輕工制造行業(yè)研究及2020年投資策略（家居篇）

回顧 2019，走勢與生意承受壓力，上市公司業(yè)績明顯優(yōu)于整體行業(yè)

19 年家具板塊業(yè)績及估值伴隨地產(chǎn)后周期承壓，SW 家具指數(shù)振幅高于大盤。截至 12月 11 日，SW 家具板塊 19 年上漲 15.03%，跑輸滬深 300 指數(shù)（+16.40%）。家具板塊PE-TTM估值水平達到20.08X，同期HS300的PE-TTM為11.81X，相對大盤溢價70.07%，但明顯低于過往 7 年均值 213.05%。收入方面，2019 年前三季度 SW 家具成分股營收同增 9.57%，自 17 年起下滑。業(yè)績方面，前三季度扣非后歸母凈利潤同增 15.81%，自18 年觸底反彈。

放眼全國家具行業(yè)經(jīng)營情況，家具類上市企業(yè)收入增長顯著高于行業(yè)整體情況，家具零售負增速逐步收窄。截至19年11月，全國家具零售額累計1758億元，累計同增-13.89%，自 18 年 2 月起步入負增速區(qū)間，18 年下半年增速進入谷底，但我們觀察到伴隨竣工交房逐步釋放，負增幅逐漸收窄。

展望 2020，竣工開啟疊加精裝放量，迎來需求共振行情

從總需求角度來講，住宅竣工直接影響交房，交房產(chǎn)生家具需求，竣工是商品房銷售的必然結(jié)果，按照一般商品房銷售慣例，從簽訂銷售合同到交房時間大概在 1-3 年，時間間隔長度具備不確定性，但從銷售到交房的過程是確定的。我們判斷 19 年底至 20、21年的商品房竣工主要來源于 16、17 年的商品房銷售高峰，20 年交房釋放催生家具需求。同時在商品房銷售"維持韌性"的預期下，精裝滲透率獲得超預期增長，龍頭家居企業(yè)C 端有望反轉(zhuǎn)向上，B 端放量具備較高確定性。

16 年以來整體在去杠桿、緊信用的環(huán)境下，地產(chǎn)企業(yè)受資金壓力、市場走弱影響，選擇"搶開工、高周轉(zhuǎn)"，在客戶接受的范圍內(nèi)盡量延長占用無息預收款，導致"高開工、低竣工"。19 年在期房交房期限要求和房企融資環(huán)境改善、資金壓力緩解背景下，竣工趨勢向上。

施工是竣工的必然前提，施工投資增速是竣工面積的精確先導指標，建安投資是銷售至竣工的重要中間指標。結(jié)合國盛證券地產(chǎn)組觀點，前期地下室階段，建安投資占比約 30%，中后期主體結(jié)構(gòu)階段建安投資占比約 70%（建安投資包括建筑工程投資和安裝工程投資，安裝工程占比較低），因此建安投資增速提升，對應進入中后期項目增多，同時，開發(fā)商施工計劃按照竣工日期倒排，我們從建安投資增速提升，可以合理推斷出大致竣工時點。

建安投資增速拐點出現(xiàn)在 18 年 6 月，轉(zhuǎn)正點出現(xiàn)在 19 年 2 月，預計竣工增速高點出現(xiàn)在 21Q4，由于建安投資增速高點尚未出現(xiàn)，預計為 20Q1，后推 1.8 年，預計竣工高峰出現(xiàn)在 21Q4。同時，從本輪周期銷售面積增速高點為 36.5%，出現(xiàn)在 16 年 4 月，低于上輪周期大約 13 個百分點，據(jù)此本輪竣工面積增速的峰值大約為 15%。

1、交房指標如期回暖，竣工大幕緩緩開啟釋放家居消費需求

當前商品房竣工連續(xù) 5 個月由負增速區(qū)間收窄至轉(zhuǎn)正，交房指標如期回暖。

商品住宅銷售面積：截至 19 年 10 月累計同增 1.5%，單 10 月同增 4.4%，

商品住宅竣工面積：截至 19 年 10 月累計同增-5.5%，單 10 月同增 18.8%，環(huán)比提升 18pct，連續(xù) 5 個月由負增速區(qū)間收窄至轉(zhuǎn)正。

房地產(chǎn)工程開發(fā)應付款：截至 19 年 10 月累計同增 16.24%，作為竣工先導指標自19 年起連續(xù)上翹至雙位數(shù)累計增速。

建筑工程投資增速：截至 19 年 10 月累計同增 10.87%，單 10 月同增 13.33%。

2、政策面支撐，精裝占比提升成為長期確定性趨勢

政策面支撐，精裝市場逆勢增長，占比提升成為長期確定性趨勢。截至 2019 年 9 月，全國精裝開盤房間數(shù)約 190 萬套，同增 10.71%，相對 16-18 年高速增長，仍然處于放量階段。預計 19 年精裝滲透率可達 32%，提前完成 2017 年住建部發(fā)布的《建筑業(yè)發(fā)展十三五規(guī)劃》中，2020 年全國新開工全裝修成品住宅比例達 30%的目標。

家居產(chǎn)品配套率維持穩(wěn)定，櫥柜、浴室柜、戶內(nèi)門配套率接近 100%，一級配套伴隨精裝滲透率快速提升，B 端放量預期足，具備成熟交付能力及生產(chǎn)能力的企業(yè)，有望乘精裝放量之風實現(xiàn)較高增速成長。

從精裝開盤城市結(jié)構(gòu)來看，華東區(qū)域為主力地區(qū)，一二線增長亮眼。19 年京津冀城市群精裝規(guī)模同增 26.2%，長三角城市群同增 13.9%，珠三角出現(xiàn)-8.4%負增長。從城市線級來看，一二線增速顯著高于大盤。

定制家居：看好"櫥柜系"長期流量優(yōu)勢及 B 端優(yōu)勢

從上游總需求角度來看， 20、21 年迎來較大的竣工交房增量機遇，將傳導至定制企業(yè)收入利潤端。從需求結(jié)構(gòu)來看，B 端精裝市場乘政策面支撐將處于占比持續(xù)提升通道，預計 19 年精裝滲透率可達 32%，提前完成 2017 年住建部發(fā)布的《建筑業(yè)發(fā)展十三五規(guī)劃》中，2020 年全國新開工全裝修成品住宅比例達 30%的目標，B 端成為定制企業(yè)有效拉動收入的重要渠道。C 端受地產(chǎn)后周期影響，定制企業(yè)的客流、轉(zhuǎn)化率、招商進度在過去兩年承受壓力，我們預計在 20、21 年受竣工交房回暖，客流相對 19 年將轉(zhuǎn)折向上。從 C 端客單值角度來講，大家居一站式消費成為趨勢，具備全面產(chǎn)品矩陣企業(yè)客單提升確定性強，戰(zhàn)略第二、第三品類接棒核心品類成為收入增長第二曲線。

定制家居板塊，基于櫥柜的流量優(yōu)勢，我們看好以櫥柜為核心流量入口、有效開拓第二、第三品類的企業(yè)，具備較強收入增長確定性：在迅速增長的 B 端，櫥柜起家企業(yè)有生產(chǎn)基礎(chǔ)，具備品牌力，有能力承接較大體量的大宗業(yè)務，同時，優(yōu)勢企業(yè)在一定程度上實現(xiàn)了工程單快速提升與現(xiàn)金流的平衡。在行業(yè)承受一定壓力的 C 端，櫥柜作為一級配套流量入口優(yōu)勢明顯，由櫥柜帶動衣柜邏輯已被論證，衣柜、衛(wèi)浴、木門成為櫥柜起家企業(yè)增長的第二曲線。考慮到增長能力、現(xiàn)金流、盈利能力的平衡，我們推薦全渠道強勢布局，具備流量優(yōu)勢，第二第三品類接棒增長的歐派家居，以及高端精品櫥柜先鋒，衣柜進入高速增長紅利期的金牌櫥柜。在 20、21 年竣工交房回暖浪潮下，建議專注生產(chǎn)實力強、經(jīng)銷商團隊升級，具備轉(zhuǎn)化率、客單值提升預期，有超預期可能、估值彈性的索菲亞，以及整裝業(yè)務高速發(fā)展，信息化賦能壁壘高，具備客流、客單值提振預期的尚品宅配。

財務數(shù)據(jù)："櫥柜系"領(lǐng)銜增長，看好長期流量、生產(chǎn)優(yōu)勢

截至 12 月 11 日，定制家居各成分股普遍跑輸 HS300，地產(chǎn)后周期下，商品房竣工、銷售增速換擋至低增速，進而傳導至定制家居收入業(yè)績端。龍頭受估值溢價及業(yè)績增幅，估值提振優(yōu)于行業(yè)，同時，成長確定性強、未來增長潛力大的二線企業(yè)同時獲得估值提振，例如志邦家居、金牌櫥柜。

定制板塊收入增速 19Q3 分化明顯，傳統(tǒng) C 端渠道增長承壓，大宗渠道有效拉動整體收入，櫥柜優(yōu)勢企業(yè)借大宗渠道增速高于行業(yè)。我們觀察到由櫥柜起家、櫥柜為傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務的歐派家居、志邦家居、金牌櫥柜、皮阿諾收入增速明顯高于行業(yè)，主要因為櫥柜在精裝房配套率接近 100%，櫥柜起家企業(yè)在獲取大宗訂單具備生產(chǎn)及品牌實力，有能力在大宗渠道獲取較高收入增速。

品類：龍頭處于品類增速接力階段，第二第三引擎動力足

戰(zhàn)略第二、第三品類突破了龍頭收入天花板，已經(jīng)具備相當基數(shù)及品牌力，龍頭收入增速動力依然強勁。第二、第三品類對收入的明顯拉動能力需具備：1）已經(jīng)具備一定規(guī)模2）渠道空間依然較大，以上兩個條件，例如歐派衣柜、索菲亞櫥柜、金牌家居桔家衣柜等。從品類角度來講，短期 1-2 年內(nèi)第二品類櫥（衣）柜將成為收入增速速率主推器，木門因為基數(shù)尚小但增速較高、產(chǎn)線在加碼，將成為中長期增長引擎。龍頭基于品類矩陣豐富且產(chǎn)能布局逐步完善，收入增長不乏動力。

渠道：擁抱渠道分化，迎接流量回歸

流量持續(xù)分化，自然客流占比持續(xù)下滑，電商、口碑、家裝渠道流量愈發(fā)重要。自然客流下滑主要因為交房增速周期性弱，一手毛坯客戶增速低、精裝分流。龍頭在電商、口碑、家裝渠道相對地方性品牌具備優(yōu)勢，有資本與業(yè)務體量優(yōu)勢以及生產(chǎn)交付能力支撐。在傳統(tǒng)零售 C 端，自然客流占比減少、開店速度放緩，倒逼企業(yè)提升渠道質(zhì)量以及進行獲客方式變革，在行業(yè)承壓的背景下同時進行零售渠道的整體改革，定制龍頭的新零售變革值得期待；在大宗業(yè)務端，在"大宗業(yè)務體量-現(xiàn)金流-盈利能力"三維度的平衡思考下，我們認為具備大宗優(yōu)勢的櫥柜系企業(yè)加大業(yè)務量可以樂觀看待。整裝渠道做為新戰(zhàn)略級流量入口，在當前我們認為處于業(yè)務邏輯捋順的階段，19 年經(jīng)歷由整裝合作加速成長到由量到質(zhì)的打磨，預期具備先發(fā)優(yōu)勢的定制企業(yè)整裝渠道在 20 年開始貢獻利潤，看好定制企業(yè)在整裝模式的長期發(fā)展前景。

1、零售：流量分化，專心練劍

傳統(tǒng)門店開店增速放緩，自然客流減少的背景下，零售終端提升轉(zhuǎn)化率成為發(fā)力重點。傳統(tǒng)門店開店放緩，主要因為：1）龍頭拓傳統(tǒng)渠道空間受限；2）地產(chǎn)景氣度下行、產(chǎn)業(yè)投資人部分持觀望態(tài)度，招商難度加大；3）部分龍頭提高經(jīng)銷商淘汰率。在行業(yè)開店拉動收入的增長邏輯放緩的背景下，我們觀察到零售渠道良性革新，修煉內(nèi)功，在經(jīng)銷商服務能力、門店展示力、信息化能力上加碼。

19H1 經(jīng)銷、直營門店收入增速普遍下滑，自然客流下降及渠道分化為根本原因，疊加開店增速放緩。零售增速迎來拐點的主要催化因素為交房回暖自然客流提升（量）、第二品類開店加速（量）、大家居店與銷售端信息化提升轉(zhuǎn)化率（量）、價格回歸搶市場戰(zhàn)略結(jié)束（價）。

大家居店重構(gòu)人-貨-場，全品類矩陣形象落地。大家居店有多品類融合、場景具象化的特點，視覺展示力凸出，具備提升客單值、轉(zhuǎn)化率的能力，在吸引碎片流量、強化品牌力、加大消費頻次具備優(yōu)勢，開大家居店成為零售渠道亮眼的革新現(xiàn)象，索菲亞在開拓大家居店力度較大，在提升轉(zhuǎn)化率以及構(gòu)筑全品類銷售的能力值得期待。

行業(yè)信息化建設加碼，銷售端信息化我們認為是提升轉(zhuǎn)化率行之有效的手段，直接作用為提升客單價以及轉(zhuǎn)化率。"一套軟件，全屋定制"，一鍵拆單，直接對接生產(chǎn)，提高門店運營效率。以索菲亞為例，DIYhome 是一款具有智能繪制戶型、一鍵軟裝設計、720°超炫全景視覺展示等功能的設計軟件，實現(xiàn)"一套軟件，全屋定制"：取消 KD 圖紙的中間環(huán)節(jié)，一鍵拆單，直接對接工廠生產(chǎn)，提升門店運營效率，其中 3D 渲染引擎全部由索菲亞團隊設計，讓軟件與實際引用銜接更平順。定制龍頭在銷售端全面普及信息化成為趨勢。

2、大宗：三維度平衡思考，優(yōu)勢龍頭加大業(yè)務量可以樂觀看待

大宗業(yè)務占比延續(xù)明顯提升趨勢。在思考大宗業(yè)務的影響時，我們著重觀察企業(yè)三個維度的平衡：業(yè)務體量，現(xiàn)金流，盈利能力。從一般邏輯來講，隨著大宗業(yè)務體量的提升，定制企業(yè)現(xiàn)金流會隨應收項目增加而承受一定壓力。從三個維度的綜合，以及行業(yè)精裝滲透率加速提升的趨勢背景，我們認為在大宗渠道具備優(yōu)質(zhì)模式、生產(chǎn)能力及品牌力企業(yè)，一定程度加大業(yè)務量可以樂觀看待。

從業(yè)務體量角度來看，"櫥柜系"大宗業(yè)務量占比高于行業(yè)。櫥柜精裝配套率接近 100%，櫥柜系企業(yè)生產(chǎn)能力以及服務能力較為成熟，大宗業(yè)務量快速提升符合預期，開始成為拉動收入的重要力量。

板塊應收項目增量主要來自于大宗項目，整體水平可控，多數(shù)應收項目占總資產(chǎn)比重在14%以下。歐派家居、金牌櫥柜大宗業(yè)務體量及占比高于行業(yè)，但應收項目比重依然排位較優(yōu)，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額與總營收的比值處于行業(yè)前列，受益于其大宗代理商模式，企業(yè)獲取優(yōu)質(zhì)大宗項目的能力較強。

從盈利能力來看，行業(yè)大宗業(yè)務毛利率中樞可能下滑。定制龍頭開始拓展開發(fā)商供應的B 標、C 標，C 標偏剛需，占比提升可能帶來大宗毛利率中樞下滑。行業(yè)獲取優(yōu)質(zhì)項目能力逐漸分化。

3、整裝：戰(zhàn)略級流量入口，賽道卡位龍蛇共舞

整裝渠道合作模式逐步捋順，收入有望延續(xù)高增，合作模式逐步打磨順暢。整裝模式為新開拓模式，各公司共性為同全國性或區(qū)域性大型整裝公司合作。整裝、家裝公司具備前置流量入口，缺乏口碑（品牌力）及生產(chǎn)能力。歐派整裝大家居 19H1 接單 1.8 億元，同增 1394.3%，實現(xiàn)整裝大家居店 210 家，大客戶 43 家；同期尚品宅配整裝業(yè)務收入1.55 億元，同增 230%，自營整裝交付數(shù)達 708 個，HOMKOO 整裝云會員已達 1663 家，主輔材出貨量超 4000 萬。

定制家居對家裝、整裝公司具備議價能力。全屋定制企業(yè)生態(tài)鏈核心在產(chǎn)品與服務，家裝公司生態(tài)鏈核心在服務，全屋定制+整裝具備相互彌補強化的先天優(yōu)勢，即定制家居公司提供定制產(chǎn)品，家裝公司提供硬裝服務。同時在家居產(chǎn)業(yè)鏈條中，定制家居是獨特的具備"產(chǎn)品+服務"的商業(yè)屬性，注定在流量入口（家裝）具備設計話語權(quán)。品類矩陣豐富的定制家居公司，在整裝模式更具備優(yōu)勢，我們認為當前歐派家居、尚品宅配具備先行優(yōu)勢及供應鏈優(yōu)勢。

軟體家居：繼續(xù)看好床墊賽道，看好洗牌優(yōu)化后的出口格局

在內(nèi)銷市場，軟體家具基于一定消費屬性，在地產(chǎn)后周期平滑了一定壓力影響，同時軟體龍頭在內(nèi)銷市場經(jīng)歷數(shù)年品牌、營銷沉淀，品牌力逐漸加固，相對地方品牌優(yōu)勢愈發(fā)明顯，進入持續(xù)提升市占率階段，對比美國軟體行業(yè)格局，內(nèi)銷市場軟體龍頭市占率提升空間廣闊。在外銷市場，我國軟體家具生產(chǎn)規(guī)模效應、生產(chǎn)實力具備優(yōu)勢，在反傾銷、關(guān)稅加征背景下龍頭布局海外產(chǎn)能，外銷格局洗牌優(yōu)化，看好 20 年軟體外銷渠道格局向好。從產(chǎn)品角度，我們自 19 年以來持續(xù)推薦床墊賽道，龍頭基于品牌及渠道、生產(chǎn)優(yōu)勢，實現(xiàn)"品牌-渠道"的加強正向循環(huán)，市占率持續(xù)提升，整體床墊需求受滲透率提升、置換需求催化，整體需求向上。

財務數(shù)據(jù)：龍頭多方位優(yōu)勢愈發(fā)明顯，賽道寬闊，大有可為

截至 12 月 11 日，軟體家居企業(yè)走勢跑贏大盤，表現(xiàn)強勢。顧家家居、喜臨門、夢百合19 年前三季度收入增速分別為 21.61%/13.06%/25.40%，增速高于定制家居板塊平均水平，收入端海內(nèi)外業(yè)務市場齊頭并進，基于具備消費屬性對地產(chǎn)弱周期貫穿能力較強。渠道方面，開拓、下沉、翻新符合預期或小幅控速。我們觀察到顧家家居、喜臨門在運營及銷售端凸出了"管理結(jié)構(gòu)優(yōu)化、供應鏈管理優(yōu)化"以及"精耕細作"戰(zhàn)略，在具備渠道規(guī)模后采取精細化運營戰(zhàn)略，有針對性結(jié)合地區(qū)特性進行產(chǎn)品投放及營銷活動。

成本端原材料價格下行釋放軟體企業(yè)盈利能力。截至 12 月 16 日，MDI 華東市場主流價16500 元/噸，同比下滑 21.43%，TDI 華東市場主流價 11200 元/噸，同比下滑 44.83%，均呈現(xiàn)下行趨勢跌破全年均價。

品類：龍頭處于"品牌-規(guī)模"的正向循環(huán)

國內(nèi)軟體家具處于品牌力不斷強化搶占市場心智階段，行業(yè)集中度遠低于美國。基于床墊、記憶棉產(chǎn)品滲透率持續(xù)提升、龍頭成本控制及品牌影響力擴張擠壓中低端企業(yè)份額、美國加征關(guān)稅純外銷型中小企業(yè)短期難以開拓國內(nèi)零售渠道對沖，軟體龍頭集中度有望持續(xù)提升，床墊、沙發(fā)仍為對龍頭產(chǎn)業(yè)趨勢向上的賽道，記憶棉產(chǎn)品普及度仍在提升。

目前中國床墊行業(yè)集中度低，CR4 僅為 15%，美國 CR4 為 71%。美國床墊行業(yè)競爭格局為寡頭壟斷。據(jù) Euromonitor 統(tǒng)計，2017 年我國床墊行業(yè)集中度僅為 17.5%，相比于美國的 73%，集中度有巨大提升空間。相對于其他家居產(chǎn)品，床墊產(chǎn)品更容易標準化以及規(guī)模化，這使得床墊行業(yè)最具備品牌化的基礎(chǔ)，龍頭企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢和品牌效應將逐步顯現(xiàn)。同時，隨著供給側(cè)改革的進行，去庫存、去產(chǎn)能力度加大，環(huán)保要求愈加嚴格，床墊行業(yè)競爭格局將重新洗牌，集中度將會進一步提升。

渠道：精耕細作鞏固品牌價值

渠道擴張更注重質(zhì)量。顧家家居：19H1 進駐空白城市 82 個（18H1 為 84 個），優(yōu)化城市 48 個（18H 為 47 個），縮短了開店周期，進駐主要物業(yè)新項目（B2B）55 個，進駐主要物業(yè)老商城 125 個；喜臨門：截至 19H1 喜臨門專賣店 2149 家，較 18 年底新增 129家（18H1 新增約 280 家）。夏圖及 M&D 沙發(fā)門店數(shù)量達 395 家，較 18 年底新增 28 家。

內(nèi)外銷市場格局穩(wěn)定，龍頭海內(nèi)外生產(chǎn)布局完善，有效對沖關(guān)稅加征，海外市場客源穩(wěn)定。內(nèi)銷市場基于相對高毛利的 OBM 含量高，內(nèi)銷份額占比提升拉動引盈利能力長期向上，同時實現(xiàn)"品牌-規(guī)模-品牌"的正向循環(huán)。

個股推薦

歐派家居：全渠道強勢布局，成熟品類矩陣接力增長

品 類 增 速 接 力 后 續(xù) 增 長 動 能 不 乏 。 2019 年 前 三 季 度 收 入 增 速 分 別 為15.57%/12.51%/20.10%，歸母凈利潤分別同增 25.14%，13.48%/14.65%，19Q3 單季收入增幅高于利潤主要基于對行業(yè)壓力的判斷，對經(jīng)銷商返利力度加強，以及大宗業(yè)務增速高于零售。分產(chǎn)品：前三季度櫥柜 /衣柜 /衛(wèi)浴 /木門收入增速分別為6.19%/21.27%/43.40%/37.37%，櫥柜零售隨行業(yè)依然承受壓力，衣木衛(wèi)增速勢頭延續(xù)，符合我們對于第二、第三品類接力增速的預期，從品類角度來看公司總收入增長勢頭依舊不乏。分渠道：前三季度直營/經(jīng)銷/大宗收入增速分別為 10.52%/12.94%/50.90%；門店情況：單三季度櫥柜/衣柜/木門/衛(wèi)浴/歐鉑麗凈增長分別為-9/-58/76/29/28 家。

大宗仍為優(yōu)勢渠道，龍頭增長質(zhì)量優(yōu)良，全渠道吸納市場流量。公司櫥衣木衛(wèi)矩陣豐富，在行業(yè)內(nèi)具備優(yōu)勢，品牌力強勁獲取優(yōu)質(zhì)項目能力強，在行業(yè)零售承壓背景下大宗業(yè)務仍為公司具備壁壘的優(yōu)質(zhì)流量入口，盈利能力及回款安全性有模式及議價能力保障。整裝渠道具備先行及龍頭優(yōu)勢，整裝門店 251 家，預計 Q3 回款 2.1 億，短期有效拉動收入增速，中長期貢獻收入利潤。全矩陣成熟品類支撐公司增長第二曲線，多渠道質(zhì)量優(yōu)良，預計全年增長勢頭延續(xù)。

多品類接棒放量，流量入口質(zhì)量超預期，長短期引擎動力強。品類角度：衛(wèi)浴木門基數(shù)較低但納入大宗、整裝渠道供應鏈具備高速放量基礎(chǔ)，衣柜深入推廣精裝項目、為經(jīng)銷商減負具備收入利潤增長彈性；流量入口角度：大宗業(yè)務毛利率在行業(yè)內(nèi)表現(xiàn)醒目，品牌議價決定精選項目；整裝模式明確清晰，經(jīng)銷網(wǎng)絡枝繁葉茂。毛利率彈性：19H1 櫥柜提量搶市場、衣柜、木門加大對經(jīng)銷商補貼扶持，在交房回暖具備反彈力度。弱市表現(xiàn)剛勁，靜待竣工大幕拉開。

盈利預測與投資建議。預計公司 19-21 年實現(xiàn)營業(yè)總收入 137.48，170.70/209.59 億元，同增 19.5%/24.2%/22.8%，對應 EPS 分別為 4.51/5.66/7.52 元，當前股價對應 PE 分別為 25.5X/20.3X/15.3X，維持"增持"評級。

風險提示：地產(chǎn)景氣度大幅下行，整裝業(yè)務發(fā)展不及預期。

金牌櫥柜：精品櫥柜先鋒，衣柜進入放量紅利期

高端精品櫥柜先鋒，品牌及生產(chǎn)具備優(yōu)勢。高端整體櫥柜引領(lǐng)者，多年專注于整體櫥柜產(chǎn)銷，在收納設計、功能設計及產(chǎn)品質(zhì)量方面領(lǐng)先，具備品牌及生產(chǎn)優(yōu)勢。五金制品協(xié)會下櫥柜分會及工商聯(lián)旗下櫥柜協(xié)會會長均來自金牌櫥柜，行業(yè)認可度高，連續(xù) 7 年蟬聯(lián)"中國房地產(chǎn) 500 強首選櫥柜品牌"。

衣柜進入放量紅利期，看好流量優(yōu)勢帶來增長第二曲線。櫥柜業(yè)務穩(wěn)健增長，衣柜、木門成為快速增長品類，衣柜截至 19H1 占總收入比重 12.71%，同增 183.33%，桔家衣柜專賣店 459 家，由立足櫥柜，向多品類、全屋推進，終端門店由單品類，向品類聯(lián)動、綜合店發(fā)展，以大商、優(yōu)商為核心，根據(jù)地區(qū)特性打造不同細分市場標桿加盟商，看好全品類聯(lián)動，以櫥柜優(yōu)勢流量帶來衣柜品類放量，打造增長第二曲線。

大宗業(yè)務模式優(yōu)異生產(chǎn)力具備，整裝業(yè)務蓄勢待發(fā)。乘精裝快速滲透之風，受益于于生產(chǎn)及品牌實力獲取優(yōu)質(zhì)項目能力強，公司在大宗業(yè)務放量同時維持現(xiàn)金流及應收項目的平衡，截至 19H1 實現(xiàn)大宗收入 1.73 億元，同增 142.98%，占總收入比重 22.04%，同全國房地產(chǎn) 100 強企業(yè)中的 38 家簽訂了戰(zhàn)略合作伙伴協(xié)議，依托櫥柜品牌資源，逐步將衣柜、木門、觸電等產(chǎn)品導入精裝市場，加強核心代理商培育。桔家云整裝以全屋定制產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)為核心，以全屋精選設計為主線，整合國內(nèi)外建材家居產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)供應商資源，打造"產(chǎn)品+平臺+整裝"整裝模式，桔家云整裝首家線下體驗館于廈門正式開業(yè)，將立足精耕福建區(qū)域市場，在資金、技術(shù)、產(chǎn)品、渠道、管理等方面全方位賦能，在全國范圍內(nèi)進行全面復制。

風險提示：地產(chǎn)景氣度大幅下行，整裝業(yè)務發(fā)展不及預期。

尚品宅配：整裝勢頭延續(xù)驅(qū)動增長，信息賦能打造競爭壁壘

整裝業(yè)務、自營城市驅(qū)動增長，O2O 模式革新下收入企穩(wěn)回升。公司 19Q1-Q3 單季收入分別為 12.74/18.64/19.20 元，增速分別為 15.66%，5.56%/8.39%，歸母凈利潤前三季度增速分別為 31.56%/18.91%/1.42%。自 19Q2 公司 O2O 收費模式革新階段性影響二季度收入增速，19Q3 從收入端觀測影響企穩(wěn)回升，收費模式革新倒逼渠道提升轉(zhuǎn)化率，長期提升增長質(zhì)量。整裝業(yè)務延續(xù)高增勢頭，自營整裝與整裝云齊頭并進，整裝云會員截至 9 月突破 2000 家（19 年 6 月底為 1663 家）。自營城市加盟在上半年壓力下招商順利，下半年加盟渠道持續(xù)驅(qū)動收入增長。

降本增效成果顯著，精細化彰顯增長質(zhì)量。19年前三季度毛利率42.29%，同增-1.27pct，下滑主因直營/加盟比例變化，自營城市加盟增速迅猛。前三季度凈利率 6.63pct，同增0.32pct，降本增效成果明顯。期間費用率 34.58%，同增-3.08pct，其中銷售/管理（加回研發(fā)）/財務費用率分別為 28.41%/6.21%/-0.05%，分別同增-1.79/-1.21/-0.09pct，費用管控下公司收入利潤增長含金量提升。前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額 0.46 億元（去年同期 1.61 億元），主要因為物料采購增加、為整裝業(yè)務備貨增加所致。

無錫工廠投產(chǎn)在即，整裝業(yè)務迭代擴張占據(jù)全屋行業(yè)高地。無錫產(chǎn)能投入試運行，預計可承接華東訂單進程加快，運輸費用及交付效率有望明顯提升。當前整裝云已與 TATA木門、圣象地板、科勒衛(wèi)浴、東鵬瓷磚、多樂士油漆等上百家國內(nèi)外一線品牌廠家戰(zhàn)略合作，截至 9 月實現(xiàn) 5500+全矩陣 SKU 供應鏈陣容。第二代全屋定制拓展品類邊界，實現(xiàn)主輔材、背景墻、定制家具及配套品、電器的一站式配齊，從品類角度向家居消費流量入口前移，大家居供應鏈打磨日益精進，占據(jù)全屋領(lǐng)域高地具備先行護城河，向廣闊"有裝修需求"消費群體快速延伸。

風險提示：地產(chǎn)景氣度大幅下行，渠道擴張不及預期。

喜臨門：自主品牌穩(wěn)步夯實發(fā)展，外銷業(yè)務楊帆再起

自主品牌增長亮眼，代工業(yè)務蓄勢楊帆。Q3 實現(xiàn)營業(yè)收入 13.10 億元，同增 16.86%，實現(xiàn)歸母凈利潤 1.35 億元，同增 267.58%，實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 1.15 億元，同增282.09%。從收入結(jié)構(gòu)來看：自主品牌/酒店工程/代加工業(yè)務/影視業(yè)務前三季度實現(xiàn)收入分別約為 16 億元（yoy+18%）/3.8 億元（yoy+57%）/12.7 億元（yoy+3%）/1 億元（yoy-23%），單三季度收入分別為 6.2（yoy+28%）/1.6（yoy+46%）/5.0（yoy+6%）/0.3（yoy-49%）億元，自主品牌增速亮眼，符合從強渠道向強品牌加速強化驅(qū)動收入增長的預期。代加工業(yè)務短期受海外客戶囤貨及產(chǎn)能轉(zhuǎn)移影響增速放緩，當前泰國及越南產(chǎn)能逐步釋放，訂單儲備充足，預期代工業(yè)務增速逐季修復。

向精耕細作戰(zhàn)略快速切換，關(guān)注精耕渠道及"N+1"渠道戰(zhàn)略。我們注意到 19H1 公司渠道模式 2 個關(guān)鍵變化：1）控制開店節(jié)奏：17/18 喜臨門專賣店年凈增加 487/580 家，19H1 開店增速放緩，我們認為是基于 19 年"精耕細作"戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向帶來的控速效應，是基于地產(chǎn)弱周期背景下修煉內(nèi)功的必要快速反應。2）構(gòu)建以專賣店為核心的"N+1"全渠道銷售網(wǎng)絡：廣泛布局鄉(xiāng)鎮(zhèn)、城郊分銷店、開拓社區(qū)及商超體驗店，"向下，向前，向后"三個維度深耕市場。"向下"維度值得關(guān)注：繼續(xù)重點為全力推進分銷工作，當前分銷網(wǎng)點累計超過二千家，向 4-6 線城市持續(xù)延伸。在地產(chǎn)弱周期背景下，大力擴張渠道可能面臨效果及增長質(zhì)量的不確定性。分銷渠道是一種輕資產(chǎn)且快速復制的模式，結(jié)合精耕核心渠道質(zhì)量，我們看好盈利能力持續(xù)提升，收入穩(wěn)健增長。

從品牌向渠道的加速正向循環(huán)。自 13 年確立"由品質(zhì)領(lǐng)先向品牌領(lǐng)先"，公司經(jīng)歷了渠道革新（13-16 年）至 17 年開始的渠道擴張的變革，19 年提出精耕細作，以提升渠道質(zhì)量為目標，由"宜家亞太地區(qū)唯一主力供應商"的身份轉(zhuǎn)型為國民床墊品牌，在 17、18 年渠道拓展階段，公司每年凈增門店 487/580 家，18 年底門店總數(shù)達 2387 家，喜臨門門店單店提貨額 65 萬元，13-18 年提貨額 CAGR 達 15.23%。我們認為公司渠道規(guī)模、質(zhì)量、品牌影響力具備加速正向循環(huán)的基礎(chǔ)，硬件能力在床墊龍頭搶占市占率背景下具備優(yōu)勢。

盈利預測與投資建議：基于公司渠道加速下沉，喜臨門自有品牌高毛利產(chǎn)品占比逐步提升，我們預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤為 2.81/3.52/4.45 億元，對于 EPS 為0.71/0.89/1.13 元，當前股價對應 PE 為 14.9X，11.9X，9.4X，維持"買入"評級。

風險提示：地產(chǎn)景氣度大幅下降風險，原材料價格大幅上漲風險，中美貿(mào)易摩擦反復風險，預測假設與實際情況有差異的風險。

（報告來源：國盛證券）

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編輯：沃巴查芒