推算得到2016 年中國(guó)住房面積達(dá)到 了290 億平。2017 與2018 年全國(guó)商品住宅銷(xiāo)售面積分別達(dá)到了14.5 與14.8 億平，大致可以得到中國(guó)住宅存 量約為320 億平。而在2018 年，中國(guó)新建商品住宅的平均銷(xiāo)售價(jià)格為8461 元/平方米?？紤]在一線城市，新建 住宅多在中心城區(qū)以外，存量住宅均價(jià)可能低于新建住房，而三四線城市可能與之相反。因此，我們使用這一 價(jià)格數(shù)據(jù)，可得全國(guó)住宅總市值約為270 萬(wàn)億人民幣。

我們可以通過(guò)其他方法，增加研究的穩(wěn)健性。由于《上海統(tǒng)計(jì)年鑒》公布了上海市存量住房面積，而其他 地區(qū)并未公布，我們可以通過(guò)計(jì)算上海市住宅市值，并計(jì)算上海占全國(guó)的比重，計(jì)算住宅總市值。2017 年上海 市存量住房面積為6.72 億平方米，其中公寓6.25 億平，剩余部分為別墅、新舊式里弄等。而在2017 年，上海 市新建商品住宅平均價(jià)格為2.49 萬(wàn)元。盡管這一數(shù)字低于我們對(duì)上海市中心區(qū)房?jī)r(jià)的認(rèn)知，但我們暫且用這一 價(jià)格作為住宅均價(jià)的代表。將這兩類(lèi)數(shù)據(jù)相乘，可以得到上海市住宅總市值約為16.7 萬(wàn)億人民幣。

2017 年末，上海市個(gè)人住房貸款余額1.31 萬(wàn)億，而全國(guó)居民個(gè)人購(gòu)房貸款余額為21.9 萬(wàn)億，上海市占比 約為全國(guó)的6%，這一比重高于上海市GDP(3.6%)以及人口占全國(guó)的比重(1.7%)。因此，如果假設(shè)上海市住房 市值占全國(guó)比重與貸款余額占比相當(dāng)，那么可大致推算，全國(guó)居民住房市值可能將接近280 萬(wàn)億，略高于用前 一種方法的估計(jì)值。由于上海市金融市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)，可能有部分消費(fèi)貸作為首付款進(jìn)入市場(chǎng)，導(dǎo)致上海市實(shí)際 貸款占比被低估;此外，由于上海市住房單價(jià)遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平，因此上海居民購(gòu)房的杠桿率可能高于全國(guó)， 這又可能導(dǎo)致上海住房市值比重實(shí)際上低于貸款余額比重，因此實(shí)際情況可能與這一水平接近。

此外，第三方研究機(jī)構(gòu)第一太平洋戴維斯對(duì)于全球房地產(chǎn)價(jià)值的研究，在2016 年末，全球住宅總市值達(dá)到 了168.5 萬(wàn)億美元，其中中國(guó)與香港地區(qū)占比為25%，約合290 億人民幣。而盡管香港住房單價(jià)較高，但其建 筑面積相對(duì)較低，住宅總值略超1 萬(wàn)億美元，因此，大陸地區(qū)住宅總值約為282 萬(wàn)億人民幣，考慮到近兩年來(lái)房?jī)r(jià)的回升，2018 年的情況可能更高。

綜合這些結(jié)果，我們估計(jì)，2018 年中國(guó)住宅總值總市值大約在250-300 億元之間。有意思的是，中國(guó)GDP 占全球的比例約為15%，低于19%的人口占比，但后者又低于25%住宅市值占比，這也意味著中國(guó)的房?jī)r(jià)似乎超 過(guò)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的水平。

根據(jù)社科院編制的中國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表，2016 年末，中國(guó)居民的金融資產(chǎn)約為180 萬(wàn)億人民幣，這已經(jīng)低 于我們計(jì)算的住宅市值。如果我們用250 萬(wàn)億計(jì)算2016 年住宅總值，其占居民總資產(chǎn)的比重已經(jīng)達(dá)到了56%， 是中國(guó)居民最重要的一類(lèi)資產(chǎn)。相比之下，盡管美國(guó)居民2016 年總資產(chǎn)規(guī)模到了761 萬(wàn)億人民幣，遠(yuǎn)高于中國(guó) 的444 萬(wàn)億，兩國(guó)居民財(cái)富的比重與GDP 的比重大致相當(dāng)，但是美國(guó)居民的住宅資產(chǎn)約為26 萬(wàn)億美元(180 萬(wàn) 億人民幣)，反而低于中國(guó)，而其占居民財(cái)富的比重僅為24%。而美國(guó)居民除了存款與通貨以外的金融資產(chǎn)規(guī)模， 高達(dá)66 萬(wàn)億美元(459 萬(wàn)億人民幣)，大約是中國(guó)居民的5 倍(93 萬(wàn)億人民幣)。

在這一背景下，中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，將會(huì)帶來(lái)更強(qiáng)的財(cái)富效應(yīng)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更大的影響。

2.2房地產(chǎn)是我國(guó)信用擴(kuò)張的重要載體

實(shí)際上在中國(guó)，從居民、開(kāi)發(fā)商到地方政府、金融機(jī)構(gòu)，各經(jīng)濟(jì)主體都被綁在了房地產(chǎn)的鏈條上。地方政 府將生地變成熟地，并將土地賣(mài)給開(kāi)發(fā)商以獲得收入;房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商從金融機(jī)構(gòu)獲得融資購(gòu)地，并將建好的住 宅賣(mài)給居民實(shí)現(xiàn)資金的回籠;居民也從銀行貸款購(gòu)房。只要房?jī)r(jià)維持漲勢(shì)，房地產(chǎn)作為投資品便會(huì)吸引更多居 民需求，開(kāi)發(fā)商收入增加，對(duì)未來(lái)更有信心，會(huì)加大對(duì)土地的購(gòu)置力度，政府的收入增加，能夠進(jìn)行更多支出， 居民的財(cái)富回升會(huì)增強(qiáng)其還款能力，并刺激消費(fèi)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款與個(gè)人購(gòu)房貸款對(duì)于銀行的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)下降， 會(huì)將更多資金投入房地產(chǎn)領(lǐng)域，房地產(chǎn)的鏈條就能一直運(yùn)轉(zhuǎn)下去。而這一鏈條的快速運(yùn)轉(zhuǎn)，也會(huì)帶動(dòng)全社會(huì)的 總體需求。因此，房地產(chǎn)具備金融加速器作用，這也是其被稱(chēng)為周期之母的重要原因。

自2008 年以來(lái)，房地產(chǎn)的鏈條對(duì)于我國(guó)信用擴(kuò)張的作用越來(lái)越重要。在2008 年末以前，包括個(gè)人住房貸 款以及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款在內(nèi)的房地產(chǎn)貸款在我國(guó)貸款余額中的比重大約僅為17%，但此后規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。在2012 年之后，房地產(chǎn)貸款的增速持續(xù)高于貸款余額增速，尤其是在2016 年，新增房地產(chǎn)貸款占到全部新增貸款的比重甚至超過(guò)了50%，隨后幾年也都保持在了40%左右，這還是在對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)融資以及居民房貸做了諸多限制 的條件下發(fā)生的。而房地產(chǎn)貸款目前占貸款余額的比重已經(jīng)達(dá)到了29%。

房地產(chǎn)對(duì)于中國(guó)信用擴(kuò)張的作用越來(lái)越重要，其帶來(lái)的后果就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期與房地產(chǎn)周期的相關(guān)性越 來(lái)越強(qiáng)。如果用中國(guó)商品房銷(xiāo)售額作為房地產(chǎn)周期的劃分指標(biāo)，我們可以看出，從2008 年以來(lái)，中國(guó)的房地產(chǎn) 市場(chǎng)經(jīng)歷了三輪短周期的變化，分別是2009 年-2011 年、2012 年-2014 年以及2015 年至今。如果比較中國(guó)商 品房銷(xiāo)售額增速與廣義社融增速，我們可以發(fā)現(xiàn)二者保持了非常強(qiáng)的同步性。如果說(shuō)2009 年的那一輪房地產(chǎn)市 場(chǎng)的回升，還與當(dāng)時(shí)整體寬信用的政策密切相關(guān)，但是隨著我國(guó)整體宏觀杠桿率的上升，我國(guó)此后沒(méi)有再推出

類(lèi)似“四萬(wàn)億”那樣力度的刺激政策，因此到了2012 年以后，房地產(chǎn)周期就更受房地產(chǎn)本身的調(diào)控政策影響， 而這時(shí)房地產(chǎn)需求的變化對(duì)國(guó)內(nèi)信用擴(kuò)張的意義就更加顯著。所以從某種意義上講，中國(guó)的金融周期就是房地 產(chǎn)周期。

一般看來(lái)，貨幣金融這類(lèi)虛擬變量，相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)具備一定程度上的領(lǐng)先性，如果將社融增速與GDP 增速相比較，可以發(fā)現(xiàn)其相對(duì)于GDP 存在1-2 個(gè)季度的領(lǐng)先性。這從某種意義上，也說(shuō)明房地產(chǎn)銷(xiāo)售對(duì)于實(shí)體 經(jīng)濟(jì)同樣是領(lǐng)先指標(biāo)。而從歷史規(guī)律上看，房地產(chǎn)銷(xiāo)售相對(duì)于投資又保持了兩個(gè)季度左右的領(lǐng)先性，因此，房 地產(chǎn)投資的改善，可能也是實(shí)體經(jīng)濟(jì)改善的重要原因。前文已經(jīng)說(shuō)明，房地產(chǎn)投資對(duì)于建材、金屬等原材料存 在大量的需求，因此，它也是驅(qū)動(dòng)PPI 上升的重要因素。我們可以看到，房地產(chǎn)投資與PPI 之間也存在較強(qiáng)的 相關(guān)性。而在2012-2016 年，全球經(jīng)濟(jì)都籠罩在通縮的環(huán)境中，在這種情況下，房地產(chǎn)投資的回升，對(duì)于打破債務(wù)-通縮的循環(huán)，帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回升也發(fā)揮了重要意義。

三、房地產(chǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的決定性力量

盡管中國(guó)房地產(chǎn)需求整體占GDP 比重與全球主要經(jīng)濟(jì)體大致相當(dāng)，但是相對(duì)較高的投資需求使得房地產(chǎn)市 場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了更大的影響。更重要的是，由于房地產(chǎn)在居民財(cái)富中的重要地位，使得房地產(chǎn)發(fā) 揮了強(qiáng)大的金融加速器作用。在“居民——地產(chǎn)商——地方政府——金融機(jī)構(gòu)鏈條”的高速運(yùn)轉(zhuǎn)下，房地產(chǎn)市 場(chǎng)的冷暖對(duì)于我國(guó)信用擴(kuò)張的作用越來(lái)越重要，房地產(chǎn)政策放松——房地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖——信用環(huán)境擴(kuò)張——經(jīng) 濟(jì)預(yù)期改善——地產(chǎn)投資提升，這一邏輯鏈條已成為主導(dǎo)中國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張與收縮的關(guān)鍵因素。在這種情況下，房 地產(chǎn)已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能最集中的體現(xiàn)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)自2016 年以來(lái)的這輪回升，與房?jī)r(jià)的上漲以及房地產(chǎn)需求的改善密切相關(guān)。但在2018 年，經(jīng)濟(jì) 卻在房地產(chǎn)市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定的背景下，就出現(xiàn)了較大的回落壓力。我們認(rèn)為，這主要是因?yàn)閷?duì)于地方政府債務(wù)約 束的加強(qiáng)，導(dǎo)致基建投資增速出現(xiàn)了斷崖式的回落有關(guān)。而房地產(chǎn)市場(chǎng)本身，仍然處于平穩(wěn)運(yùn)行的狀態(tài)，這也 是在融資約束減弱后，經(jīng)濟(jì)在今年得以企穩(wěn)的關(guān)鍵因素。在目前的環(huán)境下，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)超預(yù)期的調(diào)整， 其仍會(huì)是經(jīng)濟(jì)不可承受之重。

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（報(bào)告來(lái)源：中信建設(shè)證券；分析師：黃文濤、李一爽）

編輯：沃巴查芒