蘇寧易購(gòu)深度研究：從五大視角對(duì)比蘇寧與京東

一、發(fā)展歷程：起點(diǎn)各異，殊途同歸

（一）家電行業(yè)線下主導(dǎo)，蘇寧全渠道份額領(lǐng)先

我國(guó)家電市場(chǎng)規(guī)模由2004年1694.3億元增至2018年8149.7億元，CAGR達(dá)11.9%，呈周期波動(dòng)上升，一方面居民收入增長(zhǎng)帶動(dòng)家電人均保有量不斷提升，另一方面受地產(chǎn)及家電固定更換周期影響。分渠道看，2018年線下渠道（含家電連鎖+商超+百貨等）合計(jì)占比60.8%，其中家電連鎖渠道占比從2008年的50.8%降至2018年的38.6%，線上渠道占比從2008年的0.2%增至2018年的39.2%，由于家電屬標(biāo)品，電商已反超成為第一大渠道，并完成了對(duì)居民家電消費(fèi)習(xí)慣的培育。

從全渠道競(jìng)爭(zhēng)格局看，蘇寧憑借線下渠道優(yōu)勢(shì)居首。全國(guó)家用電器工業(yè)信息中心數(shù)據(jù)顯示：2018年家電全渠道中蘇寧占比最高，為22.1%，領(lǐng)先京東8.0pct，其后依次為天貓、國(guó)美和五星電器。單看線下，2018年蘇寧以17.5%市占率居首，領(lǐng)先國(guó)美8.5pct；線上家電市場(chǎng)基本被京東、蘇寧、天貓瓜分，京東以38.9%市占率居首，蘇寧以30.1%次之，天貓為24.9%，線上集中度仍在擴(kuò)大。蘇寧各渠道市占率下半年環(huán)比上半年均有提升。

奧維云網(wǎng)《中國(guó)三四級(jí)市場(chǎng)線下家電零售報(bào)告》數(shù)據(jù)：我國(guó)家電線下市場(chǎng)中，三四級(jí)市場(chǎng)占比逐年提高，2016年約3321億元，占比接近60%，但線上滲透率僅25.7%，遠(yuǎn)低于全國(guó)整體39.2%的滲透率。三四級(jí)市場(chǎng)消費(fèi)者仍偏好線下購(gòu)買(mǎi)，以家電專賣(mài)店為主（含品牌專賣(mài)和夫妻店等，前者為家電品牌如格力等單店），其次為區(qū)域性連鎖店以及蘇寧、國(guó)美等全國(guó)性大連鎖賣(mài)場(chǎng)，居民消費(fèi)習(xí)慣性特征明顯。

（二）蘇寧：線下龍頭的全渠道探索之路

蘇寧從線下家電零售起家并在本世紀(jì)前十年做到線下連鎖龍頭，到如今全渠道共同發(fā)展，雖然與京東從線上到線下的探索路徑相反，但面對(duì)外部環(huán)境變革下的銳意改革精神是一致的?？傮w看，蘇寧的發(fā)展路徑實(shí)現(xiàn)“批發(fā)到零售、區(qū)域到全國(guó)、線下到線上的智慧零售”的三級(jí)跳：

1、批發(fā)到零售（1990-1999）——經(jīng)銷(xiāo)起家，轉(zhuǎn)做零售

1990年張近東先生在南京創(chuàng)立蘇寧，是當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)最早的電器專營(yíng)店，主營(yíng)空調(diào)經(jīng)銷(xiāo)，從最初春蘭空調(diào)到拓展至多個(gè)空調(diào)品牌。公司以顧客需求為導(dǎo)向，3年間團(tuán)隊(duì)擴(kuò)展到300人，發(fā)展了4000多家批發(fā)客戶。1994年以成為了全國(guó)空調(diào)銷(xiāo)售冠軍，1996年已發(fā)展為全國(guó)品類(lèi)最全、規(guī)模最大的空調(diào)專業(yè)市場(chǎng)。

1999年公司批發(fā)業(yè)務(wù)收入占比80%，當(dāng)時(shí)我國(guó)城鎮(zhèn)住房市場(chǎng)化改革正推進(jìn)，進(jìn)而刺激消費(fèi)者對(duì)家電的需求，蘇寧率先戰(zhàn)略性進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整，削減一半批發(fā)業(yè)務(wù)，并謀求轉(zhuǎn)型綜合電器連鎖零售，當(dāng)年在南京新街口開(kāi)辦當(dāng)時(shí)中國(guó)單店面積最大的綜合電器旗艦店。

2、區(qū)域到全國(guó)（1999-2009）——超越國(guó)美，家電龍頭

2000年蘇寧提出3年內(nèi)開(kāi)出1500家店的目標(biāo)，將南京旗艦店的模式進(jìn)行推廣輸出，2002年先后進(jìn)入浙江、北京、上海、天津、重慶、武漢等地，完成全國(guó)一級(jí)重點(diǎn)市場(chǎng)布局。該階段線下家電連鎖龍頭為國(guó)美，其率先進(jìn)行模式創(chuàng)新。2004年蘇寧與國(guó)美均成功上市。

2006年國(guó)美因收購(gòu)當(dāng)時(shí)排名第三的永樂(lè)電器，擴(kuò)張速度達(dá)到頂峰且超越蘇寧。2005年蘇寧采取后臺(tái)優(yōu)先的穩(wěn)健戰(zhàn)略，如2005年投入11.5億元啟動(dòng)“5315”服務(wù)平臺(tái)建設(shè)工程、2006年國(guó)內(nèi)首家采用SAP/ERP系統(tǒng)等。2008-09年金融危機(jī)階段蘇寧逆勢(shì)增長(zhǎng)，兩年店鋪累計(jì)凈增309家達(dá)到941家。此時(shí)國(guó)美遭遇內(nèi)部主導(dǎo)權(quán)之爭(zhēng)，2009年蘇寧在銷(xiāo)售規(guī)模、渠道數(shù)量、利潤(rùn)、市值等方面全面超越國(guó)美，躍升為線下家電連鎖龍頭。

3、智慧零售（2009至今）——積極變革，智慧零售

2005年蘇寧組建B2C部門(mén)，并上線蘇寧電器網(wǎng)上商城，一期銷(xiāo)售范圍僅限南京，二期擴(kuò)展至上海、北京等大中城市。2009年蘇寧電器網(wǎng)上商城升級(jí)并更名為蘇寧易購(gòu)。2009-2013年公司處于“+互聯(lián)網(wǎng)”階段，集合線下資源向線上延伸，并通過(guò)收購(gòu)母嬰電商紅孩子等向母嬰、家居等品類(lèi)擴(kuò)張。

2013年蘇寧提出“一體兩翼互聯(lián)網(wǎng)零售路線圖”，率先打造O2O業(yè)態(tài)，實(shí)現(xiàn)雙線同價(jià)，并更名為“蘇寧云商”。此外，蘇寧集團(tuán)涉足地產(chǎn)、文創(chuàng)、體育、物流、金融、投資等多個(gè)領(lǐng)域，打造具備競(jìng)爭(zhēng)力的零售生態(tài)圈。2017年底蘇寧提出智慧零售大開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略，以智慧零售、新業(yè)態(tài)作為線下門(mén)店發(fā)展動(dòng)力。目前已建成零售行業(yè)中最完整的消費(fèi)生態(tài)，形成了“大店、小店、專業(yè)店”不同類(lèi)型的店面業(yè)態(tài)產(chǎn)品族群。

在不同的發(fā)展階段，公司的市值與發(fā)展戰(zhàn)略、擴(kuò)張速度、業(yè)績(jī)情況等息息相關(guān)。

2010年蘇寧易購(gòu)線上平臺(tái)正式推出后引發(fā)的價(jià)格戰(zhàn)、全線同價(jià)及線下調(diào)整等問(wèn)題拖累業(yè)績(jī)，市值從2011年初接近1200億元降至2013年最低點(diǎn)約400億元。后伴隨著O2O戰(zhàn)略成形，線上品類(lèi)擴(kuò)展、戰(zhàn)略合作阿里、布局物流金融等策略，多業(yè)態(tài)協(xié)同，線下恢復(fù)增長(zhǎng)，毛利率企穩(wěn)回升，市值波動(dòng)上升至1000-1300億元。從估值看，2016年以來(lái)蘇寧動(dòng)態(tài)PS均在1倍以下，2018年下半年以來(lái)受板塊整體估值向下影響，PS不到0.5倍。

（三）京東：反超線下的后來(lái)居上之路

1、京東多媒體（1998-2004）——線下3C批零起家

1998年6月18日（京東618電商節(jié)由來(lái)）劉強(qiáng)東先生在中關(guān)村創(chuàng)業(yè)創(chuàng)辦京東，店名為京東多媒體，主營(yíng)光碟、刻錄機(jī)和錄像機(jī)等光磁產(chǎn)品代銷(xiāo)，2001年成為光磁領(lǐng)域最具影響力的代理商，擔(dān)任雅馬哈、三菱等知名光盤(pán)刻錄機(jī)的全國(guó)或大南方總代理。2001年京東由代理商轉(zhuǎn)為零售商，主營(yíng)聲卡、鍵盤(pán)、鼠標(biāo)等電腦配件，采用連鎖經(jīng)營(yíng)模式，截至2003年擁有12家店，為之后的京東3C電商運(yùn)營(yíng)打下基礎(chǔ)。

2、京東多媒體網(wǎng)（2004-2007）——全面轉(zhuǎn)型線上3C

2003年非典疫情致北京零售受創(chuàng)，中關(guān)村中小賣(mài)家岌岌可危。2004年元旦創(chuàng)立京東多媒體網(wǎng)電商平臺(tái)（www.jdlaser.com），并于2005年關(guān)閉線下所有店鋪，京東線上仍主營(yíng)3C家電，擁有100多個(gè)單品。2005年京東日訂單處理量突破500個(gè)，2007年增至3000個(gè)。同期線下家電龍頭蘇寧、國(guó)美正在全國(guó)規(guī)模跑馬圈地，規(guī)模增速還大幅領(lǐng)先京東。

3、京東商城（2007-2013）——資本助力，蓄勢(shì)待發(fā)

2007年是京東發(fā)展的里程碑，公司電商正式改名京東商城（www.360buy.com），獲得今日資本1000萬(wàn)美元首批融資。在京東上市前共獲得4輪合計(jì)22.31億美元融資，投資方包括今日資本、雄牛資本、高瓴資本、梁伯韜、老虎基金、紅杉資本等，助力京東自建物流體系、擴(kuò)展消費(fèi)品類(lèi)等，迅速站穩(wěn)B2C電商第一梯隊(duì)。

● 自有物流是京東最核心競(jìng)爭(zhēng)力。2007年7月建成北上廣三大物流中心，面積超5萬(wàn)平方米。2009年成立物流子公司，次年建成華北、華東、華南、西南四大物流中心，并推出211限時(shí)達(dá)等個(gè)性化服務(wù)。據(jù)京東官網(wǎng)顯示，截至2018Q3末，京東物流擁有550多個(gè)大倉(cāng)，運(yùn)營(yíng)16個(gè)大型智能化物流中心“亞洲一號(hào)”，物流基礎(chǔ)設(shè)施面積達(dá)1190萬(wàn)平方米，自營(yíng)配送覆蓋全國(guó)99%人口，90%以上自營(yíng)訂單可在24小時(shí)內(nèi)送達(dá)。

● 2007年后京東逐漸向綜合型電商平臺(tái)發(fā)展，2008年將空調(diào)、冰箱、電視等大家電品線擴(kuò)充完畢，完成3C產(chǎn)品全線搭建，相繼上線日用百貨、圖書(shū)等多品類(lèi)，與多家電商展開(kāi)直面競(jìng)爭(zhēng)，如與當(dāng)當(dāng)網(wǎng)展開(kāi)的圖書(shū)價(jià)格戰(zhàn)。隨著2010年推出開(kāi)放平臺(tái)吸引品牌商入駐后，服飾家居品類(lèi)擴(kuò)充有效。2016年切入生鮮領(lǐng)域，基本實(shí)現(xiàn)消費(fèi)品全覆蓋，助平臺(tái)銷(xiāo)售規(guī)模增長(zhǎng)可觀。

4、京東（2013年至今）——美股上市，完成逆襲

2013年電商更名京東，并更換公司LOGO和域名（www.jd.com），平臺(tái)+物流+金融的大京東戰(zhàn)略拉開(kāi)序幕。2014年京東與騰訊達(dá)成戰(zhàn)略合作，騰訊將旗下電商QQ網(wǎng)購(gòu)和拍拍實(shí)物電商部門(mén)及配送團(tuán)隊(duì)整合到京東，并以2.15億美元現(xiàn)金收購(gòu)京東上市前15%股份，并約定上市時(shí)以招股價(jià)增持5%股份。截至2018年2月，劉強(qiáng)東先生持股15.5%，擁有79.5%投票權(quán)，騰訊旗下黃河投資持股18%，為最大股東。2014年5月京東登陸美股，募資17.8億美元。2016年京東與沃爾瑪達(dá)成戰(zhàn)略合作，沃爾瑪以“1號(hào)店”的品牌網(wǎng)站和APP取得京東5%股權(quán)，2018年雙方提出推進(jìn)門(mén)店、庫(kù)存、用戶打通的“三通戰(zhàn)略”，目前沃爾瑪經(jīng)多次增持后持股京東10.1%。

對(duì)比規(guī)?？?，2008年京東商城銷(xiāo)售額超過(guò)當(dāng)當(dāng)、卓越亞馬遜，成為中國(guó)最大的B2C電商平臺(tái)。2010年后京東隨電商大潮在擴(kuò)品類(lèi)及自有物流的加持下，規(guī)模保持高速增長(zhǎng)，僅次于天貓，穩(wěn)居第二大B2C電商平臺(tái)，且為最大自營(yíng)電商平臺(tái)。2013年京東收入超國(guó)美，2014超蘇寧，成功實(shí)現(xiàn)逆襲，并拉開(kāi)差距。

2014年5月京東登陸美股后市值基本在280億美元以上（約1870億元人民幣）。伴隨著規(guī)模保持強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)及扭虧盈利拉動(dòng)，2018年市值最高達(dá)712億美元（約4760億人民幣）。后因增速放緩及負(fù)面新聞?dòng)绊懀?019年市值最低降至278億美元（約1860億人民幣）。從估值看，京東的PS從上市之初最高的3倍多波動(dòng)下行至目前的0.5倍左右，略高于蘇寧。

二、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

（一）蘇寧規(guī)模增速領(lǐng)先，服務(wù)類(lèi)占比仍待提升

蘇寧總GMV包括線上線下自營(yíng)及開(kāi)放平臺(tái)，以及提供物流、金融、售后等服務(wù)在內(nèi)的含稅商品銷(xiāo)售總額（包含線下，同時(shí)剔除退貨影響，以及存在其他細(xì)節(jié)差異，因此與京東口徑不同不可比）?？侴MV從2015年的1623.8億元增至2018年3371.4億元，CAGR為27.6%。

經(jīng)多次修改范圍，京東GMV包括在公司網(wǎng)站，APP或第三方移動(dòng)APP上面由公司或第三方商家履約的訂單金額。2017Q3再次更改GMV口徑，取消了對(duì)訂單金額超過(guò)2000元但最終未出售或交付的訂單計(jì)入GMV的限制。但增速依然呈趨緩態(tài)勢(shì)，由2015年的143.5%降至2018年的30.5%。

蘇寧憑借在線下積累的良好口碑和用戶客群，線上GMV從2014年的257.9億元增至2018年的2083.5億元，CAGR為68.6%，保持快速增長(zhǎng)。線上GMV占比從2015年的31%增至2018前三季度的62%，貢獻(xiàn)超過(guò)線下。從平臺(tái)類(lèi)型看，線上自營(yíng)保持50%以上增速，2018年自營(yíng)GMV同增53.7%至1497.9億元。2013年開(kāi)放平臺(tái)持續(xù)新入新商戶，2014-2018年GMV的CAGR為107%，2018年高增100.3%至585.6億元，占線上GMV比例升至28%。

2010年后京東分享電商紅利，營(yíng)業(yè)收入持續(xù)高速增長(zhǎng)，2014年超過(guò)蘇寧。2011-2018年CAGR為55.4%，2018年?duì)I收同增27.5%至4620億元，增速持續(xù)放緩。

2010-2014年蘇寧營(yíng)收CAGR為9.6%，放緩至個(gè)位數(shù)，2015年互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型優(yōu)勢(shì)漸顯，金融、物流等增值服務(wù)能力增強(qiáng)，帶動(dòng)收入增速開(kāi)始回暖。2015-17年蘇寧營(yíng)收CAGR為17.7%，2018年提速增長(zhǎng)30.5%至2453.11億元，增速已超京東，從趨勢(shì)看規(guī)模差距有望進(jìn)一步縮小。

從營(yíng)收結(jié)構(gòu)看，蘇寧與京東均以自營(yíng)為主。2013-2017年蘇寧自營(yíng)收入CAGR為14%，2018H1同增30.7%至1049億元，占比約95%；2013-2018年京東自營(yíng)收入CAGR為44.1%，2018年同增25.4%至4161億元，占比90.1%。

第三方服務(wù)方面，蘇寧主要是金融、線上開(kāi)放平臺(tái)、社會(huì)化物流、自建店配套物業(yè)銷(xiāo)售收入等，收入口徑為主營(yíng)業(yè)收入（分行業(yè)）-服務(wù)及其他，2017、2018H1分別同增134%、78.02%至66.2億、41.0億元，占比升至3.7%。其中開(kāi)放平臺(tái)收入口徑納入主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（分產(chǎn)品）-其他收入，2017/2018H1分別同增215.9%、94.6%至39.0億、21.7億元，占總收入約2.0%。隨開(kāi)放平臺(tái)入駐商戶及品類(lèi)不斷豐富，傭金收入迅速增長(zhǎng)，有較大提升空間。

京東第三方服務(wù)收入主要是開(kāi)放平臺(tái)傭金、增值服務(wù)費(fèi)，以及平臺(tái)廣告費(fèi)、物流、金融服務(wù)等，收入口徑為Netrevenues-Netservicerevenues，2018年同增50.5%至459億元，占比升至9.9%。其中Netservicerevenues下Marketplaceandadvertisingrevenues中包括開(kāi)放平臺(tái)傭金收入及廣告收入，我們以此代表開(kāi)放平臺(tái)收入，2018年占線上總收入（自營(yíng)+開(kāi)放平臺(tái)）的7.5%。

（二）蘇寧毛利率拐點(diǎn)向上，費(fèi)用率與周轉(zhuǎn)率均優(yōu)

京東受益于開(kāi)放平臺(tái)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)帶來(lái)的高毛利傭金收入、增值服務(wù)收入及廣告收入等，以及高毛利的日用百貨品類(lèi)銷(xiāo)售占比提升（日用百貨占自營(yíng)收入比例由2013年的15.2%升至2018H1的31.0%），綜合毛利率持續(xù)攀升，從2013年的9.87%增至2016年的15.16%，反超蘇寧。

蘇寧則受困于逐年增長(zhǎng)的線上業(yè)務(wù)、初期低價(jià)引流、雙線同價(jià)對(duì)業(yè)績(jī)拖累顯著，綜合毛利率從2013年的15.41%降至2016年的14.57%。此后再次反超，主要得益于高毛利線上開(kāi)放平臺(tái)、物流、金融服務(wù)收入占比提升，以及線上自營(yíng)品類(lèi)中母嬰、美妝、家居食品及其他日用百貨類(lèi)收入提升（該部分收入與小家電合并統(tǒng)計(jì)，2018H1共占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入19.7%，毛利率19.7%居首）。2018年綜合毛利率同增0.61個(gè)pct至14.71%，領(lǐng)先京東0.68個(gè)pct

蘇寧的營(yíng)運(yùn)能力持續(xù)向好，蘇寧的存貨周轉(zhuǎn)率從2013年的5.03持續(xù)提升至2018Q1-3的10.15，并于2016年超過(guò)京東（京東18Q1-3存貨周轉(zhuǎn)率為9.17，全年存貨周轉(zhuǎn)率為9.24）。蘇寧和京東的營(yíng)運(yùn)費(fèi)用率相仿，但結(jié)構(gòu)差異大，整體蘇寧控費(fèi)能力優(yōu)于京東，其營(yíng)運(yùn)費(fèi)用率從2014年的16.3%逐年降至2018Q3的12.9%；京東則從2015年13.6%增至2018Q3的14.8%，超過(guò)蘇寧，2018全年?duì)I運(yùn)費(fèi)用率14.84%。

● 京東物流費(fèi)用居高不下，物流費(fèi)用率從2013年的5.9%增至2018年的6.9%，主要是物流員工數(shù)量增加，2017年同增37%達(dá)13.6萬(wàn)人；而蘇寧的物流費(fèi)用率維持在1-1.5%，截至2017年自有物流體系人員僅1509人。此外，蘇寧自建倉(cāng)庫(kù)居多，京東則以租賃為主，租金成本持續(xù)處在上升通道，而蘇寧憑借密集的網(wǎng)點(diǎn)布局作前置倉(cāng)，租金規(guī)模效應(yīng)明顯，亦能有效控制物流費(fèi)用。

● 京東廣告營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率高于蘇寧，基本維持在4%左右；近年蘇寧亦加大廣宣促銷(xiāo)力度，費(fèi)率攀升至2.7%，仍低于京東，未來(lái)依托于阿里體系及自身生態(tài)圈的引流效果有望持續(xù)提升。

三、人貨場(chǎng)——零售三昧煉真金

（一）會(huì)員：線上用戶爭(zhēng)奪激烈，生態(tài)圈引流價(jià)值高

京東用戶規(guī)模仍明顯超過(guò)蘇寧，主要與起步早對(duì)用戶習(xí)慣培育以及全品類(lèi)布局相關(guān)。京東年移動(dòng)活躍用戶由2013年的0.47億人增至2017年的2.93億人，CAGR為58%，2018年以來(lái)突破3億人。但同比增速自2016Q2以來(lái)已連續(xù)11個(gè)季度下滑，2018Q3首次環(huán)比下滑2.7%至3.05億人,18Q4同比增速降至4%。京東用戶數(shù)增長(zhǎng)持續(xù)趨緩，在流量紅利見(jiàn)頂后面臨瓶頸。

蘇寧零售體系注冊(cè)會(huì)員數(shù)從2014年的1.67億人增至2018年的3.45億人，CAGR為25%。其中年活躍用戶數(shù)披露至2015年（年活0.51億人，占比20%）。移動(dòng)端收入規(guī)模迅速提升，至2018年12月蘇寧易購(gòu)APP訂單數(shù)量占線上整體比例已達(dá)到94.9%，818大促期間月活同增62.29%，12月份月活數(shù)同增43.25%，用戶規(guī)模持續(xù)積累。

1、生態(tài)圈引流不分伯仲

2015年阿里以283億認(rèn)購(gòu)蘇寧19.99%股份，蘇寧以140億認(rèn)購(gòu)阿里1.04%新股，雙方開(kāi)啟戰(zhàn)略合作；再加騰訊戰(zhàn)略入股京東，在阿里和騰訊雙雄格局的零售版圖中，阿里通過(guò)蘇寧能夠補(bǔ)強(qiáng)其家電3C品類(lèi)以及作為線下的重要布局，京東則主要承擔(dān)騰訊在平臺(tái)型電商的布局。

● 蘇寧與阿里系電商流量的重合度高，2016年蘇寧與阿里共同投資10億元設(shè)立貓寧電商，其中蘇寧持股51%，負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)蘇寧易購(gòu)天貓旗艦店等，2016-2018年雙11單店GMV均蟬聯(lián)第一。阿里圈內(nèi)百聯(lián)、大潤(rùn)發(fā)、三江、銀泰等實(shí)體渠道與蘇寧線下存在較大協(xié)同空間。阿里旗下菜鳥(niǎo)物流聯(lián)盟能與蘇寧物流在數(shù)據(jù)、倉(cāng)庫(kù)、優(yōu)化配送方案等形成協(xié)同，并助力蘇寧社會(huì)化物流布局。

● 京東投身騰訊后，為其打開(kāi)了微信流量入口，如微信錢(qián)包一級(jí)入口，更重要的是獲得小程序這一流量商業(yè)化重要渠道。騰訊系下唯品會(huì)、蘑菇街、小紅書(shū)等其他垂直/社交電商，能夠?yàn)榫〇|帶來(lái)全品類(lèi)潛在資源。京東利用資金和數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，加碼與永輝超市、沃爾瑪、家樂(lè)福等線下零售商的合作，并對(duì)京東線下業(yè)態(tài)、新零售模式（如京東到家等）及物流社會(huì)化服務(wù)等提高支持。

2、豐富會(huì)員權(quán)益增強(qiáng)粘性

2016年京東上線PLUS會(huì)員，2018Q3末PLUS會(huì)員數(shù)超1000萬(wàn)。2017年12月，蘇寧推出超級(jí)會(huì)員“SUPERVIP”，打通零售、金融、文創(chuàng)、體育等會(huì)員系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)蘇寧生態(tài)會(huì)員一賬通，進(jìn)一步增強(qiáng)會(huì)員消費(fèi)黏性。

● 從廣宣投放看，蘇寧通過(guò)營(yíng)銷(xiāo)手段來(lái)進(jìn)行引流的力度相比京東小，但蘇寧結(jié)合線下優(yōu)勢(shì)，2013年以來(lái)打造全渠道生態(tài)圈來(lái)聚合用戶，包括逐漸將其原有線下龐大客群的向上引導(dǎo)，以及金融、文創(chuàng)、體育等自有生態(tài)圈的增量用戶導(dǎo)流，疊加開(kāi)放平臺(tái)日用品類(lèi)的引流，是其發(fā)展期用戶積累的主要基調(diào)。

● 從會(huì)員權(quán)益看，結(jié)合阿里88會(huì)員及騰訊各項(xiàng)會(huì)員，我們認(rèn)為，未來(lái)蘇寧和京東自身會(huì)員均存在較大延展空間，但因蘇寧集團(tuán)近年來(lái)投資零售、金融、文創(chuàng)、體育等各領(lǐng)域，自有生態(tài)圈的完善帶來(lái)互相引流和融合的空間，未來(lái)蘇寧的會(huì)員體系與權(quán)益將有更廣闊的整合空間。

3、拼購(gòu)深挖社交流量紅利

蘇寧發(fā)展特賣(mài)、拼購(gòu)、海外購(gòu)、優(yōu)選等，以滿足新消費(fèi)需求。其中蘇寧拼購(gòu)是切入社交電商的重要支點(diǎn)，蘇寧拼購(gòu)原為2016年7月上線的“樂(lè)拼購(gòu)”，主要經(jīng)營(yíng)家居、生鮮、小家電、食飲、服飾等類(lèi)目的拼團(tuán)業(yè)務(wù)，采用蘇寧自營(yíng)（包括與蘇寧易購(gòu)聯(lián)營(yíng)和拼購(gòu)自主采購(gòu)）和商家入駐兩種模式。

● 蘇寧拼購(gòu)擁有蘇寧易購(gòu)APP一級(jí)入口，截至2018年9月，蘇寧拼購(gòu)共5000萬(wàn)用戶，其中80%來(lái)自易購(gòu)APP，20%來(lái)自微信小程序；活躍用戶3700萬(wàn)，次日留存率達(dá)50%；平臺(tái)商戶13000家，SKU超500萬(wàn)；自營(yíng)訂單占60%，商戶占40%。艾媒咨詢調(diào)查顯示，通過(guò)供應(yīng)鏈整合和規(guī)模效應(yīng)確保商品質(zhì)價(jià)共存，以及高效配送和優(yōu)質(zhì)售后等標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)，蘇寧拼購(gòu)的消費(fèi)者滿意度領(lǐng)先各拼購(gòu)平臺(tái)。

● 2018年拼購(gòu)打造“818發(fā)燒購(gòu)物節(jié)”，3天內(nèi)訂單量突破1000萬(wàn)單，買(mǎi)家數(shù)同增4700%，實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。雙十一訂單突破8000萬(wàn)，發(fā)展新買(mǎi)家2100萬(wàn)，三四級(jí)市場(chǎng)滲透率達(dá)56%。蘇寧推出百萬(wàn)推客制度，推客分享商品二維碼，當(dāng)形成訂單后即獲得傭金收入。2018雙十一環(huán)比818發(fā)燒購(gòu)物節(jié)，蘇寧推客訂單增長(zhǎng)262%，銷(xiāo)量提升104%，累計(jì)發(fā)放傭金獎(jiǎng)勵(lì)2.2億元。

京東拼購(gòu)上線于2018年4月，晚于蘇寧，覆蓋京東APP（擁有“9.9元拼”一級(jí)入口）、微信購(gòu)物、手Q購(gòu)物、京東購(gòu)物小程序、京東微信服務(wù)號(hào)等，采用自營(yíng)、個(gè)人商家和企業(yè)商家三種模式，京東拼購(gòu)收取1%的傭金率（主場(chǎng)5%），大力吸引商家入駐。2018年618京東拼購(gòu)訂單量同增近24倍，下單用戶數(shù)同增超17倍，日均新用戶數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)280%。2018年底京東新設(shè)拼購(gòu)事業(yè)部，2019年1月啟動(dòng)拼購(gòu)企業(yè)店招募。

（二）品類(lèi)：家電下沉市場(chǎng)廣，品類(lèi)拓展空間大

1、受益家電消費(fèi)鼓勵(lì)政策，低線城市家電空間仍大

受益于我國(guó)政府推出的多項(xiàng)針對(duì)家電消費(fèi)的補(bǔ)貼政策，家電消費(fèi)迎來(lái)一波黃金期，2008-2013年洗衣機(jī)、電冰箱、彩電、空調(diào)器農(nóng)村每百戶保有量CAGR較城市分別高出9.1、20.2、4.9、24.5pct。

①以舊換新：2009-10年擴(kuò)大至19個(gè)省市，含彩電、冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)、電腦5類(lèi)，按價(jià)格10%直補(bǔ)；

②家電下鄉(xiāng)——2007-09年實(shí)現(xiàn)全國(guó)推廣，補(bǔ)貼品種擴(kuò)大到10類(lèi)（彩電、冰箱（含冰柜）、手機(jī)、洗衣機(jī)、空調(diào)、電腦、熱水器、摩托車(chē)、微波爐、電磁爐），中央和地區(qū)按產(chǎn)品價(jià)格13%給予直補(bǔ)；

③節(jié)能惠民——2009-13年共進(jìn)行兩輪，覆蓋空調(diào)、彩電、冰箱、洗衣機(jī)、熱水器等，能效等級(jí)越高，補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)越高，助民眾家電消費(fèi)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)重要環(huán)保性調(diào)整。

2019年1月29日，發(fā)改委等印發(fā)《進(jìn)一步優(yōu)化供給推動(dòng)消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)促進(jìn)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)施方案》，落實(shí)了新一輪家電消費(fèi)刺激政策，主要含支持綠色、智能家電，促進(jìn)家電更新?lián)Q代，以及鼓勵(lì)消費(fèi)結(jié)構(gòu)化升級(jí)，同時(shí)將補(bǔ)貼指定權(quán)利讓予地方政府。伴隨上一輪家電下鄉(xiāng)產(chǎn)品進(jìn)入更換期，家庭面臨升級(jí)更新需求，疊加可能獲得補(bǔ)貼的家電種類(lèi)擴(kuò)大，有望提振居民家電消費(fèi)需求。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國(guó)農(nóng)村家庭在收入和家電保有量約落后城鎮(zhèn)10-20年，未來(lái)發(fā)展空間大。

● 農(nóng)村：大家電與居民收入水平呈現(xiàn)較高的相關(guān)性，而且當(dāng)前接近家電下鄉(xiāng)以來(lái)大家電平均8-10年更換期，在農(nóng)村家庭收入穩(wěn)步快于城鎮(zhèn)增長(zhǎng)下，大家電升級(jí)更換需求旺盛，如變頻空調(diào)、大容積冰箱等。因此農(nóng)村下沉市場(chǎng)將是未來(lái)線上下家電零售龍頭的短兵相接之重地。

● 三四線城市：與地產(chǎn)周期相關(guān)性較弱的小家電存在更大機(jī)會(huì)，尤其是三四線城市生活壓力更小，住房、飲食等剛性消費(fèi)擠出效應(yīng)更弱的新一代年輕消費(fèi)群體，其消費(fèi)意愿仍在上升期，是小家電品類(lèi)發(fā)展的最大沃土。從增量上看，普及類(lèi)增長(zhǎng)、老品升級(jí)為主。

● 一二線城市：房產(chǎn)周期走弱對(duì)大家電增速帶來(lái)影響，而小家電因單價(jià)低、更換期短、品類(lèi)豐富、新品迭出，小家電增速明顯高于傳統(tǒng)家電，代表消費(fèi)升級(jí)方向。我們認(rèn)為一二線城市家電消費(fèi)增量主要在小家電普及和升級(jí)（老品升級(jí)版以及新興家電品類(lèi)嘗試），其次為大家電常規(guī)更新。

2、京東拓品類(lèi)更早更徹底，蘇寧全品類(lèi)提升空間更廣

從自營(yíng)平臺(tái)品類(lèi)看，蘇寧以3C家電為主，2018H1占比79.2%，高于京東10.2pct。2013-2017年蘇寧自營(yíng)小家電類(lèi)（含紅孩子母嬰及美妝、家居食品和日用百貨類(lèi)等）收入CAGR為23%（增速加快），收入占比從14.3%增至19%，2018H1提升1.8pct至31%。京東全品類(lèi)擴(kuò)張是其迅速實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的重要?jiǎng)恿Γ?013-2018年自營(yíng)日用百貨類(lèi)收入CAGR達(dá)67.9%（增速放緩），收入占比從15.2%增至32.7%。

根據(jù)Euromonitor，我國(guó)煙酒食品、生鮮糧油、服裝配飾等日用百貨市場(chǎng)的規(guī)模遠(yuǎn)超3C家電，且對(duì)應(yīng)的主要銷(xiāo)售渠道集中度低，2017年超市CR5（華潤(rùn)、歐尚、沃爾瑪、物美、永輝）僅13.5%，遠(yuǎn)低于家電全渠道50%的市占率。我國(guó)日用百貨類(lèi)市場(chǎng)萬(wàn)億級(jí)空間，高頻消費(fèi)亦有助于提升用戶粘性，因此以3C家電起家的蘇寧和京東，均把品類(lèi)拓展作為規(guī)模擴(kuò)張的重要戰(zhàn)略。

京東于2008年上線日用百貨類(lèi)，2010年全面發(fā)力，相繼涉足母嬰、食品飲料及圖書(shū)等；2012實(shí)現(xiàn)生鮮、家居建材兩大重要品類(lèi)拓展；2017年將原服飾家居事業(yè)部一拆為二，成立大服飾事業(yè)部（現(xiàn)時(shí)尚事業(yè)部）、居家生活事業(yè)部，標(biāo)志著自營(yíng)服飾進(jìn)入戰(zhàn)略發(fā)力階段。蘇寧在2011年的未來(lái)十年發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃中提出“超電器化”，推出全品類(lèi)商品服務(wù)，拉開(kāi)品類(lèi)擴(kuò)張大幕；2012年推出開(kāi)放平臺(tái)戰(zhàn)略，聚焦“全平臺(tái)開(kāi)放、全品類(lèi)共建、全網(wǎng)絡(luò)共享”，助力全品類(lèi)開(kāi)拓。2018Q3開(kāi)放平臺(tái)新引入的商戶中，百貨、超市、母嬰、建材等品類(lèi)占比81%。

（三）場(chǎng)景：家電連鎖正滲透，多業(yè)態(tài)羽翼豐滿

1、蘇寧——打造多業(yè)態(tài)智慧零售體系

目前蘇寧已經(jīng)形成蘇寧易購(gòu)廣場(chǎng)、蘇寧小店與蘇寧易購(gòu)直營(yíng)店、家電3C、母嬰、超市、家居生活等垂直業(yè)態(tài)店面的店面業(yè)態(tài)產(chǎn)品族群。從店鋪類(lèi)型看，主要可以分為以3C家電為主的多層級(jí)專業(yè)連鎖店，多品類(lèi)多業(yè)態(tài)綜合引流店，以及對(duì)標(biāo)精致化消費(fèi)升級(jí)的新零售店三種。

第一類(lèi)：家電連鎖——家電3C家居生活專業(yè)店+蘇寧易購(gòu)直營(yíng)店+零售云平臺(tái)

（1）家電3C家居生活專業(yè)店

家電3C家居生活專業(yè)店包括常規(guī)店（旗艦店、中心店和社區(qū)店）、精品店和縣鎮(zhèn)店，2015年進(jìn)行戰(zhàn)略升級(jí)，對(duì)旗艦店進(jìn)行升級(jí)并試水42家云店，目前云店已經(jīng)過(guò)1.0到3.0的升級(jí)，不斷深化O2O零售基因。

2010-2017年蘇寧家電3C專業(yè)店基本在1500家，主要是渠道結(jié)構(gòu)升級(jí)調(diào)整。云店保持快速擴(kuò)張，由2015年的42家增至2018的424家，CAGR為116%。

分業(yè)態(tài)看，2018年末家電3C專業(yè)店2105家，其中常規(guī)店1658家（旗艦店86家、中心店395家、社區(qū)店1177家）、縣鎮(zhèn)店23家，云店424家，占比25.6%?？偟陻?shù)相比年初凈增606家，其中中心店凈增24家、社區(qū)店凈增522家、云店凈增101家。社區(qū)店大增主要得益于2018年6月蘇寧與大潤(rùn)發(fā)戰(zhàn)略合作，蘇寧大潤(rùn)發(fā)門(mén)店采取聯(lián)營(yíng)方式，包括大潤(rùn)發(fā)近400家門(mén)店及未來(lái)新開(kāi)店3C業(yè)務(wù)，統(tǒng)計(jì)納入社區(qū)店。

分市場(chǎng)看，三級(jí)市場(chǎng)門(mén)店數(shù)量占比最多約35%、一二級(jí)市場(chǎng)均約30%、四級(jí)鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)店數(shù)5%以下；近年來(lái)一二級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)店增加，2018H1凈開(kāi)店中一二級(jí)市場(chǎng)占到95%。2018H1一至四級(jí)單店平均面積分別為4126、3138、2156、1804平米，一二級(jí)市場(chǎng)云店面積2000-8000平方米、三級(jí)市場(chǎng)1000-3000平方米。（按公司公告，一級(jí)市場(chǎng)指副省級(jí)以上城市；二級(jí)指一級(jí)市場(chǎng)以外的地級(jí)市；三級(jí)指一二級(jí)市場(chǎng)下轄的縣、縣級(jí)市或遠(yuǎn)郊區(qū)；四級(jí)主要指鎮(zhèn)級(jí)城市。）

受益關(guān)停低效店鋪以及云店占比提升帶動(dòng)，2017可比坪效分別同增9.2%至1.9萬(wàn)元，可比收入同增4.17%；2018前三季度可比坪效同增7.8%，全年可比收入同增2.39%。2018H1一級(jí)市場(chǎng)坪效2.52萬(wàn)元/平米、二級(jí)市場(chǎng)突破1.5萬(wàn)元/平米，四級(jí)市場(chǎng)比三級(jí)略高。

（2）蘇寧易購(gòu)直營(yíng)店

為加快渠道下沉，2015年蘇寧建立并完善服務(wù)站直營(yíng)店體系，平均面積為200-700平方米，從2015年的1011家增至2018年末的2368家，CAGR為32.8%。2018年新開(kāi)718家，置換/關(guān)閉565家，渠道調(diào)整仍在持續(xù)優(yōu)化中。由于統(tǒng)一蘇寧供應(yīng)鏈服務(wù)，以規(guī)模效應(yīng)采購(gòu)帶來(lái)性價(jià)比，同時(shí)店鋪形象統(tǒng)一，2017年可比坪效同增34.2%至1.8萬(wàn)元/平米，接近3C家電專業(yè)店，可比收入同增34.9%；2018H1可比坪效繼續(xù)同增24.5%，可比收入同增21.2%。2018全年可比收入同增9.35%。

分市場(chǎng)看，三四級(jí)市場(chǎng)店鋪數(shù)占比最多超90%，面積占比超85%。2018H1在三、四級(jí)市場(chǎng)分別凈開(kāi)店76家、41家，兩個(gè)市場(chǎng)新開(kāi)店占到總新開(kāi)店數(shù)81%，同時(shí)加大在一二線市場(chǎng)城鄉(xiāng)結(jié)合部等非核心區(qū)域布局，2018H1亦分別凈開(kāi)店20、30家。

2018H1一級(jí)市場(chǎng)坪效為2.36萬(wàn)元/平米，低于家電3C家居生活店，和品類(lèi)相對(duì)較少有關(guān)；二三四級(jí)城市坪效1.76、1.91、1.78萬(wàn)元/平米，分別高于3C家電專業(yè)店對(duì)應(yīng)市場(chǎng)的15%、50%、30%，可見(jiàn)小而精業(yè)態(tài)在低線市場(chǎng)更加深入，符合消費(fèi)者家電消費(fèi)習(xí)慣。

（3）蘇寧零售云平臺(tái)

全國(guó)擁有2800余個(gè)縣，19500余個(gè)鎮(zhèn)，14600余個(gè)鄉(xiāng)，理論潛在市場(chǎng)36000余個(gè)。蘇寧零售云平臺(tái)是于2017年7月落地，以挖掘更深的縣域鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)。零售云平臺(tái)以零售云加盟店體現(xiàn)，蘇寧以品牌、供應(yīng)鏈、倉(cāng)儲(chǔ)、物流、金融、IT等核心能力，向加入平臺(tái)的中小加盟商賦能，對(duì)加盟商門(mén)店統(tǒng)一改造。加盟商可使用零售云APP實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品訂購(gòu)、移動(dòng)開(kāi)單、人員管理、績(jī)效管理等功能，包括零售云總平臺(tái)、匯集開(kāi)單/收銀/售后/報(bào)表等日常管理的開(kāi)店開(kāi)單系統(tǒng)、面向店長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)管理工具/經(jīng)驗(yàn)分享/自主學(xué)習(xí)/績(jī)效管理平臺(tái)。

截至2018年末零售云加盟店2071家，實(shí)現(xiàn)全國(guó)八大區(qū)域全覆蓋，華東華中最廣泛。蘇寧嚴(yán)選經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富、具備人脈和信譽(yù)基礎(chǔ)的夫妻店或小型專賣(mài)店為加盟合作商，包括店面100-500平米，需具備3年以上手機(jī)或綜合家電零售經(jīng)驗(yàn)。加盟商從零售云平臺(tái)采貨，獲得優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定供應(yīng)商、統(tǒng)一店鋪形象和蘇寧品牌效應(yīng)，并且接入蘇寧線上平臺(tái)，增加銷(xiāo)貨通道。蘇寧向加盟商收取加盟費(fèi)、品牌及技術(shù)服務(wù)費(fèi)，優(yōu)先布局核心商圈，推行“一鎮(zhèn)一店，一商圈一店”，推動(dòng)店效，如2017年9月3家新增店鋪銷(xiāo)售業(yè)績(jī)比加盟前平均提升50％以上。

第二類(lèi)：多業(yè)態(tài)——蘇寧小店+紅孩子母嬰+百貨/購(gòu)物中心

蘇寧小店

社區(qū)店為最靠近消費(fèi)者的商業(yè)形態(tài)，對(duì)消費(fèi)者觸點(diǎn)最多，也最容易與消費(fèi)者產(chǎn)生交互，無(wú)疑成為將成為新零售卡位激烈之地。阿里2016年8月開(kāi)出第一家天貓小店，目前開(kāi)到數(shù)千家。2017年阿里系易果生鮮入股好鄰居15%。騰訊系永輝旗下永輝生活店2018Q3末開(kāi)到422家；2017年開(kāi)始京東以京東便利店打開(kāi)社區(qū)流量；2018年10月騰訊與高瓴資本投資便利蜂。天貓小店和京東便利店采取加盟改造路線，讓傳統(tǒng)夫妻老婆店通過(guò)“貼牌”，接入京東或天貓門(mén)店系統(tǒng)，快速規(guī)?；胺剖站帯?，而貨源則分別來(lái)自京東新通路與阿里零售通。

蘇寧于2016年在南京推出直營(yíng)模式的蘇寧小店，面積80-200平方米，配備獨(dú)立APP推進(jìn)到家模式，滿足購(gòu)物、餐飲、本地生活服務(wù)等各類(lèi)需求，解決“最后一公里”配送問(wèn)題。蘇寧小店包括最主要業(yè)態(tài)社區(qū)店，因地制宜打造的CBD店、大客流店，2018年7月開(kāi)設(shè)的無(wú)人店，四種各具特點(diǎn)的模式。

蘇寧小店于2018年1月在全國(guó)全面推開(kāi)，以北京、上海、南京為重點(diǎn)；同年8月份完成對(duì)迪亞中國(guó)100%收購(gòu)；截至2018年末蘇寧小店共4177家（含迪亞天天184家自營(yíng)店），主要在一二級(jí)市場(chǎng)，Q4大幅增加2433，另有112家迪亞天天加盟店。目前全自營(yíng)，未來(lái)有望放開(kāi)加盟。

我們認(rèn)為，蘇寧小店具有以下優(yōu)勢(shì)：

● 2018H1北京20多家蘇寧小店中，果蔬鮮食日均銷(xiāo)售占40%，個(gè)別店單天突破過(guò)60%。蘇寧布局全國(guó)352個(gè)地級(jí)市、2萬(wàn)多個(gè)快遞網(wǎng)點(diǎn)以及45座冷鏈倉(cāng)。并于2018年12月正式啟動(dòng)建設(shè)前置倉(cāng)，預(yù)計(jì)2019年建成1100個(gè)前置倉(cāng)，通過(guò)以倉(cāng)代店，降低損耗和運(yùn)輸投入，實(shí)現(xiàn)高效履約。

● 依托蘇寧八大產(chǎn)業(yè)大生態(tài)。蘇寧小店不僅僅是便利店，而是依托便利店的形式深耕本地化服務(wù)，會(huì)把蘇寧文創(chuàng)、體育、物流、科技以及金融等板塊融合，提供金融理財(cái)、快遞代收發(fā)、觀看球賽、育兒講座等個(gè)性化服務(wù)，促進(jìn)蘇寧業(yè)態(tài)共同發(fā)展。

● 蘇寧云計(jì)算支持，實(shí)現(xiàn)智能化運(yùn)營(yíng)。通過(guò)及時(shí)的大數(shù)據(jù)分析，掌握門(mén)店運(yùn)營(yíng)情況并進(jìn)行反饋調(diào)整，針對(duì)性地提高消費(fèi)者的購(gòu)物體驗(yàn)。其中蘇寧6億會(huì)員大數(shù)據(jù)系統(tǒng)扮演著重要角色，精準(zhǔn)感知和記錄用戶線上線下消費(fèi)習(xí)慣，蘇寧小店APP會(huì)根據(jù)消費(fèi)畫(huà)像精準(zhǔn)推送。

蘇寧小店2018年加快了開(kāi)店速度，但由于人員、店面開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)推廣、供應(yīng)鏈建設(shè)等前期投入較大，2018年10月以7.45億元將蘇寧小店100%股權(quán)出售給SuningSmartLife（SSL），不再并表。SSL股東為蘇寧易購(gòu)全資子公司蘇寧國(guó)際（35%）、GreatMatrix（55%）、GreatMomentum（10%），后兩者為張近東之子張康陽(yáng)全資控股關(guān)聯(lián)公司；按持股比例對(duì)SSL增資3億美元。2019年1月“蘇小團(tuán)”APP正式上線社區(qū)拼團(tuán)功能。

紅孩子母嬰店

紅孩子公司于2004年在國(guó)內(nèi)以直郵目錄形式銷(xiāo)售母嬰產(chǎn)品，隨后推出B2C網(wǎng)站，是國(guó)內(nèi)最早專注于母嬰用品的電商，2011年推出以化妝品、食品為主的“繽購(gòu)”品牌。2013年蘇寧以6600萬(wàn)美元收購(gòu)紅孩子，當(dāng)年在北京、無(wú)錫開(kāi)2家店。2016年提出打造一站式母嬰童體驗(yàn)中心，門(mén)店面積從800平米升級(jí)為2000平米以上，集母嬰商品、生活服務(wù)、兒童游樂(lè)、文娛視聽(tīng)為一體。原紅孩子電商成為蘇寧母嬰，繽購(gòu)為蘇寧美妝。

2018年加快開(kāi)店，年末店鋪數(shù)達(dá)157家（新開(kāi)106家，關(guān)閉2家）。隨著門(mén)店功能逐漸豐富、消費(fèi)體驗(yàn)優(yōu)化、經(jīng)營(yíng)質(zhì)量逐漸提升，2017、2018H1可比坪效分別同增42.15%、49.08%至0.67萬(wàn)元、1.11萬(wàn)元/平米，可比銷(xiāo)售收入分別同增42.15%、40.37%。2018全年可比同店收入增長(zhǎng)29.78%。

分市場(chǎng)看，母嬰店以一二級(jí)市場(chǎng)為主，2018H1末合計(jì)占比80.6%。2017年一級(jí)市場(chǎng)坪效較低主因游樂(lè)、體驗(yàn)、服務(wù)等功能區(qū)域面積較大，2018年來(lái)引流增加，經(jīng)營(yíng)改善，坪效（年化）同增55%至1.19萬(wàn)元/平米。三級(jí)市場(chǎng)18H1末擁有15家門(mén)店，坪效（年化）同增66.2%。

（3）百貨/購(gòu)物中心

2019年初蘇寧提出“五大商品集團(tuán)”——家電、消費(fèi)電子、快消、時(shí)尚百貨、國(guó)際，以推動(dòng)不同領(lǐng)域商品的專業(yè)化、精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，收購(gòu)萬(wàn)達(dá)百貨后五大集團(tuán)正式成型。

蘇寧易購(gòu)廣場(chǎng)由原蘇寧電器專營(yíng)店升級(jí)為一站式購(gòu)物中心和生活廣場(chǎng)，面積約3-8萬(wàn)平方米，容納集團(tuán)3C家電、超市、母嬰、餐飲和家居生活店等，以一二線城市為主，同時(shí)在三四線城市核心商圈進(jìn)行儲(chǔ)備，蘇寧加大與頭部地產(chǎn)商綁定合作，2018年6月與恒大地產(chǎn)達(dá)成協(xié)議，共出資200億元成立合資公司恒寧商業(yè)，蘇寧持股49%。借力恒大商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)，推進(jìn)商業(yè)物業(yè)輕資產(chǎn)運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)廣場(chǎng)快速?gòu)?fù)制。截至2018年末公司經(jīng)營(yíng)蘇寧易購(gòu)廣場(chǎng)16個(gè)，已簽約4個(gè)項(xiàng)目。

2019年2月12日，蘇寧易購(gòu)宣布正式收購(gòu)萬(wàn)達(dá)百貨下屬全部37家百貨門(mén)店。萬(wàn)達(dá)百貨于2007年成立，2015年關(guān)閉56家并出現(xiàn)虧損，2016年開(kāi)始逐漸盈利；以一二線城市為主，會(huì)員數(shù)量超400萬(wàn)，豐富線下場(chǎng)景的同時(shí)擴(kuò)展百貨品類(lèi)，是推動(dòng)全品類(lèi)全場(chǎng)景智慧零售藍(lán)圖的重要布局，一方面輸出智慧零售能力，對(duì)百貨商行進(jìn)行數(shù)字化和服務(wù)體驗(yàn)兩方面升級(jí)改造，另一方面為蘇寧現(xiàn)有業(yè)態(tài)和百貨融合創(chuàng)新帶來(lái)可能性。

第三類(lèi)：新零售——蘇鮮生+蘇寧極物

（1）蘇鮮生

“蘇鮮生”是于2015年的推出線上生鮮品牌，最初在上海、杭州試點(diǎn)，2017年4月在徐州正式開(kāi)設(shè)首家“SUFRESH蘇鮮生”精品超市，布局線下。2018年末店鋪數(shù)8家，全年新開(kāi)3家，關(guān)閉4家。蘇鮮生作為蘇寧新零售生態(tài)，與阿里的盒馬鮮生、京東的7Fresh類(lèi)似，同屬“生鮮+餐飲+超市”業(yè)態(tài)精品店，面積3000-5000平米，主打核心商圈三公里中高端社區(qū)客群，APP下單后享半小時(shí)閃送。店內(nèi)提供食物開(kāi)放廚房現(xiàn)場(chǎng)加工，滿足日常用餐需求。

（2）蘇寧極物

2017年底蘇寧極物在線上推出，2018年1日蘇寧董事長(zhǎng)提出“造極”，即極客精神、極物標(biāo)準(zhǔn)、極速狀態(tài)，蘇寧極物就是造極載體之一。2018年3月在南京開(kāi)出蘇寧極物家居生活店首店，截止2018年共有5家店，面積300-500平方米，以蘇寧優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)，商品包括3C、美妝、日用百貨等，以及顏值機(jī)、服務(wù)機(jī)器人、機(jī)械臂、極速支付等零售科技，增強(qiáng)互動(dòng)體驗(yàn)。產(chǎn)品主打高設(shè)計(jì)、高品質(zhì)、高性價(jià)比，以原創(chuàng)設(shè)計(jì)+ODM為主，其中原創(chuàng)設(shè)計(jì)根據(jù)大數(shù)據(jù)分析，由優(yōu)質(zhì)買(mǎi)手和設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)打造創(chuàng)新產(chǎn)品，ODM精選爆款以引流和貢獻(xiàn)銷(xiāo)售，80/90后消費(fèi)者占80%。

2、京東：無(wú)界零售賦能

京東將自己定位于為零售場(chǎng)景助力的賦能者，即無(wú)界零售——場(chǎng)景無(wú)界、貨物無(wú)界和人企無(wú)界。2017年10月京東與騰訊共同推出無(wú)界零售解決方案，包括為品牌商家提供品牌形象建立、營(yíng)銷(xiāo)效果提升、顧客體驗(yàn)升級(jí)、實(shí)現(xiàn)高效精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)。2018年4月京騰計(jì)劃升級(jí)為3.0版本，并推出“京騰魔方+”，即騰訊公眾號(hào)、小程序、支付工具等及京東會(huì)員、供應(yīng)鏈物流、金融等進(jìn)行全面打通，實(shí)現(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)精細(xì)化升級(jí)。

● 場(chǎng)景無(wú)界：包括空間無(wú)界和時(shí)間無(wú)界。前者指物聯(lián)網(wǎng)能夠在電商、在線媒體、線下店、路邊廣告牌等任何地方實(shí)現(xiàn)日常采買(mǎi)，零售場(chǎng)景無(wú)處不在，同時(shí)實(shí)現(xiàn)線上線下數(shù)據(jù)和供應(yīng)鏈整合。后者指消費(fèi)者可在社交娛樂(lè)或信息探索過(guò)程中完成購(gòu)物，并實(shí)現(xiàn)快速無(wú)縫切換，順應(yīng)消費(fèi)碎片化趨勢(shì)。2017年“京X計(jì)劃”，與今日頭條、騰訊等頭部媒體合作，向用戶推薦日常所需。

● 貨物無(wú)界：一方面消除產(chǎn)品邊界，互聯(lián)網(wǎng)連接使得單一商品轉(zhuǎn)向“商品+服務(wù)+數(shù)據(jù)+內(nèi)容”的綜合體。另一方面消除產(chǎn)業(yè)邊界，產(chǎn)業(yè)從獨(dú)立走到深度融合，零售與物流、科技、互聯(lián)網(wǎng)、內(nèi)容、金融等互動(dòng)會(huì)愈加頻繁深入，孵化全新的業(yè)務(wù)模式和價(jià)值空間。

● 人企無(wú)界：消除消費(fèi)者與企業(yè)的邊界，形成供需合一。借助新平臺(tái)和工具，消費(fèi)者通過(guò)主動(dòng)評(píng)論、建議和互動(dòng)，全方位參與到生產(chǎn)端——從前期的調(diào)研、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)到后期的營(yíng)銷(xiāo)、傳播、服務(wù)等。2016年京東成立Y事業(yè)部，將消費(fèi)數(shù)據(jù)進(jìn)行整合分析，優(yōu)化供應(yīng)端產(chǎn)品設(shè)計(jì)、生產(chǎn)計(jì)劃、供應(yīng)鏈等。

2014年京東獲騰訊加持后，加快與線下合作，如永輝超市、沃爾瑪、萬(wàn)達(dá)商業(yè)、步步高等，帶來(lái)線下流量資源補(bǔ)強(qiáng)。京東以其供應(yīng)鏈物流優(yōu)勢(shì)提供社會(huì)化服務(wù)，京東到家直接對(duì)接線下商超銷(xiāo)售。此外，京東提出新通路計(jì)劃，發(fā)力一二線非核心區(qū)域及三線以下市場(chǎng)，包括京東便利店、主營(yíng)3C家電的京東之家（一二線）、京東專賣(mài)店（低線）。2017年4月京東提出未來(lái)五年開(kāi)設(shè)100萬(wàn)家京東便利店，其中一半在農(nóng)村。截止2018年3月每周開(kāi)新店1000-1200家，以加盟模式收編整合夫妻小店，向小店推廣訂貨平臺(tái)“掌柜寶”以打通供應(yīng)鏈。

完善品類(lèi)結(jié)構(gòu)，補(bǔ)強(qiáng)線上生鮮短板：

1、與線下生鮮龍頭合作，進(jìn)行聯(lián)合采購(gòu)及供應(yīng)鏈協(xié)同，如將龍頭生鮮產(chǎn)品納入京東到家，將線上入口納入最后一公里配送體系，提高產(chǎn)品品質(zhì)及消費(fèi)者信任度；

2、投資線上下專業(yè)生鮮商家天天果園、錢(qián)大媽等，同樣是以物流能力向合作方輸出標(biāo)準(zhǔn)化供應(yīng)鏈，擴(kuò)大覆蓋面，合作方為京東擴(kuò)大流量來(lái)源，如錢(qián)大媽深耕的社區(qū)流量，觸及更多生活場(chǎng)景；

3、自建生鮮新零售樣板店7Fresh，2018年1月4日在北京亦莊開(kāi)設(shè)首家門(mén)店，9月京東宣布與保利、大悅城、萬(wàn)科、越秀、綠地、中登等16家地產(chǎn)商合作，計(jì)劃3-5年內(nèi)開(kāi)設(shè)1000家7Fresh。據(jù)贏商網(wǎng)報(bào)道，2018年末在北京、廣州、天津等有8家門(mén)店，截至2018年9月，7Fresh生鮮占比70%，生鮮類(lèi)自有品牌占比60%，全球直采產(chǎn)品占比20%，單店有效備貨品項(xiàng)數(shù)超過(guò)5000品，7Fresh單店日均銷(xiāo)售額近70萬(wàn)，平均客單價(jià)100元左右，線上訂單占比40%，線上APP下單半小時(shí)配送。店內(nèi)配置智能購(gòu)物車(chē)、刷臉支付等智能零售科技。

四、物流業(yè)務(wù)

（一）發(fā)展歷程回顧

1、京東物流：電商自建物流標(biāo)桿，2016年逐漸社會(huì)化

京東是首個(gè)全面建立自有物流體系的電商平臺(tái)，京東物流也逐漸從電商自建物流標(biāo)桿向真正的物流企業(yè)轉(zhuǎn)型。自建物流不僅縮短配送時(shí)效，提供更優(yōu)質(zhì)服務(wù)體驗(yàn)，也為線上下融合新零售打下基礎(chǔ)。

● 2007-2009年：初創(chuàng)階段。京東于2007年獲得第一筆融資后，開(kāi)始獨(dú)自摸索自建倉(cāng)配一體物流模式，將重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)帶入電商。當(dāng)年7月建成北上廣三大物流體系，9月建立第一個(gè)配送站潘家園站。2009年自購(gòu)1400畝物流用地，配送范圍已覆蓋全國(guó)200座城市。

● 2010-2015年：追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)，打造業(yè)內(nèi)標(biāo)桿。先后推出“211限時(shí)達(dá)”、上門(mén)取件、極速達(dá)、定時(shí)達(dá)、夜間配、隔夜達(dá)等，2014年建成“亞洲一號(hào)”現(xiàn)代化物流中心，是國(guó)內(nèi)B2C建筑規(guī)模最大、自動(dòng)化程度最高的倉(cāng)庫(kù)，其物流客戶時(shí)效和服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)成為標(biāo)桿。2015年基于此推出O2O項(xiàng)目“京東到家”。

● 2016年至今：社會(huì)化、智能化。2016年京東物流開(kāi)始向第三方商家開(kāi)放，形成中小件、大件、冷鏈三大網(wǎng)絡(luò)。同年收購(gòu)中國(guó)最大眾包物流平臺(tái)“達(dá)達(dá)”，與京東到家合并，降低自建物流的高成本。2017年京東組建京東物流子集團(tuán)，物流板塊正式獨(dú)立，并提出五年內(nèi)千億收入目標(biāo)，開(kāi)始嘗試向全社會(huì)開(kāi)放中小件、大件、生鮮冷鏈。2018年京東物流獲25億美元融資，提出無(wú)界物流，通過(guò)對(duì)AI、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、機(jī)器人等探索與引用，實(shí)現(xiàn)“短鏈、智慧、共生”核心理念。

2、蘇寧物流：線下物流基礎(chǔ)深厚，開(kāi)放平臺(tái)+菜鳥(niǎo)聯(lián)盟+收購(gòu)天天共促社會(huì)化

家電線下銷(xiāo)售中配送、安裝、維修等售后服務(wù)尤為重要，蘇寧從建立之始便重視優(yōu)質(zhì)統(tǒng)一的服務(wù)，目前已形成倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸、配送全流程產(chǎn)業(yè)鏈，倉(cāng)配、運(yùn)輸、城配、冷鏈、跨境、售后6大專業(yè)化產(chǎn)品群對(duì)外開(kāi)放。

● 1990-2010年：長(zhǎng)期搭建線下物流系統(tǒng)，全國(guó)配送能力穩(wěn)步提升。最初基本配送范圍為門(mén)店與門(mén)店間，隨連鎖網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)大，第二代物流模式包含信息化購(gòu)物、數(shù)字化配送和科技化管理。2005年第三代物流基地提升規(guī)模和機(jī)械化程度。2008年來(lái)伴隨著家電下鄉(xiāng)，蘇寧逐漸完善三四級(jí)市場(chǎng)物流鋪設(shè)，提升全國(guó)覆蓋能力。

● 2010-2016年：電商+開(kāi)放渠道助力，全渠道與社會(huì)化物流起步。2010年電商上線后，物流基地進(jìn)入批量開(kāi)發(fā)、快速?gòu)?fù)制階段，網(wǎng)購(gòu)訂單逐漸成為物流重要業(yè)務(wù)。2012年蘇寧物流正式成為第三方物流公司，在開(kāi)放平臺(tái)推動(dòng)下，開(kāi)始社會(huì)化探索。2015年蘇寧物流集團(tuán)正式成立，標(biāo)志著蘇寧物流從成本中心向利潤(rùn)中心，從企業(yè)物流向物流企業(yè)轉(zhuǎn)變，面向市場(chǎng)提供標(biāo)準(zhǔn)化物料快遞服務(wù)。2016年底蘇寧以42.5億元收購(gòu)天天快遞，彌補(bǔ)小件配送的弱勢(shì)，加碼社會(huì)化物流。

● 2016至今：智慧物流漸露鋒芒。2016年11月第五代智慧物流基地——蘇寧云倉(cāng)投入使用，定位線上全品類(lèi)綜合處理型智慧物流中心，具備約2000萬(wàn)件商品存儲(chǔ)、分揀、包裝能力，日處理包裹超181萬(wàn)件，年處理近7億件，云倉(cāng)配備多種智能倉(cāng)儲(chǔ)物流解決方案，也為菜鳥(niǎo)等供應(yīng)商服務(wù)。2017年合作研發(fā)物流自動(dòng)駕駛技術(shù)，增添干線無(wú)人運(yùn)輸車(chē)輛、無(wú)人快遞車(chē)、末端配送小車(chē)等。2018年1月蘇寧物流升級(jí)為蘇寧八大產(chǎn)業(yè)集團(tuán)之一，作為板塊獨(dú)立運(yùn)作，致力于成為領(lǐng)先的消費(fèi)品倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)商。

3、菜鳥(niǎo)物流：數(shù)據(jù)整合者、倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)者、方案提供者

菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)是阿里巴巴、銀泰聯(lián)合復(fù)星、富春、順豐、三通一達(dá)以及相關(guān)金融機(jī)構(gòu)于2013年共同組建的“中國(guó)智能物流骨干網(wǎng)”。與蘇寧和京東物流不同，菜鳥(niǎo)物流實(shí)際上是第四方平臺(tái)，基本戰(zhàn)略是對(duì)物流過(guò)程的始末進(jìn)行控制，即建立巨型倉(cāng)儲(chǔ)中心和菜鳥(niǎo)驛站，通過(guò)分析數(shù)據(jù)得到最優(yōu)化配送路線，選擇最合適的物流公司，幫助運(yùn)輸?shù)统杀靖咚偻瓿?/span>。馬云在菜鳥(niǎo)初成立時(shí)即表示，菜鳥(niǎo)不做物流，不能超過(guò)5000人。

2013年阿里巴巴物流事業(yè)部與菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)合并，使之同時(shí)具備“天網(wǎng)”與“地網(wǎng)”，前者指利用淘寶用戶數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)商品貨物流向，實(shí)現(xiàn)商品提前進(jìn)庫(kù)；后者指在各地建立倉(cāng)儲(chǔ)，調(diào)度各物流公司路線，利用菜鳥(niǎo)驛站或其他途徑完成最后一公里配送。相比使用自有倉(cāng)庫(kù)，商家可利用菜鳥(niǎo)倉(cāng)庫(kù)進(jìn)行前瞻性調(diào)配，減少倉(cāng)儲(chǔ)成本，提高配送時(shí)效。目前菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)已形成配送平臺(tái)、倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)、終端驛站、跨境配送等全鏈條物流聯(lián)盟，以阿里海量消費(fèi)流量和數(shù)據(jù)為中樞，每個(gè)環(huán)節(jié)均由各自領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè)負(fù)責(zé)。

作為全國(guó)最大的開(kāi)放式物流平臺(tái)，2017年菜鳥(niǎo)提出將注重向中小和中小物流進(jìn)行數(shù)據(jù)賦能，未來(lái)數(shù)年內(nèi)將為超過(guò)1萬(wàn)個(gè)中小品牌提供智能供應(yīng)鏈解決方案。同時(shí)將推動(dòng)智能設(shè)備應(yīng)用，將5000萬(wàn)平米倉(cāng)庫(kù)升級(jí)為智能倉(cāng)庫(kù)。2018年菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)達(dá)到日均處理1000萬(wàn)包裹，雙11物流訂單突破10億件，智能物流骨干網(wǎng)規(guī)模效應(yīng)凸顯。

（二）京東租賃模式擴(kuò)張快，蘇寧網(wǎng)點(diǎn)密度高

截止2018年末，蘇寧共有50個(gè)物流基地運(yùn)營(yíng)，另有18個(gè)物流基地在建、擴(kuò)建；年內(nèi)投入使用46個(gè)生鮮冷鏈倉(cāng)，其中29個(gè)在Q4開(kāi)始投入使用，覆蓋179個(gè)城市。蘇寧線下物流長(zhǎng)期儲(chǔ)備，以自建為主，隨全渠道GMV增長(zhǎng)以及收購(gòu)天天快遞帶來(lái)的資源，倉(cāng)儲(chǔ)面積穩(wěn)健增長(zhǎng)，從2014年的403萬(wàn)平米增至2018的950萬(wàn)平米，CAGR為24%。

截止2018年底，京東擁有7個(gè)全國(guó)物流中心，28個(gè)區(qū)域物流中心。京東通過(guò)租賃快速擴(kuò)充倉(cāng)庫(kù)，2017年大型倉(cāng)庫(kù)數(shù)較年初增加230個(gè)至486個(gè)，倉(cāng)儲(chǔ)面積由560萬(wàn)平米增至約1000萬(wàn)平米，反超蘇寧。2018年末大型倉(cāng)庫(kù)數(shù)超過(guò)550家，倉(cāng)儲(chǔ)面積增至1200萬(wàn)平米，約為蘇寧1.3倍，差距呈縮小趨勢(shì)。

菜鳥(niǎo)物流作為平臺(tái)服務(wù)，重點(diǎn)在于建立巨型倉(cāng)儲(chǔ)中心以供調(diào)配，對(duì)接配送成員區(qū)域性倉(cāng)庫(kù)，而非自建倉(cāng)庫(kù)。據(jù)菜鳥(niǎo)官網(wǎng)顯示，目前擁有5個(gè)大攬貨倉(cāng)，配送線路超9萬(wàn)條，倉(cāng)儲(chǔ)面積（峰值）達(dá)1000多萬(wàn)平米。

天天快遞的加入極大擴(kuò)充了蘇寧物流的觸角，2016年快遞網(wǎng)點(diǎn)數(shù)增加約10950家至1.7萬(wàn)家，加上蘇寧下沉擴(kuò)張，2018年末網(wǎng)點(diǎn)數(shù)增至27444家，同增31.5%；京東披露2016年底配送站和自提點(diǎn)共6906家，遠(yuǎn)少于蘇寧。此外，蘇寧物流覆蓋全國(guó)352個(gè)地級(jí)城市，覆蓋區(qū)縣城市由2016年的2805個(gè)增至2018年末的2858家，與京東一樣，均基本實(shí)現(xiàn)全國(guó)區(qū)縣覆蓋。

（三）配送快速高質(zhì)，蘇寧物流客戶滿意率行業(yè)前茅

時(shí)效性是客戶體驗(yàn)最重要因素之一，也是其電商最大核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。蘇寧物流當(dāng)日配送可實(shí)現(xiàn)急速達(dá)、半日達(dá)，非當(dāng)日的次日達(dá)、準(zhǔn)時(shí)達(dá)配送范圍持續(xù)增加；結(jié)合門(mén)店優(yōu)勢(shì)和家電特點(diǎn)，顧客可享即時(shí)配、自提、包裹派送、家電安維等售后服務(wù)，以及針對(duì)退換貨的準(zhǔn)時(shí)取服務(wù)。京東物流2011年即推出211限時(shí)達(dá)；菜鳥(niǎo)物流橙諾達(dá)中包括次日達(dá)、隔日達(dá)和三日達(dá)，不含當(dāng)日送到，時(shí)效性較差。

蘇寧在時(shí)效性上具備更多選擇，借助蘇寧小店，3公里范圍內(nèi)可實(shí)現(xiàn)1小時(shí)內(nèi)送達(dá)。配送質(zhì)量方面，以國(guó)家郵政局公布有效申訴率為代表，2018年蘇寧有效申訴率顯著低于行業(yè)平均，絕大部分月份位列前三（有效申訴率越低，說(shuō)明配送質(zhì)量越好，排名越高），6個(gè)月排名榜首。且消費(fèi)者對(duì)申訴處理滿意率均達(dá)到100%，可見(jiàn)蘇寧對(duì)于迅速高質(zhì)物流能力的重視和落實(shí)。京東有效申訴率亦低于行業(yè)平均，但全年有9個(gè)月有效申訴率高于蘇寧，相應(yīng)排名也低于蘇寧。

（四）加快物流社會(huì)化，布局智慧物流體系

蘇寧物流2015年起與菜鳥(niǎo)物流合作，同時(shí)推出蘇寧物流云平臺(tái)，面向上游供應(yīng)商、社會(huì)物流企業(yè)、合作承運(yùn)商、社會(huì)企業(yè)貨主、設(shè)備設(shè)施供應(yīng)商以及個(gè)人消費(fèi)者，上線運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)、攬件快遞等；2016年收購(gòu)天天快遞，一步步從企業(yè)物流轉(zhuǎn)型為物流企業(yè)。社會(huì)化業(yè)務(wù)擴(kuò)展順利。蘇寧物流社會(huì)化收入計(jì)入其他收入，2018H1其他收入為21.65億元，保持高速增長(zhǎng)。

引入戰(zhàn)投推進(jìn)智慧物流體系建設(shè)。2017年全資子公司江蘇蘇寧物流與深創(chuàng)投不動(dòng)產(chǎn)聯(lián)合發(fā)起設(shè)立物流地產(chǎn)基金，首期募資50億元，公司認(rèn)繳51%，用于收購(gòu)蘇寧成熟倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施、市場(chǎng)化收購(gòu)及投資開(kāi)發(fā)符合條件的高標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)儲(chǔ)物流設(shè)施，由蘇寧輸出物流倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)營(yíng)管理能力，目標(biāo)總規(guī)模為300億元。2018年10月物流基金以11.48億元全資收購(gòu)蘇寧旗下5家物流公司（沈陽(yáng)蘇寧物流、徐州蘇寧物流、湖南蘇寧采購(gòu)、上海滬申蘇寧、重慶蘇寧采購(gòu)），踐行“物流倉(cāng)儲(chǔ)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)——物流倉(cāng)儲(chǔ)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)——基金運(yùn)作”的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式。

五、金融業(yè)務(wù)

（一）發(fā)展歷程

1、蘇寧金融：從第三方支付到銀行

蘇寧從第三方支付切入金融，八年發(fā)展歷史中逐漸搭建蘇寧金服平臺(tái)，各條金融體系擴(kuò)展明確，產(chǎn)品不斷豐富。成功取得全牌照后，形成支付、供應(yīng)鏈金融、消費(fèi)金融等核心業(yè)務(wù)：

● 探索期（2011.01至2015.01）：第三方支付切入。2011年1月蘇寧設(shè)立蘇寧易付寶網(wǎng)絡(luò)科技公司，進(jìn)入第三方支付領(lǐng)域，正式開(kāi)展金融業(yè)務(wù)。此后三年逐步上線第三方支付軟件“易付寶”、蘇寧小貸、商業(yè)保理、保險(xiǎn)代理、理財(cái)平臺(tái)“零錢(qián)寶”、對(duì)公理財(cái)?shù)纫幌盗蟹?wù)，進(jìn)一步豐富金融服務(wù)產(chǎn)品。

● 成長(zhǎng)期（2015.01至2017.06）：搭建蘇寧金服平臺(tái)，體系漸明。2015年1月蘇寧金融集團(tuán)宣布獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，同年5月成立蘇寧消費(fèi)金融公司，12月推出個(gè)人消費(fèi)信貸產(chǎn)品“任性付”。依托易付寶、蘇寧理財(cái)、供應(yīng)鏈金融、蘇寧眾籌、消費(fèi)金融等，公司逐漸向全金融產(chǎn)品布局推進(jìn)。2016年4月，公司對(duì)旗下金融業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，搭建蘇寧金服平臺(tái)，有效地提升公司金融業(yè)務(wù)的平臺(tái)價(jià)值和品牌價(jià)值。

● 成熟期（2017.06至今）：成立銀行，脫表獨(dú)立。2017年6月設(shè)立蘇寧銀行，同年底為蘇寧金服引資53.35億，蘇寧消金轉(zhuǎn)虧為盈。2018年推出樂(lè)業(yè)貸、汽車(chē)金融、手機(jī)租賃、全保修產(chǎn)品等保險(xiǎn)產(chǎn)品，進(jìn)一步豐富金融產(chǎn)品；同時(shí)金融安全防護(hù)系統(tǒng)、信用風(fēng)險(xiǎn)決策系統(tǒng)不斷完善，蘇寧銀行保持快速發(fā)展，存、貸、匯、投等基本業(yè)務(wù)全面上線。2018年底蘇寧金服增資100億元，宣布脫表獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。

2、京東金融：白條產(chǎn)品打響，發(fā)揮數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)

京東金融開(kāi)展晚于蘇寧，2013年10月京東金融集團(tuán)從京東集團(tuán)內(nèi)部分離，開(kāi)始獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，并獲得迅速發(fā)展，2017年6月即從上市主體中分離，相比蘇寧提前了一年半。

● 探索期（2013.10至2015年）：以保理切入，白條系列受熱。京東金融于2013年10月獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，同年向自營(yíng)業(yè)務(wù)供應(yīng)商推出“京保貝”提供保理業(yè)務(wù)。2014年上線白條和“京小貸”，為消費(fèi)者和第三方供應(yīng)商提供信貸，同年上線“京東小金庫(kù)”互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品。2015年擴(kuò)展京東白條、校園白條、旅游白條、租房白條、首付白條等系列產(chǎn)品，依托電商巨大用戶群實(shí)現(xiàn)迅速擴(kuò)張。

● 成長(zhǎng)期（2016年至2017.06）：強(qiáng)調(diào)數(shù)據(jù)實(shí)力，白條閃付拓線下。2016年京東金融設(shè)立金融科技事業(yè)部，以數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，搭建服務(wù)于金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)的開(kāi)放生態(tài)。同年上線“白條閃付”，線下近2000萬(wàn)臺(tái)銀聯(lián)POS機(jī)、800萬(wàn)家商戶均支持白條消費(fèi)。2017年1月，京東金融正式成為銀聯(lián)收單成員。

● 成熟期（2017.06至今）：脫離上市主體，升級(jí)京東數(shù)科。2017年6月京東金融集團(tuán)從上市主體中分離。2018年7月獲130億元融資，當(dāng)年底京東將京東金融升級(jí)為京東數(shù)科，下設(shè)京東金融、京東城市、京東農(nóng)牧、京東鉬媒、京東少東家等獨(dú)立子品牌。京東數(shù)科將以京東金融為最核心業(yè)務(wù)，進(jìn)一步推動(dòng)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)化、數(shù)字化和智能化。

（二）金融服務(wù)收入高增，蘇寧金融引戰(zhàn)出表

蘇寧金融服務(wù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，2016、2017年金融業(yè)務(wù)總體交易規(guī)模分別同增157.21%、129.71%。金融服務(wù)收入2017年同增159.98%至14.3元，2018H1同增64.03%至10.4億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例0.94%。金融板塊業(yè)務(wù)主體為蘇寧金服、蘇寧消金和蘇寧銀行，其中蘇寧金服規(guī)模最大，2017/2018H1營(yíng)收分別同增103.53%、210.12%至21.79億、12.90億元，各期均實(shí)現(xiàn)盈利但金額較為波動(dòng)。

蘇寧以蘇寧金服為獨(dú)立平臺(tái)共進(jìn)行三輪增資引入戰(zhàn)投。

● 2016年第一輪融資估值100億元，蘇寧金控出資58.34億元，員工持股合伙企業(yè)出資8.33億元；增資后公司、蘇寧金控、員工持股合伙企業(yè)分別持股60%、35%、5%。

● 2017年12月進(jìn)行第二輪融資，向蘇寧金控以及云鋒新創(chuàng)投資、璞致資管等13名新進(jìn)戰(zhàn)投增加16.50%新股，募資53.35億元，投前估值270億元。增資后公司持股降至50.1%，蘇寧金控持股37.97%。

● 2018年12月向蘇寧金控、新華聯(lián)控股等增加17.857%，募資100億元，投前估值460億元，完成后公司持股降至41.154%，不再并表，蘇寧金控為最大股東，持股45.888%。公司預(yù)計(jì)出表投資收益約161.33億元。

（三）蘇寧金融全牌照具優(yōu)勢(shì)，線上線下融合服務(wù)強(qiáng)

蘇寧金融定位為“O2O融合發(fā)展的金融科技公司”，以場(chǎng)景化和數(shù)據(jù)化為特點(diǎn)，豐富金融產(chǎn)品布局。蘇寧已獲得包括第三方支付、消費(fèi)金融、小貸公司、融資租賃、商業(yè)保理、基金支付、基金銷(xiāo)售、私募基金、保險(xiǎn)銷(xiāo)售、企業(yè)征信、預(yù)付卡、海外支付以及民營(yíng)銀行等多張金融牌照。

● 支付業(yè)務(wù)：蘇寧金融旗下第三方支付品牌蘇寧支付為零售云商戶提供快速收款、提現(xiàn)、采購(gòu)支付等服務(wù)；購(gòu)買(mǎi)用戶使用蘇寧支付付款時(shí)可以選擇多種支付方式，包括任性貸、任性付、零錢(qián)寶、銀行卡等。通過(guò)深耕蘇寧生態(tài)圈，豐富交易場(chǎng)景，線下支付滲透率穩(wěn)步提升；同時(shí)積極拓展外部客戶資源，加快C端用戶的獲取。2018年新增綁卡會(huì)員數(shù)同比增長(zhǎng)69%；

● 供應(yīng)鏈金融：聚焦蘇寧生態(tài)圈用戶，2018年蘇寧生態(tài)圈內(nèi)供應(yīng)鏈金融累計(jì)交易規(guī)模同比增長(zhǎng)55%；

● 消費(fèi)金融：蘇寧金服于2015年5月獲消費(fèi)金融牌照，全金融產(chǎn)品布局已經(jīng)形成。在消費(fèi)貸款、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)等方面，推出樂(lè)業(yè)貸、汽車(chē)金融、手機(jī)租賃、全保修產(chǎn)品等保險(xiǎn)產(chǎn)品，蘇寧金融產(chǎn)品進(jìn)一步豐富。

京東金融以數(shù)字科技公司為定位，使用大數(shù)據(jù)、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈等核心技術(shù)，實(shí)現(xiàn)數(shù)字金融，數(shù)字化企業(yè)服務(wù)，數(shù)字城市三大領(lǐng)域的布局。京東金融獲得的牌照較少，共取得第三方支付、基金銷(xiāo)售、商業(yè)保理、小額貸款、跨境支付和保險(xiǎn)牌照。

● 個(gè)人金融：京東金融先后推出白條、京東支付、京東小金庫(kù)，產(chǎn)品眾籌、小白卡、金條等產(chǎn)品，涵蓋消費(fèi)金融、支付、財(cái)富管理、眾籌、保險(xiǎn)、證券等領(lǐng)域，其中消費(fèi)金融同時(shí)覆蓋汽車(chē)、裝修、租房、教育、等多個(gè)行業(yè)。2017年京東支付年度活躍用戶數(shù)首度過(guò)億。

● 企業(yè)金融：京東金融相繼推出京保貝、ABS云平臺(tái)、銀行+、北斗七星零售信貸產(chǎn)品、信用卡數(shù)字化運(yùn)營(yíng)等，助力各類(lèi)企業(yè)實(shí)現(xiàn)場(chǎng)景數(shù)字化、用戶數(shù)字化、產(chǎn)品數(shù)字化，運(yùn)營(yíng)和管理數(shù)字化，此外提出了創(chuàng)新的商業(yè)模式“B2B2C”（京東金融-金融機(jī)構(gòu)-用戶），為金融機(jī)構(gòu)提供數(shù)字化的服務(wù)。

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（報(bào)告來(lái)源：中信建投證券；分析師：史琨）

編輯：沃巴查芒