傳媒行業深度報告：回看五年年報，再看2020年中期文化傳媒策略

1、 2015-2019 年五年年報總結：從利潤到現金流

1.1、 傳媒板塊五年維度歸母利潤從高增到虧損收窄

2015-2019 年文化傳媒板塊 144 家標的總歸母凈利潤（剔除樂視網、暴風集團） 分別為 199.1 億元、248.7 億元、231.4 億元、-429.9 億元、-340.6 億元，我們 看到文化傳媒板塊總歸母凈利潤從2015年的199.1億元下滑至2019年的-340.5 億元，同比增速從 2015 年的 39%到 2019 年的-20.8%，帶來 2018-2019 年文 化傳媒板塊整體利潤虧損的主因在于商譽減值損失。

1.2、 經營性現金流：2019 年改善顯著

總體看，傳媒板塊總體經營性現金流凈額從 2014 年的 343.56 億元增加至 2019 年的 699.25 億元，增速從 2015 年的 30%增加至 2019 年的 42.7%，2017 年經 營性現金流凈額增速下滑 15%的原因在于，基數占比較大的廣電系在 2017 年的 總經營性現金流凈額增速回到 0%（2017 年廣電板塊總經營性現金流凈額占比 27%），同時，影視板塊在 2017 年總經營性現金流凈額增速下滑 94.8%。

1.2.1、 廣電板塊：2014 VS 2019 年 經營性現金流凈額占比 32% VS 17%

2014-2019 年 11 家廣電板塊的經營性現金流凈額占傳媒總板塊的比例從 2014 年的 32%下降至 2019 年的 17%，整體占比比例不低；廣電板塊的經營性現金 流凈額在 2017 年同比增速為 0%，進而也間接說明，2017 年傳媒板塊的整體經 營性現金流凈額增速下滑，部分原因來自占比較高的板塊如廣電板塊的用戶流失。

1.2.2、 影視板塊：2014 VS 2019 年 經營性現金流凈額占比 -1% VS 12.7%

我們再看影視板塊經營性現金流凈額，影視部分由于項目制以及上映播出時間差 致使業績在季度、年度波動較大，我們拉長時間周期看，從 2014-2019 年，影 視板塊14家標的的總經營性現金流凈額占傳媒板塊的比例從2014年的0.2%提 升至 2019 年的 12%，其中，2017 年影視板塊的經營性現金流凈額增速下滑 94.8%，主要由于北京文化、歡瑞世紀等公司的經營性現金流凈額為負數，2019 年文化傳媒板塊中影視部分的經營性現金流凈額達到 89 億元，主要得益于光線 傳媒（《哪吒》等電影）貢獻的 16 億元。

1.2.3、 動漫游戲板塊：2014 VS 2019 年 經營性現金流凈額占比 14% VS 23%

動漫游戲板塊由于較好的現金流而備受關注，從經營性現金流凈額角度看，動漫 游戲板塊從 2014 年的 47.96 億元增加至 2019 年的 162.88 億元，增速從 2015 年的 39%增加至 2019 年的 99%，2019 年取得較高增速的核心原因在于 2018 年低基數效應，2018 年 3 月由于游戲版號暫停發放后，致使 2018 年經營性現 金流凈額回到 81.8 億元（同比下滑 36.3%），伴隨 2018 年 12 月月底版號重啟， 2019年動漫游戲板塊的經營性現金流凈額增加至162.88億元（同比增加99%） 。

1.2.4、 廣告營銷板塊：2014 VS 2019 年 經營性現金流凈額占比 0% VS 11.8%

廣告營銷板塊，經營性現金流凈額從 2014 年 0 億元增加至 2019 年的 82.86 億 元，伴隨移動互聯網發展，移動廣告營銷市場規模不斷擴大，2017 年廣告營銷 板塊的經營性現金流凈額達 48.7 億元（同比減少 27%），主要由于經營性現金 流凈額權重占比較高的分眾傳媒在2017年的經營性現金流凈額出現下滑以及部 分企業經營性現金流凈額出現負數進而帶來營銷板塊經營性現金流凈額下滑， 2017 年低基數下，2018 年廣告營銷板塊的經營性現金流凈額增速實現較大增幅， 達到 52.5%。

2、 商譽減值風險進一步釋放 商譽總額從 2017 年的 1485 億元下降至 2019 年的 1015 億元

自 2013 年文化傳媒板塊開啟“并購元年”，輕資產的文化傳媒企業將“并購重 組”方式當作資本化的重要通道之一。“十二五”時期是我國文化產業大發展、 大繁榮時期，五年中國家出臺多項推動文化產業發展的政策，涉及土地、稅收、 投融資等多個領域，文化產業占 GDP 的比重也從 2010 年的 2.75%升至 2014 年的 3.76%。

隨后，“十三五”規劃也再次提出，“文化產業成為國民經濟支柱性產業”。政策 端的指引為我國文化企業的長足發展奠定信心，企業間兼并重組數量顯著增加， 行業整合優化并購重組之下，一方面帶來傳媒行業的繁榮，另一方面，也帶來的 商譽，文化傳媒板塊的商譽從 2014 年的 345.33 億元增加至 2015 年的 883.65 億元，增速峰值在 2015 年達到 155.89%，2016-2019 年連續四年文化傳媒板塊 的商譽增速逐漸下滑，從 2016 年的 42.69%回到 2019 年的-16.57%。

2.1、 分行業看各板塊商譽規模增減 游戲板塊商譽較高

? 2019 年影視板塊商譽增速大幅下滑，廣電板塊商譽規模逆勢增長；2019 年商譽基數較高板塊為游戲板塊（2019 年為 394.8 億元，占文化傳媒商譽 總額 38.9%）

商譽總量規模角度看，2019 年游戲板塊與數字營銷板塊的商譽占比較高，圖書 出版、廣電、影視、院線的商譽總量占比已較小。商譽規模增減幅看，2019 年 游戲板塊、影視板塊、數字營銷板塊、廣電板塊、院線板塊商譽的同比增速分別 為-3.9%、-60.8%、-18.3%、35.7%、-11.9%，其中，在各細分領域商譽規模均 呈現下滑趨勢下，廣電板塊商譽在 2019 年呈現上漲主要由于東方明珠在 2019 年增加的商譽帶來廣電板塊的商譽規模擴大；

2019 年文化傳媒各細分板塊中，游戲板塊商譽總額 394.8 億元（占比 38.9%）， 占比最低為廣電板塊 22 億元商譽額（占比 2.2%）。由于游戲板塊的商譽總額仍 較高，其商譽減值的風險仍較大。但，基于 2018 年 12 月游戲版號重啟，2019 年的行業數據也逐漸回暖，2020 年 5G 應用后端的云游戲也有望為頭部游戲企 業的再發展助力。

2.2、 如何定義商譽以及如何確認商譽減值

文化傳媒板塊從發展到壯大再到洗牌，均離不開商譽。商譽（Goodwill）指代企 業合并時，購買企業投資成本超過被合并企業凈資產公允價值的差額部分。商譽 的取得方式可分為外購商譽與自創商譽，外購商譽是指由于企業合并采用購買法 進行核算而形成的商譽，我們討論的商譽均為外購商譽。擁有商譽之后，即需要 考慮商譽減值問題。

商譽減值在中國的會計規定基本與國際會計準則趨同，但同時也具有中國特色。 據《企業會計準則第 8 號-資產減值》的規定中指出，商譽減值測試及確認應結 合與其相關的資產組或資產組組合進行。首先，企業對于因企業合并形成的商譽， 應當自購買日起將商譽的賬面價值按合理的方法分攤至相關資產組或資產組組 合中；

其次，在會計末期，對包含商譽的相關資產組或資產組合進行減值測試時，如與 商譽相關的資產組或資產組組合存在減值跡象時，應先對不包含商譽的資產組或 資產組組合進行減值測試，計算可收回金額，并與相關賬面價值進行比較，確認 減值損失，再對包含商譽的資產組或資產組組合進行減值測試，對各相關資產組 或資產組組合的賬面價值（包括所分攤的商譽的賬面價值部分）與可收回金額進 行比較，如果相關資產組或資產組組合的可收回金額低于其賬面金額，則確認商 譽的減值損失； 最后，商譽的減值損失一經確認不得在以后的會計期間轉回。

2.3、 商譽減值損失了多少？2018-2019 年 393.4 億元VS 238.3 億元

文化傳媒板塊借助外延并購的“快餐方式”助推其 2015 年達到繁榮景象后并未 持續，2017 年我們看到文化傳媒板塊的商譽減值損失達到 61.3 億元，2018 年 達到 393.4 億元，商譽減值損失的同比增速從 2016 年的 26%增加至 2018 年的 542%，如慣性原理，我們看到 2019 年，商譽減值損失仍超過 200 億元，達到 238.3 億元，但同比增速為-39%，商譽減值損失增速在收窄，由于 2020 年一季 度遇見新冠疫情，不排除在 2020 年年度，仍有部分企業由于現金流等經營性問 題帶來自身業績虧損，但商譽減值損失影響預計較小（主要是由于外延收購標的 若 2015 年完成，部分企業的業績備考是三年期，即 2015-2017 年，或者 2016 年完成，業績備考是 2016-2018 年，又或者是 2017 年完成，業績備考是 2017-2019 年，進而在業績備考后的最后一年中，重新做商譽減值測試下，潛在 風險的釋放年是在 2018-2019 年）。

伴隨2018年一季度文化傳媒中的游戲版號暫停發放以及外部政策對影視劇的注 水內容等進行修正，2018 年企業的外延并購的熱度下降，進而新增的外購式商 譽規模減少的同時，商譽減值損失開始逐漸增加；2017-2019 年文化傳媒板塊總 商譽減值損失分別為61.3億元、 393.4億元、 238.3億元（同比增加666%、 542%、 -39%）， 2019 年商譽減值損失收窄，進而我們也能看到，2019-2020 年，是自 2015 年之后商業模式的驗收年，企業逐步分化， 各細分行業的龍頭之姿已漸顯。

2.4、 2019 年 影視 VS 游戲 商譽減值損失 63.1 億元 VS 68.7 億元

文化傳媒板塊的高商譽板塊影視與游戲在2018年分別進行商譽減值損失達90.6億元、161.1 億元，其中游戲板塊的商譽減值損失較重，核心主要由于 2018 年 一季度游戲版號暫停，2018 年年底重啟，無新增游戲版號下帶來業績的經營困 難，2018 年游戲板塊的商譽減值損失增加 849%。2019 年游戲板塊的新增商譽 減值損失主要來自艾格拉斯（2019 年度公司計提了全資子公司杭州搜影、北京 拇指玩以及艾格拉斯科技的商譽）與愷英網絡（2019 年對浙江盛和計提商譽減 值準備 11.5 億元）。

整體看，文化傳媒中商譽占比較高的影視與游戲的減值損失在 2018 -2019 年已 落地，2020 年本應成為重新發展年，但 2020 年一季度遇見新冠疫情，導致部 分項目開機延期，對于細分頭部企業可借助再融資等方式平滑短期經營壓力，但 對于項目較小且競爭力相對較弱的企業在疫情下，經營困難進一步凸顯，不排除 2020 年年底仍將有部分企業由于經營壓力而被動退出。

3、 4G 培育用戶助推各細分行業商業模式的貨幣化 5G 之后何去何從

? 中國短視頻用戶已達 7.7 億人，視頻總用戶規模 8.5 億（占網民的 94.1%）， 以“屏”為生的商業模式在 4G 之下不斷豐富

2019 年是新中國成立 70 周年，也是中國接入國際互聯網 25 周年。截止 2020 年 3 月，我國網民規模達到 9.04 億元，較 2018 年年底新增 7508 萬，互聯網普 及率達到 64.5%（較 2018 年年底提升 4.9 個百分點）。其中，手機網民 8.97 億 （使用手機上網比例達到 99.3%）。 中國互聯網普及率提升，數字鴻溝不斷縮小 的同時也間接說明中國用戶的互聯網化已趨于成熟。

3.1、 分類看：視頻用戶已達 8.5 億人 占網民整體 94.1% 以屏為生

網絡新聞端，截止 2020 年 3 月，我國的網絡新聞用戶規模 7.31 億人（占網民 整體的 80.9%），較 2018 年年底新增了 5598 萬人，其中，手機網絡新聞用戶規 模 7.26 億（占手機網民的 81%）；網絡購物端，我國的網絡購物用戶規模 7.1 億人（占網民整體 78.6%），較 2018 年年底新增 1 億人；視頻端，我國的網絡 視頻用戶規模 8.5 億人（占網民整體 94.1%），較 2018 年年底增加 1.26 億人， 其中，短視頻用戶 7.7 億人，占網民整體 85.6%。同時，我國的網絡音樂用戶規 模6.35億（占網民整體規模70.3%）；網絡文學用戶4.55億（占網民整體50.4%）；游戲用戶 5.32 億（占網民整體的 58.9%）。

3.2、 從上網設備與應用的使用時長角度看

從上網設備看，截止 2020 年 3 月，中國網民使用手機上網比例達到 99.3%，較 2018 年年底提升 0.7 個百分點，網民使用電視上網比例為 32%，較 2018 年提 升 0.9 個百分點；使用臺式電腦上網比例達到 42.7%，臺式電腦使用比例下降較 為顯著。

從各類應用使用時長占比看，2019 年年底，中國的手機網民使用的 app 中即時 通信 APP 的使用時長為冠軍（占比達到 14.8%），網絡視頻（不含短視頻）位 居第二（占比達到 13.9%），短視頻 app 的用戶時長占比為 11%，增速較快。

3.3、 下沉市場的流量紅利還剩多少？農村網民 2.55 億

截止 2020 年 3 月，中國城鎮地區的互聯網普及率 76.5%，較 2018 年提升 1.9 個百分點，農村地區的互聯網普及率為 46.2%，較 2018 年提升 7.8 個百分點。

截止2020年3月，中國非網民用戶規模約4.96億人，其中農村非網民占比59.8%， 使用技能的缺乏以及文化程度與年齡因素是居民不上網的主要原因，而該部分用 戶有無成為下沉市場的新增流量紅利？基于目前客觀存在的原因制約其上網，該 因素在短期內是否能通過網絡扶貧工作能解決等仍需時間驗證，但我們相對看好 在下沉市場中，已觸網的互聯網用戶的消費價值仍可挖掘。

3.4、 從網民年齡、學歷結構看消費趨勢：20-49 歲網民占比 59.9% 初中占比 41%

截止 2020 年 3 月，中國的網民中 20-29 歲、 30-39 歲網民占比 21.5%、 20.8%， 高于其他人群，40-49 歲網民群體占比 17.6%，50 歲以上網民群體占比 16.9%， 互聯網持續向中高齡人群滲透。同時，從學歷端看，初高中網民學歷占比 41%、 22%，大學專科以上學歷網民占比 19.5%。

3.5、 長短視頻、直播是媒介終點嗎？從網紅到 MCN 運營是變現的終點嗎？

? 內容是不斷變化的市場，內容形式的豐富與鏈接流量與人的能力不斷擴建， 媒介與內容的變現模式也將有望不斷優化

4G 之下，中國用戶基本完成互聯網洗禮，其貨幣化方式在各細分領域中凸顯。 內容端，在如網絡文學部分，掌閱科技開啟線上閱讀免費以及閱文管理層重新調 整，網文學內容質量也進一步提升，在商業化部分，通過影視制作、游戲改編、 廣告收入為代表的多元化業務組合逐漸成為大型網絡文學網站的常規變現手段； 游戲部分，從深耕國內市場到出海發行擴收入，同時伴隨 5G 的發展，云游戲從 概念到落地的步伐加速；視頻部分，網絡視頻平臺從野蠻生長到合作共贏下也在 加強跨領域合作，促進用戶付費與廣告變現，在視頻賽道中延伸出的短視頻在 2019 年增速較快，短視頻平臺（字節跳動系為代表）在擴展還是市場的同時也 在輸出中國文化。

同時，貨幣化數據在網絡零售中也較為凸顯，據 Cnnic 數據顯示 2019 年中國網 上零售達到 10.63 萬億元（其中實體商品線上零售達到 8.5 萬億元，占社會消費 品零售總額的 20.7%）， 社交電商與直播也成為網絡消費增長的新動能。2019 年中國社交電商交易額同比增速超 60%，中國網絡直播用戶達 5.6 億人，其中， 直播電商用戶在 2020 年 3 月達到 2.65 億人，占網購用戶的 37.2%，直播電商 通過“內容種草”、實時互動的方式激活用戶感性消費，提升購買轉化率與用戶 體驗。

4G 下的移動互聯網的變現，從 C 端會員付費到 B 端的廣告投放，從長視頻到短 視頻媒介擴容，從直播到直播+的商業化延伸，再從網紅到網紅運營方的 MCN 的發展，均在 4G 的演繹下推動新一輪的受益者，但我們核心看的是從內容與媒 介端的演變下其商業模式還將如何發展，直播電商、網紅、MCN（網紅運營方 類經紀公司）是否是媒介與變現的終點？2020 年上半年，由于新冠疫情，線上 化的直播獲“重估”，但上述的網紅熱度并不會是終點，因為內容是不斷變化的市場，內容形式的豐富與鏈接流量與人的能力不斷擴建，媒介與內容的變現模 式也將有望不斷優化。

3.5.1、 傳統藝人 VS 內容作品相互成就 現代網紅 VS 商品零售非相 互成就（精神需求 VS 物質需求）

? 傳統藝人經紀的收入來自旗下藝人活動費用（廣告代言、片酬分成等）， MCN 機構的營收主要來自廣告與電商 網紅與藝人之間的距離來自是否具備產 出專業內容作品的能力以及持續的產出內容作品的能力

我們對比傳統藝人經紀公司與 MCN 機構，可看出，傳統藝人經紀公司的核心收 入來自旗下藝人活動，藝人經紀公司通過自身運作體系持續提高藝人價值，穩定 核心藝人，提高公司知名度，并持續推出新藝人，塑造公司品牌，形成良性循環。 藝人經紀公司為藝人提供全方位服務，推動藝人自身品質的不斷提高，藝人經紀 公司需要對外“銷售”藝人，其需要依靠強大的資源，既包括與影視公司、電視 臺的良好合作關系，也包括對演出活動和贊助商的資源把控。藝人通過專業的經 紀公司，將自身從腰部藝人打造至頭部藝人帶來可能，專業藝人經紀從上游培訓、 下游平臺、渠道對接打通，形成閉環商業模式。對于藝人與內容作品之間也有望 形成 “相互成就”的良性模式。

對比之下，伴隨直播+電商的商業規模發展，新入網紅增多，市場 MCN 機構的 價值也漸顯，據 Topklout 數據顯示，2020 年 5 月，中國的 MCN 機構突破 2 萬 家，主要得益于新近晉平臺的流量增長。例如小紅書等為代表平臺、新晉短視頻 平臺以及電商平臺加碼內容直播。不同于傳統藝人經紀公司對接更多影視劇公司 以及廣告公司以及綜藝平臺，MCN 的核心運營團隊主要針對抖音、快手、小紅 書等短視頻平臺以及直播平臺，對接的商務主要在于零售中的美妝、時尚、美食、 母嬰等。

不同于傳統藝人經紀的收入來自旗下藝人活動費用（廣告代言、片酬分成等）， MCN 機構的營收主要來自廣告與電商，由于 MCN 運營的方式是通過“內容人 設”獲取流量并變現的基礎模式決定其發展將受制于產能，MCN 的機構也逐漸 在“去 MCN 化”進而突破原收入天花板，拓服商業化變現的邊界。我們通過對 比藝人與網紅、傳統藝人經紀公司與 MCN 機構，可看出藝人與內容作品之間的 “相互成就”產出優質內容作品的可能性提升，滿足 C 端用戶的精神文化層面 需求；相對之下，新晉的 MCN 機構運營的網紅，通過直播帶貨方式滿足 C 端用 戶獲取高性價比商品的物質層面需求，兩種需求的滿足也將有望共存。

4、 2020 年看專注看融合看中國文化真內核 2020下半年如何看

2020 年羅永浩的直播帶貨首秀得到互聯網行業較大關注，據抖音官方披露的數 據顯示，羅永浩直播 3 小時帶貨超 1.1 億元，累計觀看人數超過 4800 萬。視頻 中的長視頻使得 C 端獲取內容更加便捷與豐富，短視頻填充碎片化時間，短視 頻為代表的抖音在 2019 年上半年-2020 年上半年正式加碼“直播+電商”，通過 攜手羅永浩獲得較優市場營銷方式。2020 年一季度的疫情，促使線上化從娛樂 到電商的新一輪加速。

加速之下，平臺與頭部參與者獲得第一輪紅利，我們在《字節跳動的紅利》中指 出，字節跳動用 8 年時間高效的完成原始積累，重塑內容與媒介，左手今日頭條 右手抖音短視頻，成為行業的新物質也帶來新生態，打造屬于自己的王國，誕生 出“字節跳動產業鏈”。字節跳動的生態從短視頻到直播，從打磨自己產品今日 頭條到切入搜索領域，在媒介端重構購，切入內容產業鏈布局，MCN 代表企業 （泰洋川禾），從 UGC 內容到 PGC 內容，借助短視頻、長視頻、直播在內容與 零售的精神消費與物質消費兩端加碼。我們看到字節跳動在中國的媒介與內容端 重構后，出海也看到其肩負傳遞中國文化的使命，TIKTOK（抖音海外版本）在 sensor tower 中數據顯示已在全球獲得超 20 億的下載量，中國文化真內核也在 中國的互聯網創業公司中得到體現。

我們看到 2020 年年上半年的引爆眾多熱點（如李子柒在海外的熱度、李佳琦的 線上帶貨、羅永浩的抖音直播、董明珠的快手直播、李彥宏直播首秀等獲得市場 關注度），該部分的關注度均來自4g之下的紅利體現，在新冠疫情下加速了B2C、B2B2C 的的交付與傳播方式， 2020 年上半年的熱度助推二級市場部分公司受益， 2020 年下半年又將如何演繹，從二級市場，如何看待 2020 年下半年的選擇？

4.1、 維度一：看二三四季度的環比回暖板塊 頭部院線與院線電影、圖書

4.1.1、 院線與院線電影三步走：第一步政策護航、第二步復工+大片 定檔，第三步單銀幕產出拐點（長短邏輯的時間周期不同）

我們縱觀 2009-2019 年全國票房與銀幕數以及單銀幕產出，2019 年全國銀幕數 達到 6.9 萬塊，同比增速 16%，銀幕數增速超過全國電影票房增速，單銀幕產 出下滑（自 2016 年的 110 萬下滑至 2019 年的 85 萬元，單銀幕產出增速從 2016 年內的-20.9%至 2019 年的-9.5%） ，2020 年一季度新冠疫情下加速銀幕數的被 動出清，出清下，中小影投企業壓力相對較大，頭部企業借助資本平臺可獲得再 融資助推后續發展。回看 2003 年，全國電影行業也采取一系列應對措施，放開 市場，放寬政策推動電影產業化改革，2020 年一季度，我們遇見新冠，國家電 影局協調財政部、發改委以及稅務總局等部門，研究推出免征電影事業發展專項 資金以及其他稅收優惠政策護航院線電影行業發展。

? 票補推動 2014-2015 年單銀幕產出“偽拐點”

我們在 2014-2015 年看出全國分賬票房增速超過銀幕增速，“剪刀差”可看到是

第一次單銀幕產出的拐點，但該拐點在 2016 年打破，2016 年全國分賬票房 454 億元（同比增速 3%），與銀幕數的 30%增速形成較大差，進而導致 2016 年的 單銀幕產出增速是-20.9%，2016 年是分水嶺下，2017-2019 年全國單銀幕產出 均呈現負增長。

? 政策端加碼下也看供給端的內容儲備

我們縱觀 2016-2019 年全國上映電影片單分別為 415 部、517 部、528 部、602 部，同比增速分別為 25%、2%、14%，截止 2020 年 5 月 17 日，全國電影未 全面復工開業，但第一步政策端助力已體現，2020 年 4 月 3 日，國家電影局發 布《積極協調出臺政策措施》，研究推出免征電影事業發展專項資金等優惠政策。 4 月 29 日國家電影局召開電影系統應對疫情工作視頻會議，會議指出我國電影 發展長期向好條件和環境沒有改變，推動影院提高經營能力，維護好院線電影“窗 口期”，探索院線重組做大做強的有效方式，鼓勵跨地區兼并重組；迎接好復業 后的補償性觀影消費，支持各地購買發放電影票券。2020 年 5 月 14 日財政部 與國家電影局指出“為支持電影行業發展，現將暫免征收國家電影事業發展專項 資金”（ 湖北省自 2020 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日免征國家電影事業發 展專項資金；其他省、自治區、直轄市自 2020 年 1 月 1 日至 2020 年 8 月 31 日免征國家電影事業發展專項資金），同時，自 2020 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日，對納稅人提供電影放映服務取得的收入免征增值稅。政策端不斷加碼。

2020 年中期，院線電影的全面復工也在陸續準備中，第一步的政策加碼后，第 二步的大片定檔成為關注重點，目前公司有電影存貨的公司相對受益，同時，頭 部上市企業推出再融資計劃，補流同時也在加碼主業，為后續的內容供給提供支 撐，且頭部院線與院線電影公司在新冠壓力測試下，抗風險能力也進一步提升。

? 頭部院線疫情壓力測試下業績短期承壓 匍匐中借力資本加碼主業

2020 年一季度，萬達電影、橫店影視歸母利潤分別虧損 6 億元、1.38 億元，由 于疫情全國影院在2020年1月24日暫停營業，院線虧損也在我們前期預期中。 4 月 30 日萬達電影推出 43.5 億元再融資計劃，頭部院線借助資本在行業悲觀預 期下逆勢加碼凸顯對院線長期發展的信心。我們認為，短期看，悲觀預期在業績 中逐漸兌現，疫情有始有終，本次疫情的壓力測試加速中小影投的被動出清步伐， 中長期看頭部企業有望通過資本優勢擴大規模，利于市場份額的加速提升。

4.1.2、 圖書：實體渠道下滑顯著 網店小幅上升

由于 2020 年一季度新冠疫情，圖書在物流部分也略受影響，據開卷數據顯示， 2020年1-3月，整體圖書零售市場同比下降15.93%，網 店渠道同比上升了3.02%， 實體店渠道同比下降了 54.79%；進入 3 月，伴隨疫情逐漸好轉，各地實體書店 也逐步恢復營業，但銷售情況依然明顯低于往年同期水平。2-3 月實體書店停業 造成的大幅度下滑，是一季度實體店渠道明顯下降的主要原因。

一季度網店渠道整體呈現小幅正增長，增速較去年同期有所回落。網店渠道在 2 月份相較去年同期略有下降，主要源于疫情對物流行業的影響。春節前后，因物 流停運，使用第三方物流的網店通常會延后發貨。自有物流的大規模電商受到的 影響相對較小，依然能保持正常銷售。實體書店停業后，一部分讀者的購書需求 轉移到網店渠道，同時很多出版機構在疫情期間，也加大了在網店渠道的營銷活 動，因此隨著物流的恢復，網店很快恢復正向增長。從各月開卷監控的網店渠道 銷售碼洋來看，2 月網店銷售出現下降，但在 3 月已呈現顯著回升，且高于去年 同期水平。在大眾類圖書出版中，主要代表企業是中信出版、新經典。

新經典在 2019 年財報中指出，2019 年新經典在長銷書（2019 年《窗邊的小豆 豆》全年銷量超 130 萬冊）基礎上繼續推出新品如《人生海海》《你當像鳥飛往 你的山》等，截止 2019 年年底新經典總部版權庫擁有各類版權 4300 余種，其 中紙質圖書版權 3000 余種（占比 69.8%），電子書、有聲書及影視改編等權利 1000 余種，整體版權儲備豐富的同時，頭部也加大對原創內容發展，2019 年 7 月上線原創漫畫產品“Bibi 動物園”（累計用戶達 55 萬） ，2020 年一季度面對疫 情，新經典也及時建立云辦公制度，確保新項目的順利推進。海外部分，新經典 完成對童書出版社 Boyds Mills Press 收購并擁有超 600 位作家插畫家的 1400 多種作品在全球的出版權與衍生權，新經典海外部分 2019 年營收 3492 萬元， 同比增加 94.23%，占總營收 3.8%，低基數下增速后續可期。

中信出版在 2019 年財報中指出，2020 年一季度中信出版歸母利潤 0.15 億元至 0.3 億元，同比減少 47.4%至 73.7%，主要由于新冠肺炎疫情致使書店業務整體 銷售額預計下滑 40%以及主業圖書短期物流影響，中信出版將繼續評級并采取 積極應對措施，新冠疫情短期一季度業績，不改中信出版司作為中國文化品牌的 長期發展目標。

4.2、 維度二：看業績相對確定性板塊

2020 年下半年的業績相對確定性主要來自于線上模式下收入占比較高企業，利 潤視頻、智慧屏、線上閱讀、游戲、數字營銷等部分。融媒體代表企業芒果超媒， 在 2019 年以及 2020 年一季度均取得較好業績增長（從廣告與會員部分體現） ， 芒果超媒在 2020 年一季度實現營業收入 27.27 億元，較上年同期增長 9.74%， 實現歸母凈利潤 4.80 億元，同比增長 14.82%。芒果超媒的新媒體平臺芒果 TV 持續深化以優質內容為驅動，多部劇集和綜藝節目熱播，同時創新內容編排，優 化平臺運營，推動付費會員數及會員收入大幅提升，平臺營業收入較上年同期增 長 10.76%；多部影視劇排播上線，內容制作板塊營業收入同比有所增長。

新媒股份 2020 年一季度營收 2.94 億元，同比增加 57.79%，歸母利潤 1.44 億 元，同比增加 95.91%，扣非后歸母利潤 1.35 億元，同比增加 85.87%，經營性 現金流 2.76 億元，同比增加 124.35%。2020 年 3 月 10 日新媒股份牽手聯通沃 音樂、4K 花園布局 5G+4K 為代表的超高清音視頻直播、智慧家庭生活場景。 新媒股份作為廣東廣播電視臺旗下新媒體與現代傳播技術相融合的新型企業，通 過智慧家庭市場探索開展“大小屏互通”合作并構建超高清音視頻內容供給體系。 作為融媒體與智慧屏代表企業的芒果超媒與新媒股份借助其商業模式優勢，在 2020 年的業績也相對占優。

線上閱讀部分從野蠻生長的免費盜版到付費模式，再從付費模式到后端版權運 營，再到付費與免費相結合，閱文集團與掌閱科技為代表的線上閱讀模式也備 受關注。行業端，中國在線閱讀市場規模預計在 2020 年達 206 億元（同比增加 14.3%），在線閱讀行業用戶獲客成本趨高，人口流量紅利漸消退，行業需要新 增量；內部看，結合中國用戶付費習慣及其他各內容平臺運營規律，免費閱讀模 式給行業帶來更廣闊用戶滲透及商業化空間，使得行業空間規模有望跨越式提升 （從百億的付費閱讀市場切入千億元的廣告營銷以及版權衍生市場），2019 年艾 瑞數據顯示 56%用戶因為推送廣告與自己閱讀興趣相匹配產生好感，利于線上 閱讀企業的后續適度進行商業化增值有效嘗試。2020 年 3 月 18 日掌閱科技再融資計劃中百度擬參與也凸顯數字內容資產對于互聯網企業在內容布局中已占 較重要一環。

線上營銷部分的增量紅利離不開字節跳動產業鏈。作為智能營銷頭部企業藍色 光標在 2020年一季度指出，其在2015年切入出海營銷，成為Facebook、Google、 TikTok（字節跳動旗下產品，抖音海外版）等平臺國內直接授權代理商，為移動 游戲、應用工具、跨境電商等行業客戶開展出海廣告代理，疫情下新經濟營銷需 求增量來帶“補位”，其線上娛樂帶來增量，助推一季度營收及扣非凈利潤雙增 長。伴隨 2020 年字節跳動的資本化預期漸濃，產業鏈相關標的也將受益。

4.3、 維度三：看 5g 后端應用超高清與云 VR 等板塊

2019 年 2 月 28 日工業和信息化部、國家廣播電視總局、中央廣播電視總臺三 部門聯合印發《超高清視頻產業發展行動計劃（2019-2022 年）》的通知，該行 動計劃指出根據我國超高清視頻產業發展基礎和實際，加快推進 4K 產業創新和 應用，同時結合超高清視頻技術發展趨勢和產業發展規律，做好 8K 技術儲備。 該行動計劃的重點任務從突破核心關鍵器件、推動重點產品產業化、提升網絡傳 輸能力、豐富超高清電視節目供給、加快行業創新應用和加強支撐服務保障等 6 大方面部署。

《超高清視頻產業發展行動計劃（2019-2022 年）》指出，按照“4K 先行、兼顧 8K”的總體技術路線，推進超高清視頻產業發展和相關領域的應用，文件指出， 2022 年，我國超高清視頻產業總體規模超過 4 萬億元，4K 產業生態體系基本完 善。硬件端，2020 年 4K 電視終端（符合 HDR、寬色域、三維聲、高幀率、高 色深）銷量占電視總銷量的比例超過 40%；渠道端，中央廣播電視總臺和有條 件的地方電視臺開辦 4K 頻道，不少于 5 個省市的有線電視網絡和 IPTV 平臺開 展 4K 直播頻道傳輸業務和點播業務；內容端，實現超高清節目制作能力超過 1 萬小時/年；用戶端，4K 超高清視頻用戶數達 1 億。

在應用領域，主要有 6 大板塊。超高清視頻產業將主要有 6 大產業環節，行業 應用環節在 2022 年預計達到 1.8 萬億元，其中文教娛樂領域中，超高清視頻和 3D 聲效結合將顯著提高臨場感，和 VR/AR 結合能帶來更真實體驗，可應用于 游戲、影視娛樂、體育賽事直播、藝術等場景，進而，預計 2022 年，我國超高 清視頻在廣播電視和文教娛樂行業應用市場規模有望達到 1.3 萬億元（占比 72%）。

? 超高清視頻產業鏈的商業價值體現離不開 5G 技術的應用，2020 年也將開啟 5G 應用年，2020 年下半年，伴隨運營商在硬件端的發力也有望帶來新 增量

無線通信從以話音為主的 2G 時代，發展到以數據為主的 3G/4G 時代，目前正 在步入萬物互聯的 5G 時代。2019 年 6 月 6 日， 5G 牌照的發放， 我國正式 進入 5G 商用元年。5G 以全新網絡架構，提供 10Gbps 以上的帶寬、毫秒級時 延、超高密度連接，實現網絡性能新的躍升。

4G 技術無法支撐超高清視頻傳輸。超高清視頻分辨率要達到 4K/8K，且幀率要 達到 50 幀以上，圖像采樣比特數提升到 10 比特，同時圖像增加 HDR 標準，對 帶寬的需求在幾十兆到上百兆，多屏同傳等創新應用的帶寬需求再增加數倍，當 前 4G 網絡的平均用戶體驗速率僅為 20-30Mbps，已無法滿足要求。在 4G 通信 時期，超高清視頻、VR 全景視頻等大數據量視頻主要以硬件存儲本地播放的形 式存在，傳播不便捷，用戶數量較少，難以形成大規模產業。5G 的大帶寬、低 時延特性解決了超高清視頻等大帶寬業務傳播的技術問題，推動了行業的發展。 超高清視頻應用正成為現階段運營商及 5G 商用相關方探索的亮點，有望成為 5G 前期部署的主要應用場景和業務拉動的重要驅動力；其中，游戲行業的下一 個競爭動力集中在云計算，進而擁有云基礎設施和運營成本效益的公司，憑借其 規模大、效率高的服務交付能力才有可能在游戲行業的下一波浪潮中贏在起跑線， 據華為 ilab 數據現實 2020 年 ARVR 游戲的用戶規模將達到 7000 萬，取得 69 億美元軟件營收。我們看好 5G 領域第一應用超高清視頻產業鏈中的大屏、云游 戲、云 vr/ar。

4.4、 國潮美好生活的有形與無形文化資產重估

重申 2020 年年度策略下，2020 年下半年仍可看國潮。2020 年是小康年，也是 倡導美好生活的元年。美好生活除了物質滿足之后，精神富足也是重要分支之一。 文化生活的多樣性體現在有形與無形中。國潮下，借助中國美學創造、國風文學、 國漫崛起的內容助力中國文化品牌價值的重估。

5、 行業評級及投資策略

給予行業推薦評級。我們在 2020 年年度的策略中指出，文化傳媒行業的發展是 伴隨內容與新媒介融合以及新用戶圈層需求的共振，精神內容需求伴隨物質滿足 后不斷提升，2019 年外部中美關系影響以及供給與需求兩端鋪墊出了“國潮”。 國潮之下的投資看中國文化真內核（核心是生存看專注，發展看融合），中國文 化真內核之一是讀好書破知識媒介（新經典、中信出版、中國出版等以及內容媒 介守門人視覺中國）； 中國文化真內核之二是先看國潮動畫電影市占率的提升， 再看院線拐點（萬達電影、橫店影視、光線傳媒、奧飛娛樂、華誼兄弟等）； 中 國文化真內核之三，超高清視頻產業鏈中的大屏融合（IPTV/OTT）、云游戲云 VR 下的芒果超媒、新媒股份、風語筑、號百控股等） 。

距離我們上一次發布年度策略（2019 年 11 月中旬）到 2020 年 5 月中旬，已過 半年，以上年度策略中的標的，我們持續看好。在 2020 年下半年策略中，我們 不得不考慮新冠疫情因素。2020 年一季度我們遇見新冠疫情，在停工停產下對 大部分企業帶來影響，該影響在 2020 年一季度業績中體現，疫情有始有終，在 復工復產下，企業也逐步在二季度恢復經營，2020 年下半年策略端，我們建議 從三個維度看，第一維度看二三四季度業績環比回暖板塊（有分歧進而預期差較 大）； 第二維度看業績相對確定性板塊（數字閱讀、游戲等，市場分歧較小，預 期差也較小）；第三維度看 5G 后端應用板塊（超高清視頻產業鏈、云 VR 等）。 同時，2020 年下半年可重點關注字節跳動系產業鏈帶來的紅利，如營銷（藍色 光標等）、內容端、智慧屏端的相關標的。

6、 重點推薦個股

芒果超媒（300413）：公司在踐行傳統媒體與新興媒體融合發展的同時，基于核 心用戶推進優質內容的精細化運營，繼續致力于打造具有強大引領力、傳播力、 影響力的國有控股新型主流媒體集團。作為中國融媒體資本化典型標桿具有平臺 價值及精準垂直粉絲經濟屬性（如 B 站）。

新媒股份（300770）。基于公司的“智慧家庭”場景多年布局而累積的基礎用戶 有望帶來潛在增值收入彈性（較好經營性現金流），以及在 5G 應用下超高清視 頻的大屏卡位，有望分享用戶大屏付費模式漸成熟下的紅利。

新經典（603096）：在圖書細分的文學與少兒領域已成功推出多部長銷作品，公 司出發點是打造產品的長生命周期（長生命周期產品利于穩定現金流），競爭優 勢在于“精品化”戰略。《人生海海》的成績是持續挖掘優質內容的能力再度驗 證。

中信出版（300788）：從傳統圖書出版向新媒體業態及讀者經營的方向進行戰略 轉型，且善于社科經營，發力少兒內容；作為中國文化品牌代表企業之一，公司 以圖書為媒介傳遞文化，細分賽道頭部矩陣作品夯實主業，5G 應用也有望帶來 閱讀新體驗，搭建“共享出版平臺”合作共贏。

奧飛娛樂（002292）： 有望在未來三年打造細分領域的國潮品牌，公司擁有超級 飛俠、巴啦啦小魔仙、爆裂飛車、貝肯熊、機靈寵物車等 IP 矩陣，打造上游國 漫，中游新媒體與傳統電視臺媒體播片到后端動漫玩具、室內樂園的產業鏈。

藍色光標（300058）： 作為營銷科技行業頭部企業，依靠內生增長，通過技術與 工具賦能提升運營效率同時提供產業化服務，借助自身廣告資源以及技術優勢搭 建了藍標在線平臺，也有望助推行業向科技化營銷模式轉型升級；且公司有望分 享如字節跳動系在海外營銷的增量以及短視頻市場的進一步商業化增量。

光線傳媒（300251）： 公司始終堅持“內容為王”的發展戰略，堅持步步為營。 電影端在行業相對低迷的階段，公司仍有相當數量的項目儲備、成熟的風險控制 體系以及成本把控能力，從單品升級系列化 好內容需求不變動畫電影龍頭之勢 不改。

院線端，自 2020 年 1 月 24 日-貓眼 app 暫停更新票房至 2020 奶奶 5 月 8 日國 務院指出影劇院限流復工，院線停擺百天后重啟，5 月 14 日財政部發文針對院 線以及院線電影企業的專項金減免以及增值稅減免；一季度院線業績院線電影利 潤虧損落地，5 月中上旬政策護航，2020 年下半年可關注較多內容片單存貨企 業，以及壓力測試下，院線及影視內容行業出清進程加速后市場集中度有望提升 的橫店影視（603103）以及萬達電影（002739）。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：國海證券）

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編輯：沃巴查芒