基金管理行業專題報告：中國公募基金潛力無限

1. 國內基金管理業進化史是一部后起之秀的快速成長史

主流觀點認為，基金業 19 世紀 60 年代起源于英國，20 世紀 20 年代進入美國，并得到了迅速發展，一百多 年來在全世界范圍開枝散葉，成為與銀行、證券、保險并駕齊驅的現代金融體系四大支柱之一。而我國基金 管理業起步較晚，這一概念的引入最早可以追溯到 1987 年，中國人民銀行和中國國際信托投資公司首開中 國基金投資業務先河，與國外機構合作推出了面向海外投資人的國家基金，標志著中國投資基金業務開始出 現。

我國真正意義上發行的第一只證券投資基金是 1991 年成立的“武漢證券投資基金”，1992 年春天，鄧小平南 巡講話時鼓勵對股份制和股票市場“大膽干、大膽試”，基金管理業隨即迎來一次爆發式增長。然而由于沒有 系統和規范的配套政策對行業加以約束，在一年的“野蠻生長”后，1993 年人民銀行總行發出緊急通知要求省 級分行制止發行投資基金的不規范行為，在嚴格監管下，接下來的幾年行業發展幾近停滯。

1997 年 11 月，《證券投資基金管理暫行辦法》頒布，宣告老基金時代的結束，標志著我國基金管理業從此 進入一個規范化發展時期；2001 年起，隨著基金管理的監管法規體系不斷完善，且同期國內股市步入強勢， 基金市場規模得以迅速壯大，基金可投資范圍從股票市場擴展到了債券市場和貨幣市場，基金品種也從股票 型基金發展到債券型基金、混合型基金、貨幣市場基金等；2008 年，受美國次貸危機的影響，國內證券市場 快速下行，基金凈值大幅縮水，眾多公募基金投資者大量贖回導致公募基金規模大幅下降，隨后幾年行業管 理規模增長也較為緩慢；2013 年第一只互聯網貨幣基金“余額寶”上線，我國基金管理業業態迎來互聯網新 模式，行業走向多元化發展的新時期。

2. 從“混亂”到“規范”，行業監管不斷完善

與我國基金管理業發展歷史基本同步，其對應的監管背景也可分為三個階段。

2013 年新《基金法》的實施是基金業加快發展的里程碑事件，證監會和證券投資基金業協會各司其職，基金 業監管框架基本搭建完成，監管規范化逐步加強。2015 年至 2017 年，中國基金業監管法律和政策頻繁出臺， 監管涉及的內容基本覆蓋了基金運營的全過程。在行業發展過程中監管也逐漸精細化，但與基金業發達的國 家相比還處于發展和摸索的階段。近兩年來，一些關鍵政策的出臺也透露出我國基金業未來發展的方向：

2.1 資管新規時代來臨，基金業迎來全新生態

《資管新規》打破了金融機構資產管理業務的分類監管體系和業務模式，相較于其它金融機構，基金公司的 注冊資本金較少，以凈資本來衡量的抗風險能力相對較弱，基金公司面臨的競爭壓力也將持續增大。但作為 國內最早實行制度化、透明化管理的資管機構，在《資管新規》施行后，基金公司作為國內凈值型產品最為 成熟的管理機構，主動管理的品牌效應將越發顯著，有望進一步擴大客戶優勢。

2.2 對外開放全面加速，行業國際化色彩漸濃

當前，在金融市場和金融行業對外開放進程穩步推進的背景下，基金行業開放進程正面臨全面加速。一系列 開放政策的出臺將改變國內基金業的生態格局，外資控股基金公司的出現將為國內基金行業帶來新的發展契 機和挑戰，一方面使得國內基金公司有機會進一步學習國外基金成熟的管理經驗，帶動我國基金業快速成長； 另一方面也加劇了基金行業的競爭，國內基金業不得不快速適應新的競爭環境，打造自己的核心競爭力。

我國基金管理業的參與主體主要包括基金持有人、基金管理機構、基金托管機構、基金銷售機構、基金投資 顧問機構、以及包括份額登記機構在內的基金服務機構等。

3. 多業態構建產業格局，公募基金迸發新生機

我國基金管理業的參與主體主要包括基金持有人、基金管理機構、基金托管機構、基金銷售機構、基金投資 顧問機構、以及包括份額登記機構在內的基金服務機構等。

3.1 基金管理公司：廣度不斷擴展，格局幾近完整

基金管理公司負責基金的投資管理和運作，以申購贖回費、管理費和業績報酬為驅動。基金管理機構主要分 為公募和私募兩大類，和公募基金相比，私募基金投資范圍更為廣泛，可分為私募證券投資基金、私募股權 及創業投資基金（Private Equity Fund, Venture Capital Fund，PE&VC）、私募資產配置基金、其他私募投 資基金四大類。

3.1.1 私募基金管理機構：監管制度日益完備助力良性發展

在我國，自 2014 年《私募投資基金監督管理暫行辦法》頒布起，中國證券投資基金業協會開始對私募基金 采取登記備案制。與公募基金單一的管理形式不同，私募基金的組織形式和管理類型多樣，行業格局相對復 雜、監管難度也相對較高。

截至 2019 年底，中國證券投資基金業協會登記存續私募基金管理人 24471 家，較 2018 年末存量機構增加 23 家，同比增長 0.09%；存續備案私募基金 81739 只，較 2018 年末在管數量增加 7097 只，同比增長 9.51%； 管理基金規模 13.74 萬億元，較 2018 年末增加 9603.56 億元，同比增長 7.52%。私募投資基金在經歷爆發 式增長后，整體增速逐漸趨緩。

細分來看，市場大幅波動和監管趨嚴等因素持續影響下，私募證券投資基金的市場空間正在承受來自于公募 基金及其他市場競爭者的巨大壓力，市場開始出現“私轉公”的新趨勢；私募資產配置基金是 2018 年 8 月 中基協在下發文件《私募基金登記備案相關問題解答（十五）》中新添加的一類，資產配置類基金可以打破 中基協要求的“專項經營”規定，橫跨一二級市場、債權市場不同類別進行資產配置，最大限度降低風險，但 由于牌照申請門檻高、跨類別監管難等問題，目前取得該類牌照的管理人僅有 6 家，管理規模 5.89 億元， 仍處于起步狀態，短期對私募行業影響有限，但未來有望在擴大規模的同時實現私募行業多元化發展；而股 權、創業投資基金規模在注冊制快速推進、項目發行周期大幅縮短的背景下繼續保持增長勢頭，但增速趨于 平穩。2020 年 3 月創投基金減持特別規定迎來修訂，隨著多項利好政策的逐步有效落實，創業投資基金和 私募股權投資基金“投資－退出－再投資”通道暢通，行業有望收獲良性發展。

維持證券類私募基金的長期存續，對管理人的長期盈利能力、市場應變能力來說都有很大的考驗，我國成立 較早且存續至今成績優異的私募證券投資基金管理人鳳毛麟角，淡水泉投資自成立以來短短幾年就取得了傲 人的成績，其“逆向投資”的投資哲學更是被市場所熟知。但同時也不乏類似朱雀基金、鵬揚基金一類知名 私募機構在競爭壓力下選擇“轉公”的生存之路，隨著基金業外資持股比例限制的全面開放，外資“私轉公” 也將形成可能。

私募股權及創業投資領域的常青藤紅杉資本于 2005 年進入中國市場，憑借價值投資、產業鏈投資的理念， 在內地成就了美團、滴滴、大疆、快手等多家知名互聯網企業；國內知名創投公司達晨創投秉承“投資就是服務”，通過成立企業家俱樂部、投資人俱樂部、已投上市公司聯盟等，將政府、金融、行業專家資源整合，為 被投資企業提供更多增值服務，截止目前達晨創投共管理 23 期基金，管理基金總規模超過 300 億元；成立 較早、以政府主導項目為主的深創投自成立以來投資項目超 1000 個，總投資額約 491 億元，近年來公司商 業化項目發展井然有序，截至目前管理商業化基金 45 家，總規模約 19.21 億元人民幣，在當前波譎云詭的 市場環境中，以政府資金做背書的商業化股權投資基金有望受到更多投資者的青睞，這一特質已成為公司發 展的重要源動力。

市場存續的私募基金管理機構眾多，行業集中度較為分散，競爭激烈。與信息透明度高的公募基金不同，私 募基金投資者往往較少的關注基金產品本身的過往成績、資產投向或配置屬性，而更青睞于基金經理個人能 力、基金管理機構的品牌、機構股東背景等軟實力。從私募管理人的角度來看，由于不能通過公開渠道募集 資金、產品存續長的特點，私募公司的客戶資源相對固定，因此資源和項目儲備成為公司制勝的關鍵實力。 截至 2018 年末，管理規模前 10 的管理人規模合計占總規模的 6.8%，前二十的占總規模的 11.2%，和公募 基金相比馬太效應并不顯著，潛在進入者少，行業競爭格局更穩固。

3.1.2 公募基金管理機構：入局者不斷增多，行業發展機遇與挑戰并存

相比私募，我國公募基金監管體系更加完善，基金管理人普遍具備更高專業度，投資框架也相對完備，近年 來投資數據更為亮眼。基于上述原因，公募基金已積累數量可觀的“忠實粉絲”。隨著未來募資渠道不斷多 元化和可投資范圍的逐步放寬，公募基金產品的需求和供給端均有望大幅拓寬。因此，相比私募，我國公募 基金市場行業前景更為廣闊，想象空間巨大。

截至 2019 年 12 月，中國公募基金管理機構共有 143 家。經過二十多年的發展，隨著公募基金大家庭的不 斷擴容，行業競爭也日益激烈，從拼規模到拼收益再到拼管理費，各基金公司八仙過海各顯神通。但由于自 身股東、渠道、歷史的因素的限制，各家基金公司綜合實力相差較大，部分基金只在某些特定領域或市場具 備一定影響力，行業集中度在前期緩慢上升后重回下降通道，公募基金前十強管理資產占比維持在 50%左右。

截至 2019 年底，資產規模排名前 5 的基金公司分別為天弘、易方達、博時、南方和工銀瑞信。其中天弘基 金自 2013 年推出王牌貨幣基金產品“余額寶”以來一舉成名，2014-2019 連續 5 年蟬聯規模首位，但產品結 構相對集中，余額寶規模占據公司資產管理總額的 85.45%。根據 Wind 數據統計，2019 年末全市場存續的 貨幣基金產品超過 330 個，其中余額寶以 15.37%的市場份額繼續穩坐行業頭把交椅。依托阿里巴巴和螞蟻 金服的流量優勢、市場影響力和極高的客戶粘性，天弘基金余額寶產品有望在未來較長一段時間內持續占據 細分市場上的競爭高地。

而易方達基金是當今非貨幣基金的王者，月均規模排名第一。作為國內基金管理公司的元老之一，公司擁有 公募、社保、年金、特定客戶資產管理、QDII、QFII、RQFII、基本養老保險基金投資等業務資格，是國內 基金行業為數不多的“全牌照”公司之一。根據 Wind 數據，公司 2019 年存量基金產品達 176 支，產品種類豐 富，在主動權益、固定收益、指數量化、海外投資、多資產投資等領域全面布局。從產品結構上看，易方達 被動投資基金數量較高，在 2019 年二級市場回暖趨勢下掛鉤特定指數并取得了良好的投資收益，提升了客 戶美譽度。

在產品創新方面，易方達緊跟市場變化趨勢，著力縮短產品設計和上市流程，在“網紅”產品發行方面不居 人后。同時，公司渠道覆蓋面廣，和包括銀行、券商、小米金融、淘寶、京東等線上線下渠道均有密切合作， 并且為通過不同渠道購買產品的客戶在官網開放入口，為投資者提供更為便捷的咨詢服務。此外，完善的人 才培養體系為公司培養了大批的明星基金經理，行業領先的員工持股方案也增強了核心投研人員的歸屬感和 對企業管理文化的認同感，為公司在行業的激烈競爭中保留了中堅力量。

和天弘基金、易方達基金不同，工銀瑞信基金是我國銀行系基金管理公司的優秀代表，依附于大股東工商銀 行強大的線下渠道，大幅降低了公司的營銷成本，新產品銷售得到良好保證，管理規模穩居行業第一梯隊。 工銀瑞信的投研體系在行業中也久負盛名，2019 年公司憑借強大的綜合投研實力獲得金牛獎、明星基金獎、 金基金獎及晨星基金獎大滿貫。公司的投研體系建設較為完善，投研團隊人才儲備豐富，堅持“穩健投資、價 值投資、長期投資”的投資理念，為公司打造了多款“馬拉松”型產品，長期回報喜人。同時，作為業內海外基 金的先行者，公司 QDII 產品投資業績優異，根據 Wind 數據顯示，工銀全球精選和工銀全球股票成立以來總 回報分別高達 151.80%和 130.35%，業績均位居同類前列。

不過需要關注的是，在資管新規及基金業對外開放背景下，公募基金行業的入局者數量將快速增加，當前行 業中綜合實力領先的基金公司未來在投研領域的優勢或將顯著收窄，行業競爭格局或將發生微妙變化。

3.2 基金托管機構與基金服務機構：“左膀右臂”保駕護航

基金托管機構與基金服務機構分別服務于公募基金與私募基金，二者與基金管理機構共同構成基金業三大主 體。其中基金托管公司負責保管公募基金資產，而基金服務機構為私募基金管理人提供服務支持。截至 2019 年末，獲批開展基金托管業務資格的機構有 47 家，其中 28 家銀行、17 家證券公司和兩家政策性機構；獲批的私募基金服務機構有份額登記服務機構 37 家，估值核算服務機構 40 家、信息技術服務機構 5 家。隨著 協會對行業服務業務類別和責任范圍等進行不斷的規范和指導，基金托管與服務行業已初步形成市場化、規 范化、多樣化的競爭格局。

3.3 基金銷售機構：行業未來競爭主戰場

早期公募基金銷售模式以商業銀行代銷、基金管理公司直銷和證券公司代銷為主，呈現三足鼎立局面。在 2013 年之前銀行渠道占比超過 50%，而隨著互聯網技術在金融領域的不斷滲透和金融創新業態的發展，互聯網基 金銷售開始大行其道。近幾年基金銷售模式發展成為以基金公司互聯網和柜臺直銷為主，商業銀行、證券公 司、第三方基金銷售機構渠道為輔的多元化體系。

截至 2019 年三季度末，包括銀行、券商和第三方銷售渠道等在內的基金銷售機構已經達到 495 家，第三方 基金代銷機構的數量已百余家，這種代銷機構數量遠超基金公司數量的現狀導致各渠道間的競爭日趨白熱 化。

根據 Choice 數據顯示，截至 2019 年末第三方基金代銷機構的數量已超過 100 家，其中 Top10 代銷的基金 數量均超過千只，但也有 36 家代銷的基金數量不足百只，部分代銷機構由于自身經營問題面臨著責令整改 和被多家基金公司解除合作關系的困境。作為第三方機構的佼佼者，天天基金在 2018 年共上線 128 家公募 基金管理人 6470 只基金產品，銷量逆勢增長取得了傲人的成績。天天基金是東方財富網旗下的基金平臺， 從門戶網站起家到基金代銷平臺，東方財富擁有的龐大且高度匹配的流量基礎是其進入基金代銷領域并取得 成功的關鍵。在良好的流量基礎上，公司打造了一款流動性好、收益高于同類的理財產品“活期寶”，關聯 多款貨幣基金，擁有一鍵互轉功能，隨時能將低收益貨幣基金轉換為同期的高收益貨幣基金，為客戶實現市 場上收益最大化。同時，天天基金的門戶網站基因使其終端擁有產品及市場信息傳導能力和“股吧”式投資 者交流功能，都受到用戶的青睞，有望助其持續擴大競爭優勢。

在傳統渠道之間，券商相對銀行在零售上有較大的劣勢，但隨著券商財富管理轉型進程的推進，其大客戶粘 性和市場份額有望緩慢上升，華泰證券、廣發證券等財富管理轉型超前的券商已具備一定的個體優勢。而基 金代銷銀行之間的市場“爭奪戰”從未停止，過去銀行銷售基金以柜臺銷售為主，營業網點多、覆蓋面廣、客戶儲備量大的工商銀行的代銷規模始終位居行業前列，但隨著網絡化、智能化手段和銀行渠道的高度融合， 金融科技應用更加廣泛、服務更為人性化的招商銀行有后來者居上的勢頭。招商銀行將“人+智能”雙引擎注 入以攻克產品銷售難題，利用“摩羯智投”、“金葵花財務規劃”等優質的產品體系，以“類投顧”思維為投資 者選擇與其風險承受能力相匹配的基金產品，充分滿足客戶的財富管理需求，逆勢在 2018 年基金銷售規模 取得大幅增長。

綜合來看，目前公募基金銷售機構的數量已遠超基金公司的數量，銷售機構賺取的實為基金交易的中間業務 收入，因此它們有較大動機鼓勵客戶們進行頻繁交易，這與基金公司的價值投資理念相悖；同時，通過代理 銷售模式，基金公司和投資者很難進行有效溝通，產品信息可能得不到充分宣傳，因此基金公司也在努力追 求通過直銷渠道獲客，以更直接的展現產品特性。我們預計，未來在投資顧問模式逐步成熟后，對基金銷售 的專業性要求將持續提升，天平將重新向基金公司傾斜，在這樣的競爭格局中僅有少數頭部機構掌握議價能 力，行業馬太效應有望更趨顯著。

3.4 基金投資顧問：完善產業鏈條，讓基金更接地氣

基金投顧的職責簡單來說就是幫助投資者選擇基金產品，幫助投資者以獲得投資收益為目標，引導其進行長 期理性投資。

目前已有 17 家公司獲得基金投顧牌照，涵蓋金融行業各領域。現已有南方、華夏先后發布投顧產品預告， 盡管在牌照上取得了先發優勢，但各公司對業務模式仍處于摸索階段。同時仍有多家資管機構爭先恐后申請 入場券，不久群雄逐鹿即將展開。相信隨著投顧業務的逐步發展，將促進更多有價值的資產配置方案落地， 也有助于使投資者獲得更優質的服務并樹立長期投資理念，推動短期交易性資金向長期配置方向轉變，促進 資本市場持續穩定健康發展。

4. 見賢思齊，以美國為鑒看我國公募基金發展空間

基金業在美國已有百余年的發展歷史，在法律、監管及行業逐漸完善的過程中，經歷了數次重大調整、規范 和進化，才發展成為擁有當今全世界最龐大的基金管理規模的成熟業態。國際投資基金協會數據顯示：截至 2018 年 12 月，全球受監管的開放式基金凈資產規模達 46.7 萬億美元，僅美國就達到 21.4 萬億美元，占比 高達 45.82%。而我國開放式基金凈值 12.2 萬億元人民幣（約 1.8 萬億美元），占全球總量的 3.8%，與美國 相距甚遠。顯然我國公募基金行業規模追趕美國同行仍需時日，但也意味著我國公募基金市場擁有巨大的發 展潛力。

4.1 個人投資者比例高，交易活躍度高

歸功于超長的牛市周期和完善的養老金制度，美國家庭投資者成為共同基金行業最大的參與群體。截至 2018 年底，有 44%的美國家庭持有美國共同基金份額，在總計 17.71 萬億美元的共同基金中以家庭投資者為主的 散戶持有 89%的份額。與美國投資者的投資理念不同，我國家庭的投資偏好更傾向于銀行存款和理財，投資 資產中公募基金占比僅為 4%。

在以個人為主的投資者結構下，基金短線投資、追漲殺跌等不理智行為較為突出，特別是在貨幣基金快速發 展以及余額寶等新型基金購買場景的興起后，我國基金行業申購贖回總規模快速提升，交易頻率異常活躍。 2018 年我國 A 股權益類基金平均換手率約為 305%，中位數達 233%，美國權益類基金的換手率遠低于我國， 平均換手率只有 66%左右。

近年來，隨著社保、養老、年金等保險資金流入二級市場，長期偏價值投資資金的比重正不斷增加。但與美 國相比，我國養老金市場還有巨大的發展空間，在我國社會逐漸老齡化的大趨勢下，養老金等長期資金規模 有望持續擴大，應成為未來公募基金重點培育的新方向。

4.2 產品線日益豐富，但結構仍待調整

國內公募基金產品線日趨完善，當前已包含股票型、債券型、混合型、貨幣型等多種類型，交易類型則包含 傳統封閉式、ETF、開放式、LOF、FOF 以及創新封閉式、分級基金等多種交易方式，投資區域覆蓋全國和 境外多個領域。

從歷史數據看，我國公募基金產品結構隨市場走勢動態調整。在牛市階段，股票型和混合型基金占比過半， 整體風險偏好較高；而在熊市階段，貨幣型、債券型這類風險相對有限、收益偏穩健型產品受到青睞，資產 凈值占比顯著提升。特別是在 2015 年股市經歷大幅波動后，具備較強理財屬性和極強資金流動性的貨幣基 金乘勢而上，余額寶發展速度舉世矚目。自此，貨幣型基金牢牢占據市場半壁江山。

從數據中發現，我國基金產品結構與美國大相徑庭。美國早期基金市場結構與我國當前情況較為類似，上世 紀 70 年代美國貨幣型基金占比超過 70%，但隨著美國超長牛市周期的來臨，股票型基金逐漸占據市場主導。 類比美國基金市場發展歷程，在我國利率市場化逐步推進、資本市場逐漸趨于成熟的過程中，我國貨幣基金 收益率有望下行并維持在較低水平使其規模面臨較大波動，而股票型和混合型基金將逐漸崛起，占據市場較 大份額。

4.3 投資專業化逐步顯現，超額收益增加

從長期回報數據來看，近年來國內主動管理型公募基金能夠持續為投資者獲取超額回報，基金公司的主動管 理能力逐漸獲得投資者認同。

從數據可以發現，股票型基金與混合型基金自 2010 年起獲得超額收益的概率不斷增大，且超額收益有所增 加，而債券型基金從 2013 年開始穩定獲得超額收益。基金超額收益的穩定增長趨勢從一定程度上說明我國 基金行業的主動管理能力逐漸優化，基金管理人的選券策略向更高級、更專業的方向發展，對宏觀經濟和各 行業趨勢的總體把控也更為精準。

此外，與美國對比，我國基金行業的量化策略類基金產品規模較小，占比較低。預計未來一段時期雖然主動 基金產品仍有望持續獲得超額收益，但在制度體系的建設和發展中，我國資本市場的有效性將逐步提升，基 金投資策略隨之將會出現鮮明變化，被動投資趨勢有望逐步顯現。

5. 立足當下、展望未來，我國基金管理業仍大有可為

5.1 資金來源“機構化”，居民財富正加速向基金轉移

近年來銀保監會多次發文鼓勵保險、社保基金、央企和地方國企等中長期資金入市，養老金入市步伐也在不 斷加快，將會成為基金行業壯大的重要來源和主要動力，機構投資者的比重將因此大幅上升。預計未來隨著中長期價值投資資金的“穩定器”作用顯現，將帶動更多社會資金進場，我國基金行業的資產管理規模有望 邁上新的臺階。

隨著資管新規打破剛兌以及“房住不炒”要求的明確，居民投資將更多回歸股票、債券和基金等各類凈值型 產品；同時我國居民可支配收入增長、財富年齡結構轉向 80、90 后，在網絡媒體傳播的影響下，我國居民 投資觀念在發生轉變。在供給和需求兩端的調整下，個人投資者有望主動轉向基金等機構投資模式，從而帶 動證券投資基金在大類資產配置中的比例不斷提升。

截至 2019 年底，我國證券基金管理規模總計人民幣 17.21 萬億元，同比增長 13.45%。隨著未來資產管理 結構“機構化”進程的推進以及個人投資者基金投資占比的提高，基金管理規模穩定增長趨勢有望得以延續， 因此我們預計 2020 至 2023 年基金管理規模增速分別為 8.50%、7.50%、6.60%和 5.30%，將在 2023 年末 達到 22.53 萬億元。

5.2 貨幣基金或跌下“神壇”，資產配置選擇不斷豐富

從歷史數據中可以看到，貨幣基金凈值及占比呈現持續下滑趨勢，與之形成對比的是權益類基金在過去一年 的占比持續緩慢上升。主要原因在于資管新規及后續監管規定的發布對貨幣基金發行和運營的規范性提出更 加嚴格的要求，使其操作靈活性顯著下降，同時期利率下行大趨勢，貨幣基金收益率降低，對投資者的吸引 力大不如前。

與此同時，權益類基金產品種類更加多元，特別是被動型基金的投資者認可度大大增強，得益于透明、穩定 的投資風格和低廉的管理成本，ETF 規模的增長。但由于 A 股退市機制仍不完善，所以當前市場中仍存在部 分不良資產，smartbeta 基金通過因子篩選投資標的，可以獲得介于貝塔收益和超額收益之間的超過市場平 均回報的更高回報，在我國推出后很快獲得投資者認可。可以預計，隨著產品設計的不斷優化，未來被動型 基金規模仍有很大增長空間。

未來如監管層能夠適時逐步“松綁”對沖工具，配合國內資本市場愈發完善帶來的金融工具開發能力的提高， 將為基金公司提供更多可選、收益率更為穩定的投資組合，而更加豐富的風險對沖手段將大大提高基金管理 者管控權益類投資風險的能力，從而加快權益型基金的發展，使其規模及占比向發達市場靠攏。

5.3 黑天鵝事件凸顯線上渠道優勢

過去基金營銷通常采用線下渠道為主的方式，依靠基金銷售團隊或代銷機構開展線下宣講，進而達到對基金 產品進行宣傳的目的。然而近年來，隨著網絡直播平臺等互聯網渠道的飛速發展，線上營銷的可行性和公眾 接受程度不斷提升。

今年年初新冠疫情爆發使得線下營銷難以展開，越來越多的基金管理者選擇線上平臺進行基金宣講。2020 年 2 月 6 日至今，至少 30 家基金公司進行了線上直播，其中數家公司甚至賣出了爆款“日光基”，各家基金公 司普遍表示直播路演帶來的基金銷量整體上比之前有所放大。盡管當前“直播帶貨”的模式僅為非常時期的臨 時策略，真正實施仍需市場及監管的多方考察，倘若未來放開對此類營銷行為的監管力度，網上營銷有望實 現常態化，助推基金管理規模進一步上升。

5.4 多重因素推動行業格局革新

5.4.1 馬太效應加劇，行業向頭部化集中

當前，馬太效應在基金行業中已相當顯著。截至 2019 年上半年，106 家公募基金管理公司發行的基金總規 模接近 4800 億元，其中前 20 家基金公司募資規模占據了新發基金總規模的 67%，二八效應正漸漸顯現。在行業競爭日趨激烈的背景下，中小公募基金公司產品線布局不全面、創新能力弱、規模效應不顯著、降費 空間小、人員流動頻繁等特征，均可能導致其在激烈的競爭中處于不利位置。因此，中小公司亟需探索差異 化競爭路徑，通過打造特色產品實現突圍。此外，未來基金行業若實行類似于證券公司的分類監管模式，中 小公募若評級不佳，將會面臨品牌聲譽不足、新業務拓展困難等困境，從而進一步加劇市場分化。

5.4.2 外資、銀行雙雙入局，沖擊之下仍存機遇

外資持股公募基金管理公司比例限制即將在不久后的 4 月 1 日取消，我國基金行業即將迎來外資的大舉進入。 大型外資基金公司具有更加成熟的資產管理策略和完善的經營結構，同時其品牌優勢能夠為其開拓國內市場 提供支持。但是，外資基金公司對于國內基金業監管規則的理解和熟悉需要一定時間，且其風控較為嚴格， 新產品創設的審批和全流程監管周期較國內機構更長。更重要的區分點是在渠道方面，外資與本土基金公司 相比存在明顯劣勢，因此外資基金公司難以在短期內迅速搶占大量市場份額。

此外，銀行理財子公司的出現對傳統基金行業產生的短期沖擊較外資機構更大。一方面，銀行的資產來源和 銷售渠道相比基金公司具有壓倒性優勢；另一方面，銀行擁有更多的投資選擇。銀行對標的價格下跌和違約 風險具備更強的承受能力且可以進行非標投資，進而在債券型基金上更易于獲得比基金公司更高的收益率。 因此，銀行理財子公司在部分產品上勢必具有比基金公司更強的吸引力。但銀行的投研能力和對復雜投資組 合管理的能力尚有不足，目前仍基本停留在大類資產配置層面。因此在貨幣和債券基金以外的領域，銀行理 財子公司對傳統基金公司造成的短期沖擊是較為有限的。

5.4.3 技術革新促進形成行業新生態

人工智能技術在投資領域的應用不斷深入，已逐漸成為資管行業發展的一大熱點和趨勢。人工智能投資依托 大數據分析建立量化模型，從而挖掘更多細分領域的投資機會，未來基金行業可以選擇和科技行業合作以實 現戰略互補，形成資產管理能力提升的新動能。

近年來，成本相對低廉的指數基金憑借其較高的靈活性和流動性得到機構投資者的廣泛認可，人工智能+被 動投資的產品更是不斷壓降成本，打開被動基金的降費空間，目前平安人工智能 ETF 的管理費約為 0.15%，大幅低于國內 ETF 管理費的平均水平。未來人工智能技術的深入應用在繼續降低基金公司管理成本的同時， 可能會將降費潮從被動型基金推向股票型等主動型基金，管理費結構的不斷演進將對基金公司的投資決策能 力和管理經營能力提出更高的要求。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。作者：東興證券，劉嘉瑋）

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編輯：沃巴查芒