財富管理行業的收入、利潤和市值測算分析：10萬億市值的黃金賽道

一、“財富管理行業”規模預測：未來 10 年增速 12.4%

規模測算方法：自上而下與自下而上預測相互驗證。自上而下：資管 AUM/GDP 的預測；自下而上：從底層資產規模（股票、債券、貨幣、 非標及其他類），再到資管產品在底層資產占比預測。

1.1 財富管理行業當前規模測算：剔除通道后 89 萬億

測算 2020 年底資管行業規模（剔除重復計算的通道業務，且以下以剔除 后規模展開分析）為 89 萬億，近五年復合增速 10.7%。簡單加總各類資 管規模合計達 103 萬億元，但考慮到其中含有重復計算的通道嵌套，我 們測算通道規模達 14.4 萬億，其中基金公司及子公司專戶通道 3.4 萬億， 券商資管通道 4.8 萬億，信托通道（以單一信托計劃計算）6.1 萬億。剔 除后，2020 年底資管行業規模為 89 萬億，近五年復合增速 10.7%，其中 基金公司、券商資管、私募基金、銀行理財、信托公司（不含管理財產 信 托 ）、 保 險 資 管 （ 不 含 保 險 公司投 資 資 產 ） 分 別 為
27.9/3.8/17.0/25.9/10.2/4.2 萬億。

各類 資 管機構增速明顯分化。 近 5 年 復 合 增速分 別 為
13.3/4.3/26.6/1.9/13.7/25.5%，從增速趨勢上看，基金公司、私募基金、 保險資管保持較快增長，而受資管新規相對較大的券商資管、銀行理財、 信托公司則增速放緩。

基金公司：公募基金規模近 20 萬億，5 年復合增速 18.8%，而基金公司 及子公司專戶業務規?？傮w下降；

券商資管：通道性質定向資管規模下 降，而代表主動管理的集合計劃增長；私募基金：增速在各類資管機構 中最快，私募證券投資基金、私募股權投資基金近 5 年復合增速達 20%、 29.5%；

銀行理財：近幾年規模總體保持穩定；

信托公司：17 年之后規 模下降較快，尤其是通道性質的單一信托計劃；

保險資管：剔除保險公 司投資資產后，保險資管管理的第三方資產規模增速較快，近 5 年復合 增速達 25.5%。

1.2 財富管理行業“至上而下”的規模預測

自上而下預測資管行業總規模：測算至 2030 年我國資管行業 AUM 達 285 萬億左右，對應10 年復合增速約 12.4%。我們測算 2020 年國內資管 AUM/GDP（剔除通道后）僅為 87%，距離北美 2019 年 181%的水平相 差較遠。中性假設未來 10 年名義 GDP 增速 8%（對應實際 GDP 的 CAGR 約 5.5%），以及資管 AUM/GDP 提升至 130%，測算至 2030 年我國資管行業 AUM 達 285 萬億左右，對應 10 年復合增速約 12.4%。

1.3 財富管理行業“至下而上”的規模和結構預測：相互驗證

預測方法：從底層資產規模（股票、債券、貨幣、非標及其他類）的預測，再到各類機構持有各類底層資產在資管產品中的份額變化，加總后 得到。

股票。

1、股票市值測算：測算 2030 年 A 股總市值達 296 萬億，對應 10 年 CAGR13.1%。從證券化率（股市市值/GDP），及股市中公募基金持股 占比來看，中國目前相當于美國 80-90 年代水平，當時也是美國經濟結 構轉型、社會融資結構劇變、機構化程度急劇提升的階段，具體來看：1、 證券化率：截至 2020 年底，A 股證券化率為 85.5%（A 股市值 86.8 萬億 元，名義 GDP 為 101.6 萬億元），相當于美股 90 年代初（1994-1995 年平 均 80%多），10 年后美股在 2004-2005 年證券化率達到 132%（雖然經歷 2000 年科技股泡沫美股證券化率沖高后迅速回落），10 年提升了 56.5 個 百分點；假設未來 10 年，中國名義 GDP 的 CAGR 為 8%（對應實際 GDP 的 CAGR 約 5.5%），證券化率提升至 135%。至 2030 年，A 股總市值達 296 萬億，對應 10 年 CAGR 為 13.1%（相當于目前 A 股整體年化 ROE 水平）。

2、A 股機構化程度持續提升。假設 A 股市值中資管機構（我們 測算口徑）持股份額由目前約 14%（測算資管機構持股市值 11.1 萬億元， 占 A 股 86.8 萬億市值的 13%）未來 10 年提升至 25%（提升 12 個百分點）。 當前機構化程度相當于美國 80 年代初，在 1983-2007 年的 25 年之間，美 股機構化程度迅速提升，養老金（包括聯邦、州及地方、私人養老金） +公募基金（包括共同基金、封閉式基金、ETF）占美股市值份額由 30% 提升至 60%，其中在 1983 年之后的最初 10 年中提升了 13 個百分點。另 外，當前 A 股公募基金份額為 5.6%，相當于美股 80 年代初（1983-1984 年平均 5.5%），10 年后美股在 1993-1994 年，美股中共同基金持股占比達 14.8%，提升了 8.8 個百分點，而到 2004-2005 年提升至 28.6%，相較 80 年代初提升約 23.6 個百分點。

債券。

1、國內債券余額測算：測算 2030 年國內債券余額達到 329 萬億， 對應 10 年 CAGR10.9%。從存量債券余額/GDP 比較，2020 年底中美日 三國分別為 123%/243%/292%，中國與美日仍有較大差距，當前中國債 券余額/GDP 相當于美國 80 年代后期水平，美國后來在 1990-2000 年的 10 年中美國債券余額/GDP 從 120%提升至 158%。債券作為直接融資中 除股票之外的另一種重要證券，將繼續在直接融資占比提升浪潮中受益， 中性假設至 2030 年中國券余額/GDP 提升至 150%。測算至 2030 年，國 內債券余額達到 329 萬億，對應 10 年 CAGR 為 10.9%。

2、債券中資管 產品占比繼續穩步提升。雖然經歷資管新規后去杠桿、去嵌套等，國內 債券投資者結構中資管產品占比仍由2017年27%提升至2020年近30%， 中性假設至 2030 年繼續提升至 40%。

貨幣。資管產品中投向貨幣類資產預測：由于貨幣類資產包含現金、存 款及同業存單等貨幣市場工具，為簡化預測，假設未來 10 年 CAGR 與 M1 增速相當（假設為 9%）。

非標及其他。資管產品中非標類資產預測：由于非標及其他資產包含委 托貸款、信托貸款、資產收益權、債權投資、股權投資等，為簡化預測， 假設未來 10 年 CAGR 與房地產開發完成額同比增速相當（假設為 8%）。

自下而上匯總以上測算，預計 2030 年資管行業規模達 285 萬億元（與自 上而下預測結果接近）。其中底層資產中貨幣、股票、債券、非標及其他 分別為 28.6/74.0/115.2/67.0 萬億元，占比分別為 10/26/40/24%。

1.4 各類資管機構的規模預測：份額變化

核心假設：各類機構持有各類底層資產在資管產品中的份額變化。

1、各 類機構持股規模在資管產品中份額變化。資管機構投向股票規模中，公 募、券商、私募、銀行、信托、保險（不含保險公司投資資產）份額分 別達 47/8/27/10/3/5%（公募基金、私募基金、銀行理財的份額分別提 升 2 個百分點，券商資管基本持平，信托公司、保險資管下降）。

2、各 類機構持有債券規模在資管產品中份額變化。假設維持基本不變。

3、各 類機構持有貨幣類資產在資管產品中份額變化。假設維持基本不變。

4、 各類機構持有非標及其他資產在資管產品中份額變化。假設剔除非標通 道居多的券商資管、基金專戶、信托份額分別下降 3/1/4 個百分點，銀 行理財和保險資管分別提升 4/3 個百分點。

匯總以上假設及測算，預測至 2030 年，基金、券商、私募、銀行、信托、 保 險 分 別 為
104.2/11.3/52.9/81.4/21.1/13.7 萬 億 ， 占 比 為 37/4/19/29/7/5% ， 分 別 對 應 未 來 10 年 CAGR 為
14.1/11.7/12.1/12.2/7.6/12.7%。

二、“財富管理行業”收入預測：未來 10 年增速 17.5%

收入測算方法：首先，對目前各類資管機構的收費模式和費率進行分拆， 其次，將未來資管產品抽象為貨幣、股票、債券、非標及其它等四種類 型，預測各類資管機構的未來產品結構，從而匯總出各類機構的收入。

2.1 財富管理行業當前收入模式及特點

國內財富管理收入模式：

銀行：

1、資產管理端：理財產品管理費；

2、渠道端：代銷各類金融產 品（基金、信托、保險等）；

券商：

1、資產管理端：券商資管收入+基金管理收入（參控股基金公司）；

2、渠道端：代銷各類金融產品（基金為主）；

互聯網平臺：主要代銷金融產品（基金為主）。

國內財富管理收入模式及與海外差異

1、財富管理收入規模及占比低于海外。雖然國內外各機構披露財富管理 收入口徑各不相同，如招行為零售財富管理手續費及傭金收入，中信為 代銷金融產品、券商資管收入及參控股基金公司收入，東財為基金代銷 收入，螞蟻主要為貨基等產品代銷收入；海外機構多按照利息凈收入、 資產管理費收入及交易收入?？傮w上，國內頭部機構的財富管理收入占 比低于海外。

2、國內機構以代銷產品收入為主，國外基于客戶資產收費（根據 AUM 保有量收取管理費）占比高。銀行財富管理收入來源主要是代銷各類金 融產品，如招行 2020 年代銷基金、代銷信托、代銷保險、受托理財、代 理貴金屬的收入占比分別為 36/27/21/14/1%；券商目前財富管理收入包 括代銷金融產品、券商資管收入及參控股基金公司收入，如中信 2020 年 三者收入占比 20/25/55%；東方財富 2020 年前三季度的代銷基金收入中， 45%來源于基金認申贖費，55%為尾傭及銷售服務費；我們預計螞蟻集團 2020H 理財科技平臺收入中，貨基及貨基以外產品實現收入約各占一半。 海外機構管理費收入中，基于客戶資產收費的占比高，如摩根士丹利 2020 年顧問渠道的客戶資產占比達 79%，基于客戶資產收費的客戶資產 （fee-based client assets）占比達 37%，自主渠道占比僅 21%。

3、綜合費率低于海外。測算財富管理綜合費率（財富管理收入/AUM， 東財為代銷收入/代銷規模），招行/中信/東財/螞蟻（螞蟻為 2019 年， 其余均為 2020 年報數據）綜合費率分別為 0.40/0.17/0.23/0.50%，作為傳 統金融機構，招行和中信的綜合費率要低于摩根大通和摩根士丹利，中 信的低費率因為傳統經紀低傭金率，另外摩根士丹利 2019 年綜合費率高 達 0.70%，2020 年收購 E*trade 拉低了其綜合費率。

2.2 各類型金融機構的財富管理行業收入和費率的拆分

1、公募基金：固定管理費收入為主 公募基金產品收費拆分：

認申購費、贖回費。

1、計費方式：按按交易金額收取，從認申購/贖回 金額中扣除；認申購費一般在前端收費（也有部分基金采用后端收費）， 按交易金額階梯收費（認申購金額越高則費率越低）；贖回費一般在后端 收費，按持有期限階梯收費（持有期限越長則費率越低）。

2、計算公式： 認申購費（/贖回費）=交易金額*費率。

3、收入分配：認申購費全部歸 銷售渠道所有（如果是基金公司直銷則歸基金公司所有），而贖回費一般 由基金公司和銷售渠道按約定比例分得。

管理費、銷售服務費、托管費。

1、計費方式：按保有量收取，從基金資 產中每日計提并扣除。

2、計算公式：基金日均凈值*費率*持有期限。

3、 收入分配：管理費歸基金公司所有，并將部分管理費以客戶維護費的名 義返傭支付給銷售渠道，我們測算行業客戶維護費占管理費比例從 2011 年 16.4%提升至 2020 年 25.9%，可見渠道溢價能力是在持續提升；銷售服務費主要是貨幣型基金產品收取，其他類型基金較少收取，銷售服務 費全部歸銷售渠道所有；托管費歸托管機構所有（主要是銀行）。

交易費及其他基金運作費用。

1、計費方式：交易費按成交額收取，其他 費用定期/按次收取，均從基金資產中扣除。

2、計算公式：交易費=交 易額*費率，其他費用=定期/按次收取；

3、收入分配：由提供服務的機 構收取。國家稅務局、券商、結算公司、交易所、證監會等分別征收印 花稅、交易傭金、過戶費、經手費、證管費等交易費用；會計事務所、 律所、信披機構、指數公司、交易所、銀行等分別收取審計、律師、信 息披露、指數使用、上市年費、銀行匯劃手續費等其他基金運作費用。

基金銷售額。

1、直銷占比下降，第三方、銀行、券商均提升，第三方升 幅最大。從基金銷售額渠道占比看，2019 年從高到低依次為直銷/銀行/ 第三方/券商/其他，分別為 40.8/24.6/21.5/9.5/3.6%；從趨勢上看，直銷 占比持續下降（2016 年 84%下降至 40.8%），銀行占比持續提升（2016年 8.2%提升至 2019 年 24.6%），第三方占比迅速提升（2017 年 3.9%提升 至2019年21.5%），券商占比略有提升（2016年7.8%提升至2019年9.5%）。

2、剔除直銷，銀行、券商份額被第三方擠占。考慮到公募基金資金來源 中個人與機構各半，直銷渠道多是面向各類機構，若剔除直銷渠道，2016 年以來銀行、券商的占比分別由 51.3/48.8%降至 2019 年 41.6/16%，份額 被第三方擠占（由 2017 年 16.2%提升至 2019 年 36.3%）。

3、各類型基金 銷售額渠道占比不一，總結來看，券商在股票基金占比最大（48.55%）， 銀行在混合基金占比最大（39.04%），直銷在債券基金（70.24%）、貨幣 基金（39.56%）占比最大， 第三方在 QDII、其他基金占比最大，在股 票基金占比高于銀行，在貨幣基金占比接近銀行。

基金保有量。從基金業協會公布的 2021 年一季度代銷機構的公募基金保 有量規模前 100 強榜單來看，從權益類基金保有量規模招商銀行以 6711 億元規模居首，螞蟻基金 5719 億元次之，工商銀行 4992 億元，位居第 三名；另有建設銀行、天天基金、中國銀行等 10 家機構權益類基金保有 規模也超過千億。

1、保有量的份額變動比銷售額要來的小，若剔除直銷， 銀行/券商保有量占比分別由 2015 年 66.2/26.3%降至 2019 年 55.2/17.8%，份額被第三方擠占（2015 年 5.6%升至 2019 年 25.8%）。

2、分基金類型看， 在股票基金方面，券商份額最高，趨勢看銀行下降份額被券商、第三方 擠占；在混合基金方面，銀行占比過半且近幾年份額穩定，券商、第三 方份額提升；債券基金方面，直銷獨大，銀行份額下降，券商、第三方 均較低；貨幣基金方面，銀行、第三方提升，券商下降；FOF 及 QDII 基金方面，第三方份額提升最明顯。

基金代銷收入結構。

1、銷售服務費占比過半（55.93%），是代銷收入最主要來源；2016 年隨著螞蟻、天天基金等第三方渠道申購費率打 1 折， 渠道費率競爭加劇，認申購收入總體下降較多。

2、分機構看，銀行 2019 年認購 費 、 申 購 費 、 贖 回 費 、銷售 服務費 占 比 分 別 為 18.09/37.03/8.59/35.06%，且近幾年變化不大，贖回費占比較低，由于贖 回費率多與持有期限反向相關，或意味著持續期較長；券商 2019 年認購 費、申購費、贖回費、銷售服務費占比分別為 15.59/16.49/20.87/46.90%， 近幾年銷售服務費占比在下降，或意味著尾傭分成的議價能力在減弱； 第三方 2019 年認購費、申購費、贖回費、銷售服務費占比分別為 0.9/19.39/32.92/46.6%，認購費占比極低，銷售服務費占比顯著提升，可 見在新基金方面布局較小，主要優勢在老基金，尤其對尾傭分成的議價 能力強。

我們測算 2019 年基金產業鏈收入蛋糕約為 1061 億元（不含主要歸銀行 所有的托管費，及主要歸券商的交易費）。

1、分收入類型看，認申購+ 贖回費合計 290 億元，管理費 639 億元（包含分給代銷渠道的客戶維護 費 210 億元），銷售服務費 132 億元。

2、分機構看，基金公司、銀行、 券商、 互聯網 平臺 分別 獲得 598/235/79/145 億 元， 占比分 別為 56/22/7/14%。

具體而言：

基金公司作為基金資產管理機構及銷售渠道（直銷），主要收入來源是管 理費。

1）認申購費+贖回費分成合計 91 億元；

2）管理費收入 429 億元 （毛管理費 639 億元，剔除分給銷售渠道的客戶維護費 210 億元）及銷 售服務費 132 億元。

銀行憑借強大的網點渠道及客戶資源，是基金重要的代銷渠道。

1）認申 購費+贖回費分成合計 122 億元（部分產品認申購費率打折，多數不打 折）；

2）從基金公司管理費分成得到的客戶管理費 84 億元+銷售服務費 29 億元；

3）憑借托管資質，獲取 147 億元基金托管費收入。

券商同樣作為重要代銷渠道，但扣除作為交易通道獲得的交易費后，分 得蛋糕較小。

1）認申購費+贖回費分成合計 49 億元（認申購費率打折 產品占比在持續提高）；

2）從基金公司管理費分成得到的客戶管理費 24 億元+銷售服務費 6 億元；

3）作為交易通道提供機構經紀服務。

互聯網平臺為主的獨立基金銷售機構，以螞蟻、天天基金為代表的強勢 崛起。

1）認申購費+贖回費分成合計 24 億元（認申購費基本都打 1 折）；

2）從基金公司管理費分成得到的客戶管理費 101 億元+銷售服務費 20 億元。

2、銀行理財：平均費率穩定

理財業務中收構成。廣義的理財中收：即各家銀行年報中的“非保本理 財產品手續費及傭金收入，理財產品說明書所有的收費項目，包括認/ 申購費、贖回費、托管費、銷售手續費、固定管理費和超額業績報酬費 用加總。

認/申購費、銷售管理費。以往由銀行的產品銷售部門收取。目前理財子 發行的產品看，大多固定收益類的產品不收取認/申購費。銷售管理費根 據產品性質不同，如公募私募、底層資產配置、投資比例等，在萬 1 到 千 3 之間不等。

管理費/固定管理費/投資管理費。以往由銀行資產管理部收取，作為其 最主要的收入來源，也是目前銀行理財子公司的最主要的收入來源。

超額業績報酬/浮動管理費。以往超額業績報酬往往由銀行資管部 100% 提取直接納入中間收入，資管新規明確金融機構可以與委托人在合同中 事先約定收取合理的業績報酬，業績報酬計入管理費。從目前銀行理財 子公司產品看，部分產品明確披露超額業績報酬/浮動管理費，即在超出 業績比較基準/實際年化收益率部分，提取浮動管理費，且在客戶與管理 人之間分配（0-100%都有）。

托管費。由銀行資產托管部收取，也是銀行中收的重要貢獻，總體的托 管費率在萬 2 至萬 4 之間。

其他相關費用。包含：

1）投資賬戶開立及維護費、交易手續費、資金匯 劃費、清算費等；

2）產品成立后與產品相關的會計師費、審計費、訴訟 費、仲裁費、律師費、信息披露費、公證費、執行費用等；

3）增值稅及 附加稅費等；

4）其他按照國家有關規定可以列入的費用。

銀行理財業務向頭部高度集中。截至 2020 年底，銀行理財規模為 25.86 萬億，CR1、CR5、CR10 占比分別為 10.5%、42.3%、65.9%，從趨勢上看， 2018 年至今 3 年來，頭部份額穩定中略有下滑。以上市銀行 2020 年理財 業務平均費率 0.4%測算，2020 年理財業務實現的行業收入為 985 億元， 則招行理財業務的收入市場份額約為 10%。

3、券商資管：主動管理拉動平均費率提升

資管新規后，券商資管規?？傮w下降。由 2016 年高峰 14.68 萬億下降至 2020 年 8.55 萬億；其中集合計劃規模保持平穩，通道業務為主的定向計 劃顯著下降；

費率提升主要系業務結構變化。測算 2020 年券商資管平均費率為 0.31%， 較前幾年 0.2%的水平明顯提升，主要是結構變化帶來（集合計劃費率高 于定向計劃）；

4、保險資管：第三方管理規模占比仍較低

保險資管公司資金來源仍以系統內資金為主，第三方資金占比持續增長。

根據保險資管業綜合調研，2020 年保險資管資金來源于系統內保險資金 占比 69%，第三方管理資產占比約 21%，其中包括第三方保險資金、銀 行資金、養老金、企業年金、職業年金及其他資金。

上市保險公司中，2020 年國壽、太保、人保、平安的第三方資產規模分 別為 13566/7881/4648/3858 億元，分別占各自總投資資產比例為 33/32/43/11%；從趨勢上看，占比在逐年遞增。另外，泰康資產 2019 年第三方資產規模為 9000 億元，占總投資資產 53%。

根據平安和太保披露數據，測算平均費率約為 0.5%；測算 2020 年底保 險第三方資管收入 183 億元。

保險代銷收入測算：

銀保渠道是壽險重要的銷售渠道之一。2014 年開始壽險行業增長主要來 源于中小險企，低利率、高資本市場回報加上中短存續期產品銷售的興 起，帶動銀保渠道在 2014-2016 年快速增長，銀保渠道占比提升。但過于激進的銷售操作引發監管全面規范，2017 年受“134 號文”及其他保 險業監管文件的影響，中短存續期產品陸續退出，同時加強對銀保渠道 監管，銀保渠道產品銷售難度加大，加之“雙錄”等一系列嚴監管措施 的出臺，銀保渠道占比回落，上市銀行代理保費規模及保險業務手續費 收入普遍下降，尤其是嚴格執行保險產品監管規定的大行。

代銷保費為銀行帶來中收。根據上市銀行年報，工行、農行、招行代銷 保險份額（/銀保渠道保費）較高，雖然 2017 年后大幅下降，我們測算 2019 年工行、招行代銷保費份額分別達 17.2%、12.3%；招行 2017-2020 年代銷保費費率平均為 6.36%。假設 2020 年銀保渠道保費占比 25%，代 銷費率 6%，銀保代銷收入為 500 億元。

5、私募基金：超額業績彈性大

2020 年國內私募基金規模達 16.96 萬億。其中私募證券、私募股權、私募創投、其他的規模分別為 4.3/9.87/1.69/1.1 萬億，占比分別為 25/58/10/6%；

私募基金收入測算。

1、固定管理費。假設 1%的固定管理費率，則 2020 年私募基金固定管理費收入合計 1552 億元（毛管理費，未剔除給渠道分 成），其中私募證券 343 億元，私募股權（包含私募創投及其他，下同） 1209 億元；

2、超額業績提成。另外，測算 2020 年私募基金實現超額業 績提成合計 1894 億元，其中私募證券 1483 億元（假設平均業績基準為 8%，超過部分管理人分 20%），私募股權 411 億元（假設項目退出比率 平均 10%，業績基準為 6%，超過部分管理人分 20%）。

私募代銷收入測算：

測算代銷渠道 2020 年獲得私募基金代銷收入 541 億元。私募基金渠道代 銷收入主要來源于兩部分：

1、基于保有量的管理費分成和超額業績報酬 分成（假設管理費分成比例 50%，超額業績報酬分成比例 20%）；

2、基 于銷售額的認申購費收入。基于對代銷渠道保有量及銷售額的假設，以 及相關費率和分成比例的假設，我們測算 2020 年代銷渠道（銀行、券商 為主）代銷私募證券投資基金收入 640 億元，代銷私募股權基金收入 134 億元，合計 774 億元。

預計市場化 PE/VC 基金存量規模占比在 20%左右。

中基協的統計數據 顯示，截至 2020 年末，私募股權創投基金存量規模 12.66 萬億元，其中 構成如下：

1、私募股權地產基金；

2、部分定增、大宗交易、協議轉讓、 新三板基金；

3、基礎設施建設、PPP 基金；

4、各類政府投資基金（備 案實繳規模大但對外投資規模?。?；

5、市場化 PE/VC 基金。

6、信托公司：結構變化帶來信托報酬率提升

信托公司分得信托報酬更多體現為利差收入，2020 年招行為代表的代銷 渠道分得約 458 億元代銷收入。2020 年行業 68 家信托公司共實現信托業 務收入 864 億元，信托報酬率為 0.41%，由于目前仍以融資類業務為主， 信托報酬更多體現的是利差收入（信托報酬是從信托資產中向融資方收 ?。?，而非資管產品的管理費收入（向投資者收取）。

保險代銷收入測算：

測算 2020 年代銷信托收入 458 億元。信托產品銷售渠道主要分為信托公司直銷和金融機構代銷。雖然信托公司紛紛加強直銷能力，但銀行代銷 仍是重要銷售渠道，招行 2020 年代銷信托規模 4691 億元，占集合信托 發行規模約 15.5%，實現代銷信托收入 70.59 億元，代銷費率為 1.5%。2020 年末集合信托余額為 10.17 萬億，若以 1.5%代銷費率、30%代銷占比測 算，2020 年代銷機構分得約 458 億元代銷收入。

銀行代銷。銀行渠道代銷信托是銀信合作形式之一（另外包括資管新股 前銀行理財對接信托通道），代銷信托產品能為銀行帶來可觀中收，所以 近幾年銀行與信托公司的代銷合作緊密。另一方面，信托產品銷售的對 象主要是高凈值客戶（大部分集合信托產品的認購起點是 100 萬），正好 匹配銀行最豐富的高凈值客戶資源。根據中國信托業協會調研數據， 2018-2019 年金融機構代銷占比 45%/29%。

信托公司直銷。直銷渠道主要包括信托公司網站、信托公司財富中心、 母公司擁有信托牌照的財富公司（如中融信托旗下恒天財富、民生信托 旗下民生財富等）。自 2018 年的《資管新規》要求信托公司加強主動管 理以來，去通道而加強主動管理的轉型是信托行業未來發展的必然方向， 當前各信托公司迅速在全國一二線城市布局財富端，從而增加資金端競 爭力。根據中國信托業協會調研，68 家信托公司基本都已設立了負責財 富管理的部門。大部分信托公司財富管理部門人員在 20-50 人，也有部 分信托公司配備了超過 200 人的財富隊伍。其中，財富部門人員較多的 信托公司，一般在國內多個一二線城市設置了區域財富中心。

7、財富管理行業收入測算匯總：

基于以上對各機構收入計算，匯總測算 2020 年國內財富管理行業收入 7308 億元。我們測算 2020 年我國財富管理行業收入 7308 億元（不含私 募基金超額業績分成），其中資管行業收入 5214 億元（管理費為扣除分 給代銷機構管理費分成后的凈管理費），代銷收入 2094 億元；

1、我們測 算為資管產品提供銷售服務的渠道代銷收入達約 2094 億元（不含超額業 績分成 304 億元）。包括直接向投資者收取的認申購贖回費/銷售服務費， 以及向資管機構收取的管理費分成，其中我們測算代銷公募基金/私募基 金/信托/保險分別實現收入 668/470（不含超額業績分成 304 億元） /456/500 億元，主要被銀行、券商、互聯網公司等第三方財富管理機構 分享，且假設比例為 5:2:3（參考公募基金行業情況）。

2、從市場格局看： 考慮資管及代銷合計收入，我們測算基金、券商、私募、銀行、信托、 保險、第三方分別實現收入
1203/718/1315/2032/1228/183/628 億元，占 比分別為 16/10/18/28/17/3/9%。

2.3 財富管理行業未來收入預測：方法、假設與增速

分析方法：將未來資管產品抽象為貨幣、股票、債券、非標及其他四種 類型（功能監管框架下，各類資管未來政策、能力、產品將會趨同；產 品形態劃分和底層資產投向劃分基本重合），以此來測算收入。未來各類 型資管機構將站在統一舞臺競爭，在資管新規后凈值化、去嵌套、破剛 兌要求之下，國內資管業務模式本質是由原來資產驅動負債模式，轉變 為財富需求拉動模式，是真正意義上的財富管理，今后各類資管的競爭 焦點，會是大類資產配置能力下對各類資產的主動管理及投研能力。同 時，由于產品形態劃分和底層資產投向劃分基本是重合的，我們將未來 的資管產品抽象為貨幣、股票、債券、非標及其他四種類型，以此來測 算收入。

核心假設。

1、費率假設：認申購、贖回費率大幅下降（各類渠道拉平， 全面打 1 折）；管理費率基本維持目前水平；

2、換手率：以認申購銷售 額/保有量，及贖回額/保有量分別定義為認申購及贖回換手率，根據 2014-2020 年數據，剔除 2015 年偏股型基金高換手率，則偏股型、債券 型、貨幣型及其他型公募基金換手率分別為 0.8、1.2、5.0、0.5，假設未 來維持。

測算 2030 年財富管理行業收入達 3.67 萬億。根據資管行業及底層資產規 模預測，結合以上假設，測算 2030 年財富管理行業有望實現收入 3.67 萬億，其中貨幣類、股票類、債券類、非標及其他類產品分別貢獻 0.13/1.57/0.97/1.00 萬億元，其中由于資管底層資產投向結構變化（對應 到產品結構），偏股型產品收入貢獻明顯提升。

2.4 各類資管理機構未來在財富管理收入的分配

核心假設。

1、代銷渠道保有量假設：參考目前公募情況（貨幣型、偏股 型、債券型、其他的代銷渠道保有量分別約為 40%/80%/20%/70%），銀 行理財、券商資管由于具有較強的直銷能力，直銷保有量高于其他。

2、 費率及換手率假設和前述行業測算相同。

測算至 2030 年，國內財富管理行業收入 36727 億元（不含超額業績分成）， 對應 10 年 CAGR 為 17.5%，其中資產管理收入 24362 億元（管理費為扣 除分給代銷機構管理費分成后的凈管理費），代銷收入 12365 億元。1、 從市場格局看：假設代銷收入仍被銀行、券商、互聯網公司等第三方以 5:2:3 分享（與目前一致），考慮資管及代銷合計收入，我們測算基金、券 商 、 私 募 、 銀 行 、 信 托 、 保 險 、 第 三 方 分 別 實 現 收
8428/3674/4430/12987/239/1359/3710 億元，對應 10 年 CAGR 分別為 21.5/17.7/12.9/20.4/5.7/22.2/19.4%，占比分別為 23/10/12/35/6/4/10% （測算 2020 年為 16/10/18/28/17/3/9%）。

三、“財富管理行業”利潤及市值空間預測

利潤測算方法：對目前各類資管機構的成本和利潤率進行分拆，并預測 未來趨勢

3.1 財富管理行業當前利潤測算：稅前利潤 3913 億

各類機構稅前利潤率情況

公募基金及專戶。

1、平均費率：以營業收入/平均管理費規模計算的平 均費率約為 0.50%。

2、營業收入：主要來源于管理費（約 80%），其他 包括銷售服務費和投資收益等。

3、營業支出：主要是業務及管理費（約 95%），其中包括人員薪酬、營銷開支（客戶維護費為主）、及辦公費開 支。

4、利潤率：2017 年稅前利潤率、凈利潤率分別為 36.7%、27.7%。

基金子公司。

1、平均費率：遠低于基金公司,約為 0.12%。

2、毛利率和凈利率：要高于基金公司，主要原因是基金子公司的客戶維護費較少（子 公司專戶為私募性質，側重于特定客戶需求，相對公募產品而言對渠道 依賴度低，無需建立龐大的銷售網絡并支付高頻的客戶維護費和品牌宣 傳費）。

公募基金利潤率。根據樣本公募基金公司數據，2020 年平均稅前利潤率 為 35%，總體上較 2016-2017 年 38%下降一些，預計主要是營業支出中 客戶維護費的占比總體上升所致，若在營收中剔除客戶維護費（即以凈 管理費口徑測算），稅前利潤率約提升 6 個百分點，即 2020 年測算公募 基金行業稅前利潤率約為 41%。

銀行理財利潤率。根據披露 2020 年利潤的銀行理財子公司數據，銀行理 財 2020 年凈利率 49.6%，由于均為披露稅前利潤率情況，根據凈利率倒 算稅前利潤率 59%左右。

券商資管利潤率。根據披露 2020 年利潤的樣本公司數據，券商資管 2020 年稅前利潤率 50.3%，凈利率 37.9%。

根據保險資管公司披露數據，2020 年樣本保險資管公司平均稅前利潤率 為 61.7%，凈利率為 47.3%。根據營業收入、利潤總額、凈利潤數據，保 險資管行業排行前三依次為泰康、平安、國壽；

私募基金利潤率。私募證券基金利潤率情況可參照公募基金；私募股權 基金參考在三板掛牌的相關公司，2020 年平均稅前利潤率為 57.9%。

信托行業稅前利潤率 2020 年為 47.5%，較前幾年明顯下滑。根據信托業 協會披露信托行業歷年利潤總額及營業收入情況，2020 年信托行業稅前 利潤率為 47.5%，較前幾年有明顯下滑，主要原因系規模及收入增長放 緩，而營業支出相對剛性。

基于以上各類機構樣本公司（或行業）利潤率，匯總測算資管行業稅前 利潤達 3913 億元。依據各類資管機構稅前利潤率（樣本公募基金 2020 年稅前利潤率為 35%，若營收中管理費以凈管理費計算則稅前利潤率提 升 6 個百分點）,以及對代銷利潤率的假設（第三方代銷利潤率 64%參考 東財，券商、銀行代銷利潤率假設與資管業務一致），測算 2020 年財富 管理行業實現稅前利潤 3913 億元。

3.2 財富管理行業未來利潤預測：核心假設與測算結果

核心假設：財富管理業務是具有規模效應，規模及收入增速快于成本端 增速。參考公募基金行業 2016-2017 年營業支出拆分情況，以 2017 年數 據為例，公募基金行業營業支出同比增長 11.5%，支出項主要是業務管 理費，其中包括人力資源開支、營銷開支（主要是分給代銷渠道的客戶 維護費）以及辦公費開支，占營業支出的比重分別達 47.0/27.2/11.7%， 除客戶維護費與行業規模及收入增長掛鉤，其余營業支出均為固定成本 為主，增速較為固定。因此，假設各類金融機構財富管理營業支出未來 10 年 CAGR 為 12%（除信托外，信托行業假設未來營業支出與營業收入 增速基本一致）。

測算 2030 年財富管理行業稅前利潤達 26185 億元，對應 10 年 CAGR 為 20.9%。由于財富管理行業具有顯著的規模效應（隨著管理規模增加，固 定成本攤?。翌A計渠道端頭部效應會比資產端更明顯。假設各類金融 機構財富管理營業支出未來 10 年 CAGR 為 12%，那么測算至 2030 年基 金、券商、私募、銀行、信托、保險、第三方的財富管理業務稅前利潤 分別達到
6224/2562/2715/10399/1089/1141/3007 億元，對應 10 年 CAGR 分別為 28.9/21.7/13.5/24.1/6.4/26/22.3%，合計 26185 億元，對應 10 年 CAGR 為 20.9%。另外，財富管理行業稅前利潤率提升至 71%，其中各 類機構稅前利潤率分別達到 74/70/61/80/51/84/81%。

3.3 財富管理行業未來市值空間預測：近 10 萬億市值

核心假設：

1、稅率：所得稅有效稅率平均 20%。

2、估值假設：PE 與未 來行業利潤增速匹配；參考海外財富管理機構估值情況，嘉信理財 （SCHW.N）過去 15 年市盈率中樞為 25-30 倍（2010-2020 年 10 年期間， 嘉信理財凈利潤 CAGR 為 18.6%），貝萊德（BLK.N）過去 15 年市盈率 中樞分約 20 倍（2009-2020 年 11 年期間，貝萊德凈利潤 CAGR 為 17.0%）。

行業估值 PE25 倍，財富管理是萬億市值的黃金賽道。

1、行業估值：25倍。基于行業未來 10 年收入與利潤 CAGR 為分別為 17.5%和 21%，同時參 考海外情況，行業估值應給 PE25 倍的估值。

2、行業市值：近 10 萬億市 值。基于 2021 年底總凈利潤 3786 億，預計行業總市值近 10 萬億，其中 基金、銀行、券商、保險、私募、信托、第三方對應的財富管理市值分 別達
1.27/2.98/0.88/0.29/1.73/1.24/0.98 萬億。

四、“財富管理行業”趨勢與格局預測的核心假設

4.1 核心假設

我們以上的假設，是基于我們對我國財富管理行業未來發展趨勢和格局 的預測，核心假設有：

1、行業需求側的驅動因素：居民財富持續提升（2025 年有望達 332 萬億， CAGR10%）；向金融資產配置傾斜，更多元、權益比例上升；各客群爭 奪日趨激烈。

2、行業供給側的驅動因素：機構化、產品化是大趨勢（美國股市總市值 是我們的 4.7 倍，但機構持股市值是 17 倍，公募基金、養老金、外資持 股市值分別是 27.3/91.6/29.2 倍）；與金融科技融合加深，線上化、智能化趨勢。

3、行業競爭格局的驅動因素：格局趨勢是分化，更向頭部集中。

1）財 富管理“輕資本”特征，區別于傳統金融業務的資本監管，更容易形成 頭部集中。

2）財富管理體系建設是核心競爭力，對組織架構/部門協同/ 薪酬激勵/資產配置/客戶服務的綜合要求高，能力分化大，頭部機構具 有規模先發優勢、公司治理效率和戰略執行強。

4.2 財富管理行業需求端的驅動因素：居民財富持續增長，配置更多元

財富管理行業是在居民財富保值增值需求中發展起來。根據生命周期理 論，財富在消費和投資（包括儲蓄）的分配是在人生不同階段（年輕、 中年、老年）的天然需求。另外，在保值增值的核心功能之外，提供其 他圍繞財富展開的增值服務（融資服務、財務稅務、企業規劃、教育醫 療等），也是廣義財富管理范疇。

在財富管理的產業鏈條中，財富及資產管理機構銜接居民財富和底層資 產，起到金融配置的作用。

1、居民財富。居民財富在金融資產及非金融 資產進行分配，根據社科院發布的《中國國家資產負債表 2020》，截至 2019 年底，中國居民總資產 574.96 萬億元，其中金融資產/非金融資產 占比為 57%/43%。另外，按照財富多寡通常將客群分為高凈值、富裕以 及大眾客群。

2、財富管理機構。根據客戶需求進行金融產品銷售及客戶 資產配置，包括傳統金融機構（銀行、券商、保險、信托等），以及第三 方機構（螞蟻、天天基金等互聯網平臺）。

3、資產管理機構。將底層資 產通過組合等形式進行資管產品創設、管理，包括銀行理財/公募基金/ 私募基金/各類資管/信托等。

4、底層資產。包括股/債/貨幣/衍生品等 各類型底層資產。

需求端：

1、居民財富持續提升。中國在全球財富市場規模排第二，在前 20 大財富市場中增速最快。2006-19 年復合增速為 17.1%，根據麥肯錫預 測未來 5 年復合增速 10%，至 2025 年達 332 萬億。

2、居民金融資產配 置提升，會更多元、權益比例上升。金融機構資產端的底層，此前是地產+平臺，未來將更多元、權益配置提升，背后是經濟結構-融資結構金融機構資產結構的變化（資管新規、注冊制等制度建設，使金融更滿 足經濟新形勢發展需要）；

3、各客群爭奪日趨激烈。存量經濟+低利率 環境之下，富人受益于財富效應；年輕、長尾客群未來潛在增速快。

居民財富持續提升。

1、中國在前 20 大財富市場中增速最快。根據 BCG 測算，中國在全球財富市場規模排名第二，僅次于美國，而在全球前 20 大財富市場中預計 2018-2023 年 CAGR 是最快的，達到近 11%，其后是 印度、墨西哥、韓國、中國香港。

2、過去 10 年中國個人可投資資產規 模高速增長。根據建行&BCG 測算口徑，2008-2018 年 10 年復合增速為 16.8%，而招行&貝恩測算顯示 2006-2019 年 13 年復合增速為 17.1%。

3、 預計 2020-2025 年中國個人可投資資產規模復合增速達 10%。根據麥肯 錫預測，中國個人可投資資產規模由 2020 年 205 萬億元提升至 2025 年 332 億元，奧緯咨詢則預測中國個人可投資資產規模由 2020 年 182 萬億 元提升至 2025 年 287 億元，指向未來 5 年復合增速為 10%左右。

居民金融資產配置提升，會更多元、權益比例上升。相較美國、日本等 國家，我國居民財富配置呈現完全不同的結構：

1、實物資產占比高于金融資產。我國居民資產中實物資產和金融資產各半，而美國和日本的金 融資產占比分別為 70%、63%，高于實物資產。

2、實物資產主要是住房。 住房占我國居民資產 46%，而美國、日本均為 24%。

未來的趨勢：當前 我們站在國內居民財富配置的拐點，未來實物資產（房產為主）占比下 降、金融資產提升，金融資產配置更多元化，以及權益資產配置將提升。

資產底層邏輯變化，背后是經濟發展模式和結構在發生改變。

1、過去經 濟模式是地產+基建投資拉動，融資結構以銀行間接融資為主，對應金 融資產結構是金融行業資產端是以表內信貸+表外非標為主。體現在居 民財富配置上，一方面房產為主的實物資產占比高，另一方面金融資產 通過金融機構配置在具有剛兌屬性的銀行理財、信托等資產上，背后的 底層資產投向即為地產及平臺。

2、目前經濟總量增速下降，切換為以消 費科技等新興行業拉動，直接融資更適應新經濟發展模式和結構。對應 到居民資產配置，即金融機構資產端配置趨勢，是會更多元、向股權類 資產傾斜。

居民財富中金融資產比例提升。人口結構變化以及“房住不炒”定位， 住房在居民資產配置占比上升的趨勢終結，金融資產在居民財富占比會 提升。

1、人口周期變遷。“80 后嬰兒潮”過后，我國 25-39 歲住房剛需 人群占比已過階段高點，2018 年占比為 23.41%，較 2003 年下降 3.51 個 百分點。

2、淡化 GDP 目標考核下對“房住不炒”的定力。房產的投資 屬性大大減弱，過去買房高增長低波動的“躺贏”時代已經過去。

金融資產配置會更多元。

1、資管新規破剛兌、凈值化轉型，無風險收益 率是在下降。過去由于剛兌的存在，社會無風險收益率實際是理財收益 率和信托收益率，持續維持高位，無風險、低風險的固收類產品已經可 以滿足居民收益率要求，因而對風險資產的需求較低；資管新規打破剛 兌信仰，無風險收益率下降，居民需要重新考慮資產的風險收益比。

2、 全球低利率環境，向風險要收益、向時間要收益，對于另類、商品、衍 生品的配置比例會上升，另外 FOF/MOM 組合及固收+等產品吸引力提 升。

權益時代：直接融資占比提升，股權類資產占比會提升。

1、與美國相比， 我國居民資產中權益資產占比低。我國居民權益資產占比 15%，考慮到 其中這其中有很多股票是被上市公司原始股東或管理層持有，居民在股 票上的真實配置可能更低；美國、日本居民在權益資產配置分別占 34%、 9%。

2、以注冊制為代表的基礎制度改革，市場更成熟、法制，權益資 產吸引力在持續提升。權益資產過去持有體驗不好，主要是風險調整后 收益不高，沒有顯著賺錢效應，但這些在慢慢發生變化。本輪資本市場 改革基礎制度建設，通過市場化機制和信息披露，市場不再“劣幣驅逐 良幣”，加速優勝劣汰過程，使上市公司結構更能反映經濟結構變化和轉 型方向，持續提升整體吸引力；同時，注重中長期發展，著力引入中長 線資金，促進個人投資者通過基金等資管產品成為中長期投資者，把短 錢匯聚成長錢，從而逐漸降低波動，改善權益資產持有體驗。

各客群爭奪將日趨激烈。

1、財富的頭部集中趨勢持續。存量經濟+低利 率環境之下，富人財產性收入增速更快，權益市場上漲及房產增值帶來 的財富效應，加劇貧富分化。過去二十年中國的居民財富向頭部集中趨 勢顯著，根據瑞信全球財富報告，中國前 1%、10%頭部人群的財富份額， 分別由 2000 年的 20.5%、48.9%提升至 2019 年的 30.3%、59.9%，這一趨 勢是要快于全球其他區域；橫向對比來看，中國財富的頭部集中度也由 2000 時候的相對落后，超越了歐洲及其他高收入亞太地區，而距離北美 的 74.5%仍有近 15 個百分點的距離，預計在存量經濟大分化時代背景之 下，中國居民財富的頭部集中趨勢仍將延續。

2、高凈值及富?？腿嚎赏?資金融資產增速更快。麥肯錫預測未來 5 年中國居民金融資產復合增速 10%，超高凈值/高凈值/富裕復合增速均約 13%，高于大眾客群的 8%。 根據建行&BCG 預測，中國高凈值個人數量及高凈值個人可投資金融資 產總額，將分別由 2018 年的 167 萬人、39 萬億元，提升至 2023 年的 241 萬人、82 萬億元，5 年 CAGR 分別為 8%、16%，可見高凈值個人的可投 資金融資產的復合增速是要大于總平均水平，分化時代財富頭部集中之 下，高凈值人群的可投資資產增長更快，是財富管理尤其高端財富管理 的必爭之地及重中之重。

3、高凈值客群的競爭尤為激烈。根據 BCG 分 析，頭部客群（>500 萬美元）占據 12%客戶數，貢獻了 61%的 AUM， 以及 47%的財富管理收入，頭部客群重要性可見一斑的同時，爭奪（費 率相對較低）更為激烈。

4.3 財富管理行業供給端的驅動因素：機構化趨勢，金融科技運用

供給端：

1、機構化、產品化是大趨勢。產品凈值化、注冊制之后，投資 專業度要求提升，客戶此前自主投資（炒股、買保本的理財/信托）的習 慣會逐漸變化，需要委托專業機構資產配置/咨詢顧問服務。對比美國， 我國股市的機構化仍有很大空間。2019 年美國股市總市值是我們的 4.7 倍，但機構投資者持股市值是我們的約 17 倍，公募基金、養老金、外資 持股市值分別是 27.3\91.6\29.2 倍，占比也遠高于我們。

2、與金融科技 融合加深，線上化、智能化趨勢。根據奧緯咨詢測算，2019 年通過線上 渠道銷售的可投資資產規模僅 21 萬億，占全部可投資資產的比重約 13%， 到 2025 年規模將達到 69 萬億，年均復合增速約 21.6%（約為總可投資資 產增速的 2 倍），占比也將提升至 24%。

機構化、產品化是大趨勢。美股投資者結構變遷：居民與機構的此消彼 長。

1、美股市場投資者結構變遷：70s 分水嶺后，居民占比下降、機構 持續提升（截至 2019 年底，居民\機構占比分別 38%\56%）。

2、機構投 資者內部結構：70-80 年代養老金占比最高，2000 年后共同基金、外資、 及 ETF 占比提升。

3、美股機構化啟示：居民通過養老金及基金間接入 市。新經濟拉動美國經濟復蘇、直融占比提升、養老金稅優政策、共同 基金發展等，共同推動居民間接投資股市。

國內資本市場的機構化：仍在初期、空間廣闊。政策將著力投資端建設， 吸引中長期資金入市。

1、A 股投資者結構變化：機構投資者占比總體仍 較低。截至 2020Q3，個人投資者、一般法人、機構投資者持股市值占比 分別為 53.2%、33.4%、13.4%。

2、對比美國，我國股市的“機構化”仍 有很大空間。根據 2019 年數據，美國股市總市值是我們的 4.7 倍，但機 構投資者持股市值是我們的約 17 倍，公募基金、養老金、外資持股市值分別是 27.3\91.6\29.2 倍，占比也遠高于我們。

3、A 股機構投資者趨勢： 外資、公募持續提升，養老金、保險提升并不顯著。外資：2014 年陸股 通開通以來占比由 0.5%提升至 2020Q3 的 2.7%。公募基金：由 2017 年 2.8%提升至 2019 年 3.7%，至 2020Q3 有所回落（預計 2020 年底較 Q3 回 升），2020 年權益類基金發行創新高，且一改過去“贖舊發新”局面（公 募專業能力的“議價”）。養老金：美國養老金體量龐大（2019 年 24.2 萬 億美元），投向股票+基金占比超四成。我國養老金規模及對資本市場長 線資金支持，仍有較大空間（第一第二支柱規模近 10.4 萬億）。保險： 保持平穩，2016 年以來維持在 2-2.3%；匯金證金等近兩年占比下降，券 商、銀行等占比仍很低（低于 0.5%）。

與金融科技融合加深，線上化、智能化趨勢。網絡支付的普及提升了國 民對線上財富管理的接受度，同時數字化技術的廣泛應用將為用戶帶來 更好的投資體驗，根據中國互聯網絡信息中心數據，截至 2020 年底，國 內互聯網理財用戶規模達到 1.69 億人，互聯網理財的網民使用率達到 17.2%，近幾年滲透率中樞呈上升趨勢。預計財富管理的占比預計將持續 提升，根據奧緯咨詢的測算，2019 年通過線上渠道銷售的可投資資產規 模僅 21 萬億，占全部可投資資產的比重約 13%，到 2025 年規模將達到 69 萬億，年均復合增速約 21.6%（約為總可投資資產增速的 2 倍），占比 也將提升至 24%。

4.4 財富管理行業格局的驅動因素：各類資管機構同臺競爭

資產管理端（產品端）格局。

1、基金：機構化、產品凈值化轉型下的最 大受益者，直融占比提升、股權資本市場迎歷史機遇，基金在權益主動 管理優勢顯著，未來隨著資本市場成熟度繼續提升，被動指數/ETF 也 將持續蓬勃發展，基金產品份額持續提升。

2、銀行理財：優勢在資金端 母行資源，劣勢在資產端產品創設和資產組織能力，理財子轉型下機構 間分化加劇。

3、券商資管：資管新規后培育主動管理能力，依靠券商在 投研/衍生品方面的優勢發展私募，公募能力仍需持續提升。

4、信托： 資管新規后仍在轉型期，非標/通道仍在持續壓降，未來回歸信托本源， 定位私人銀行；資產端逐步探索主動管理，在投研體系/人才儲備方面仍 有長路。

5、保險：保險需求尚待繼續挖掘，保險深度/密度離發達國家 仍有不小距離；資產端將發揮大類資產配置能力，部分險資在權益主動 管理方面顯現出阿爾法。

財富管理端市場格局：客戶資產（AUM）及財富管理收入的分化。

1、 銀行份額仍最高。以頭部機構 AUM 在國內個人金融資產占比，即占據 居民金融資產份額，來衡量目前財富管理市場格局，2020 年工行/招行/ 平安/中信/華泰/螞蟻的份額分別為 7.8/4.4/1.3/4.1/2.3/2.0%，考慮到機 構之間 AUM 口徑會有不同，例如券商是托管客戶資產（并非實際管理 客戶資產概念，托管資產由客戶支配，除經紀傭金外不能獲得 fee-based 管理費收入），高估了券商份額，因此頭部銀行仍占據最大份額。

2、從 趨勢上看，個體間分化在加大。例如銀行內部，工行份額在持續下降（2015 年 9.9%降至 2020 年 7.8%），而招行、平安作為銀行做財富管理典范，份 額是穩定提升，招行 2015-2019 穩定在 4.1%左右，2020 年提升至 4.4%， 平安銀行從 2015 年 0.6%持續提升至 1.3%；另外，隨著近兩年資本市場 向好，頭部券商份額是在提升，中信、華泰分別由 2017 年 3.3/1.8%升至 2020 年 4.1/2.3%，但其中也經歷 2018 年的下滑，份額波動性較大。

3、 螞蟻為代表的互聯網平臺較為強勢，由2017年1.5%提升至2019年1.9%， 螞蟻對長尾、年輕市場份額攫取是顯而易見的。

4.4.1 銀行：客戶及渠道優勢顯著

銀行注重財富管理輕資本轉型，因為財富管理業務對銀行經營起到重要 作用。主要體現在三方面。

1、財富管理業務作為輕資本業務，不占用資 本金，業務規模擴張空間大。

2、利率市場化背景下，銀行凈息差收入不 穩定，而財富管理業務貢獻的中間業務收入受利率市場化影響較小，可 以增強銀行盈利的穩定性。

3、財富管理業務規模效應形成后，客戶粘性 提升為銀行貢獻綜合收益形成護城河優勢。

銀行擁有廣泛的客群基礎，具備較強的規模優勢。

1、憑借分支行網絡構 成的渠道優勢，及支付結算賬戶體系形成天然的客戶粘性，銀行擁有金 融機構中最多的零售客戶數量，如工行 2020 年客戶數為 6.8 億，招行 2020 年零售客戶數為 1.58 億，位居股份行第一。

2、客戶區格及分層經營策 略。招行是客戶分層經營的先行者與典范，早在 2002 年“金葵花”理財 （50W 以上）開啟國內客群分層與財富管理之路，后續逐步形成了了包 括“一卡通”普卡、金卡、“金葵花”、鉆石客戶、私人銀行在內的完整 的金字塔形客戶分層服務體系。目前銀行普遍將零售客戶分為大眾零售、 富裕及高凈值/私人銀行三層客戶體系，分別以 50 萬、600 萬（招行私行標準1000 萬）的日均金融資產作為標準。經營核心在于差異化，對客 戶而言滿足不同的金融與非金融需求，對銀行而言最大化服務效率、實 現規模經濟，例如對于大眾零售客戶主要通過電子渠道，提供標準化產 品與服務，發揮平臺的規模效應，重在廣度；對于高凈值客戶，協同全 行資源通過專業團隊，提供全方位、定制化、私密性的綜合服務，重在 精度與深度。對高凈值客戶的服務能力，也是目前銀行財富管理顯著區 別于互聯網公司之處。

銀行客群經營標桿：招行客戶分層管理體系

客群“量”“質”兼備，AUM 領先股份行，提供中收、沉淀存款零售 AUM 是衡量一家銀行財富管理實力的核心指標，招行財富管理業務已做到行 業領先。1）零售 AUM 總量遠超股份行：以披露 AUM 數據的工行/招行 /民生/浦發/平安等 5 家銀行數據進行對比，截至 1H20，招行零售 AUM 總量超過 8 萬億，工行超過 15 萬億，民生/浦發/平安略高于 2 萬億，招 行零售客戶數僅為 1.5 億，而工行零售客戶數超過 6.6 億；2）零售 AUM 遠超同業：截至 1H20，招行零售客戶人均 AUM 超過 5 萬元，而其余 4 家銀行在 2.5 萬元左右。

不僅零售客群“量”“質”兼備，招行私行業務亦均處于行業領先地位目前各家銀行私行客戶門檻不一，報表披露數據難以直接比較，中國銀行 業協會發布的《中國私人銀行發展報告（2020）》已將各家銀行私行客戶 口徑統一至 600 萬以上，可以看出：招行、工農中建等五家銀行私人銀 行業務處于行業第一梯隊，而且就客戶數、私行客戶資產管理規模、人 均 AUM 而言，招行私行業務均顯著優于四大行。截至 2019 年，招行私 人銀行客戶數（600 萬以上）接近 15.5 萬，高出工農中建等四大行 1 萬+； 私人銀行資產管理規模超過 2.7 萬億，高出工農中建等大行 7000 億+； 私人銀行戶均 AUM 超過 1700 萬，排名行業第一。

招行是客戶分層經營的先行者與典范，逐步形成以“一卡通”普卡、金 卡、“金葵花”、鉆石客戶、私人銀行在內的完整的金字塔形客戶分層服 務體系。

1、2002 年“金葵花”理財（50W 以上）開啟國內客群分層與 財富管理之路。隨著“一卡通”客戶數量迅速擴大，招行進一步細分客 戶群，創新服務方式與服務手段，于 2002 年 10 月推出了國內第一個面 向高端客戶的服務品牌體系“金葵花”理財?！敖鹂ɡ碡敗睂儆跇I內首 創的客群細分產品，致力于為日均資產（含股票、基金、國債等）市值 合計超過 50 萬的高端客戶提供高品質、個性化的各類綜合理財服務。

2、 2007 年推出私人銀行（1000W+），進一步細分零售高端市場。隨著“金 葵花”理財業務的快速發展，招行對零售高端客戶進一步細分，于 2007年 8 月正式推出私人銀行業務。招行私行秉承“助您家業長青，是我們 的分內事”理念，根植于本土的高級客戶經理與全球招募的專家投資顧 問組成的“1+N”專家團隊，遵循嚴謹的“螺旋提升四步工作法”，為資 產在 1000 萬元以上的高凈值客戶量身定制專屬的投資規劃，提供全方位、 個性化、私密性的綜合財富管理服務。

3、2009 年 4 月招行正式推出“金 葵花”鉆石客戶（500W+）服務，進一步完善高端客群分層體系。實際 上，針對鉆石客戶的理財服務最早起源于 2005 年，2005 年招行推出“鉆 石理財”，針對資產 500 萬以上的財富人士提供專屬、私密理財服務；2006 年起，招行在深圳、南京、杭州、西安、沈陽、福州、長沙等地先后試 點鉆石級客戶服務，同時在當地啟動鉆石會員俱樂部，符合條件的客戶 由分行財富管理中心集中管理。

對于零售客群獲取與經營上，招行采取差異化客戶分層管理體系。

1）基 礎客群（5W 以下）：主要通過電子渠道、遠程渠道、APP 等低成本、批 量化的方式加強拓展和營銷，加大代發、代扣代繳、POS 消費、信用卡 關聯還款等支付結算類產品營銷力度，提高客戶黏度，快速擴大支付結 算客戶數量，沉淀客戶支付結算資金，增加儲蓄存款，打造低成本的基 礎客群服務模式。

2）金卡客群（5W-50W）：以客戶生命周期為主軸，通 過財富類產品組合銷售的標準化流程和方式，提高產品銷售效率，增強 客戶穩定性，強化向金葵花及以上客戶的輸送。

3）金葵花及以上中高端 客群（50W+）：主要通過資產配置的方式為客戶提供高質量的財富管理 服務，不斷擴大管理客戶總資產規模，將客戶管理總資產存留在招行體 內，實現財富管理業務與儲蓄存款的良性互動發展。

2007 年至今招行零售 AUM 增長拆解：

1、2020 年，大眾零售、金葵花、 私行客群由98%/1.9%/0.1%的客戶數占比，分別貢獻了17.9%/51.1%/31.0% 的零售 AUM。

2、2007-2020 年 13 年期間，招行零售 AUM 由 1 萬億提升 至 8.94 萬億，18.4%的年均增速是由 12.6%的零售客戶數的復合增長及 5.1% 的客均 AUM 增長共同驅動?？蛻魯的昃鏊伲核叫校?6.5%）>金葵花 （19.7%）>大眾客戶（12.5%），使得AUM的年均增速同樣是：私行（29.4%）> 金葵花（19.1%）>大眾客戶（10.6%），其背后是招行客戶分層經營策略 及能力，以及在線理財浪潮下年輕長尾客群增長受到螞蟻等互聯網平臺 強有力競爭的體現（2020 年大眾客戶/金葵花/私行客戶數增速分別為 9.6%/17.0%/22.4%，疫情沖擊下互聯網平臺客戶數增長更快）。

4.4.2 券商：投研能力及資產創設能力

券商在客戶儲備能力和資產規模上與銀行存在較大差距。券商零售客戶 主要依靠提供交易通道經紀服務所獲取，華泰、海通、中信 2020 年客戶 數分別為 1700、1315、1090 萬，位列前三。券商客戶的獲取與資本市場 環境相關，19 年至今市場向好，券商客戶數增速在 2018 年后顯著提升， 中信/華泰 2020 年客戶數同比分別增長 25%/21%，顯著高于招行、平安 的 10%。

但是整體來看，券商在客戶儲備能力和客戶體量上與銀行、保險公司存 在較大差距。券商賬戶的使用場景相對有限，交易功能為主的定位限制 了用戶使用場景，在客戶資金沉淀能力上較弱。從高凈值客戶數看，截 至 2020 年末，財富管理業務布局領先的中信證券、中金公司，其高凈值 客戶數分別為 2.7、2.6 萬人，與工商銀行（18.2 萬）、招商銀行（10.0 萬）、 平安銀行（5.7 萬）均有一定差距。

券商普遍披露托管客戶資產數據，反映的是券商代理買賣證券的托管市 值情況。一方面與財富管理意義的 AUM 還有不小區別，另一方面包含 機構客戶資產，因此與銀行的 AUM 及戶均 AUM 并不可比，只能橫向比 較各券商客戶結構。中信、華泰、建投 2020 年托管客戶資產分別為 8.51/4.74/4.31 萬億元，排名前 3，中信、中金 2020 年戶均客戶資產分別 為 78/70 萬元，遙遙領先其余券商，體現其機構及高凈值個人客戶占比 較高。頭部券商逐步披露客戶分層情況，中信 2020 年 600 萬以上高凈值 客戶 2.7 萬人，戶均資產 4815 萬元，中金 2020 年 300 萬以上高凈值客戶 2.6 萬人，戶均資產 2627 萬元。

得益于全產業鏈布局，券商有出色的產品創設能力，能夠匹配客戶差異 化風險收益偏好特征。以中金為例，從基金產品線結構看，涵蓋現金管 理、權益基金、固定收益、證券產品、另類投資等，多層次的產品梯隊匹配客戶差異化的風險收益偏好特征，但整體業務架構與銀行私行代銷 金融產品結構并無本質差別（除券商特有的保本產品收益憑證外）。另一 方面，不同于傳統的財富管理業務的產品代銷和投顧，中金依托自有業 務優勢創設金融產品，實現深度協同，約半數為自有產品，與經紀、投 行、資管等業務條線形成廣泛的交叉銷售。

從經營架構看，中金公司設有針對不同目標客戶的部門，專注于資產配 置的研究。從整體架構看，中金財富管理分為針對家庭的財富規劃、針 對民營企業家族的家族辦公室，同時設有產品研究和資產配置的 CIO Office。分層次的財富管理架構、扎實的大類資產配置研究，賦予其滿足 客戶境內資產保值增值和海外大類資產配置等全方位需求的能力，通過 完善的產品線、綜合金融生態的布局、優質的客戶服務體系能夠充分滿 足不同客戶的風險收益偏好需求，進而實現客戶價值的深度挖掘。

4.4.3 互聯網平臺：完善理財生態，流量優勢覆蓋長尾客戶

以螞蟻、東財為代表的互聯網平臺，通過搭建生態圈，為海量用戶提供 產品代銷為主的財富管理服務，以平臺模式持續吸引長尾、年輕客群， 挑戰并革新傳統財富管理模式。

東方財富：財經資訊-折扣券商-線上基金形成閉環。根據天天基金月活 數，測算天天基金客戶戶均 AUM 約 3 萬元，低于銀行但高于螞蟻平臺， 我們認為天天基金客群較多是由東財經紀交易用戶轉化形成，相較螞蟻 理財用戶，專業能力更強、風險偏好相對更高，這一點從東財非貨基銷 售占比高可見一斑（2020 年東財非貨基銷售規模 6991 億元超過貨基銷售 規模 5987 億元）?；谕顿Y理財垂直平臺，東方財富網、天天基金網和 股吧的相互導流，用戶規模趨于平穩。作為互聯網券商龍頭，東財的獲 客、提供服務主要通過東方財富及天天基金兩大 APP 進行，截至 2020年底，東方財富 APP、天天基金 APP 月活數分別為 1475 萬、491 萬。

螞蟻集團：

1、流量規模龐大，獲客邊際成本極低。根據螞蟻集團招股書， 螞蟻集團擁有支付寶 10 億年度活躍用戶，截至 2020 年 6 月末，支付寶 APP 月活為 7.11 億，支付寶 APP 數字金融年度活躍用戶達 7.29 億（使 用微貸、理財、或保險產品和相互寶項目），根據 wind 數據，支付寶 APP 月活持續增長至 2021 年 3 月的 8.53 億。

2、憑借阿里生態圈閉環的打造， 移動支付的持續滲透，支付向消費信貸及互聯網理財的用戶轉化，以及 螞蟻出色的用戶運營，螞蟻對國內 C 端用戶的滲透率高。根據螞蟻集團 招股書，截至 2020 年 6 月 30 日，理財科技平臺促成的資產管理規模達 40,986 億元，同時截至 2020 年 6 月 30 日止 12 個月期間，超過 5 億用戶 借助公司的理財科技服務平臺進行了投資，以此簡單測算螞蟻理財科技 平臺的戶均 AUM 約為 8200 元，較銀行、券商、天天基金都要低，符合 年輕長尾客群特征。

3、根據螞蟻財富《2019 線上理財人群報告》，線上 理財人群中 80/90 后占比最高，超六成生活在二三線城市，近八成擁有 ?？埔陨蠈W歷，2018 年年度新增線上投資金額為人均 1.5 萬元，占個人/ 家庭年收入的 11%。隨著年齡增長及財富積累，線上理財用戶的風險偏 好會提升，投資期限更長，風險承受能力增強，接受更多進階型的理財 產品。

4.4.4 海外財富管理格局：高度頭部化

70-90s 美國財富管理黃金階段，需求端：經濟發展-居民財富積累-財富管理需求增長，經濟結構轉型-直接融資發展-股市財富效應；供給端：利 率市場化/傭金自由化-息差/傭金率收窄-金融機構轉型財富管理；機構 化：養老金制度下居民財富通過專業機構（銀行、經紀商、第三方財富 機構、保險等）進行配置（投向共同基金及股債），2020 年 IRA 和 401K 中投向共同基金比例分別 45/66%；產品化：共同基金、指數基金及 ETF 大發展，居民金融資產約 23%投向共同基金（10%直接持有，13%通過養 老金持有）。

美國財富管理格局，市場集中度高，頭部基金/經紀商/銀行/投行占據主 要份額，CR5/CR10 分別為 37%/57%。各類機構的競爭特點。

1、基金：作為資管機構提供產品（共同基金、指數基金及 ETF），規模 效應下被動產品費率優勢，線上+線下多渠道分銷，中介銷售機構和機 構投資者為主要渠道。

2、大型銀行/投行：賬戶及渠道天然優勢，專業投顧/投研團隊，跨業務 板塊聯動（存貸/投行/資管等），綜合收益率最高，最初服務高凈值客群 為主，市場化并購擴大客群覆蓋（如美銀并購美林，小摩并購大通銀行 及貝爾斯登，大摩收購 E*trade 等），產品多以主動管理見長。

3、中小銀行：美國銀行業向頭部高度集中，中小銀行差異化經營特征顯 著，如 Umpqua（安快銀行）全面融入社區，注重人緣、地緣，通過差 異化客群定位、渠道下沉（社區/城郊/農村等）、產品端貼近客戶需求等 方式開展財富管理；如美西銀行打造了“綜合化的資產管理、全方位的 金融手段、相互協調的戰略、最少的費用和稅費”四大業務特色；也有 中小（社區）銀行只專注于特定的業務，如許多州立聯邦儲蓄銀行，專 門從事住房抵押貸款業務，并不開展零售及財富管理。

4、折扣經紀商：低傭/低費率+線上/線下獲客做大 AUM，全品類產品 超市，服務大眾/富裕客群，并購獲取牌照（銀行/信托）增加收入來源 （客戶沉淀資金息差）。

5、私人銀行/信托機構/家族辦公室：聚焦超高凈值/富豪客群，極致專 業團隊服務+全球資源協調能力，財富規劃/家族治理/信托和企業服務 等。

6、第三方財富管理：以注冊投資理財顧問（RIA）為代表，數量眾多（2020 年 1.3 萬家），向頭部第三方集中（管理規模超 1000 億美元的機構數量占 比 1.3%，貢獻 63.8%的規模）。

4.4.5 國內財富管理行業格局展望

與海外格局的差異點：

1、金融體制差異（混業/分業，市場化/行政化）。 國內分業經營下，牌照協同及客戶綜合化經營程度弱于海外，且市場化 并購/出清的難度更大。

2、我國互聯網滲透程度更高。流量優勢顯著， 對年輕/長尾客群覆蓋廣，同時需持續跟蹤平臺反壟斷/金融科技監管。

3、 財富管理模式轉型剛開始（賣方向買方模式）。我國還處于產品代銷階段， 未來可能是先從股票向基金等產品轉型，再向全權委托/資產配置/付費 咨詢轉型。

國內格局展望：格局趨勢是分化，更向頭部集中。

1）財富管理“輕資本” 特征，區別于傳統金融業務的資本監管，更容易形成頭部集中。

2）財富 管理體系建設是核心競爭力，對組織架構/部門協同/薪酬激勵/資產配置 /客戶服務的綜合要求高，能力分化大，頭部機構具有規模先發優勢、公 司治理效率和戰略執行強。

1、銀行：銀行優勢在客戶和渠道，劣勢在產品創設和資產組織。未來從 重視資金來源到資金資產并重，更側重財富管理（客戶維度）和資產配 置（產品維度）的聯動。

資產端：由經營無風險資產向風險資產轉型， 提升大類資產配置能力。

理財子優勢是牌照齊全、母行資源、固收優勢；

劣勢是文化和激勵機制缺失、投研能力（尤其權益）不足；產品加強固 收類優勢，并探索多元化配置（權益和混合類產品，如參與跨境、量化、 股權、科創板等），權益類占比逐步提升（發展固收+、FOF，與公募等 委外）。

負債端：機構化之下客戶關系轉向長期化，需持續加強產品能力、 零售綜合服務能力；面對互聯網平臺競爭，加強金融科技/客戶獲取及綜 合運營能力。

銀行業財富管理的可能路徑：服務公司戰略，依托資源稟賦。

1）綜合性 銀行模式：定位全能型銀行，資管業務發揮與零售、私行、投行的聯動 作用。如摩根大通；

2）零售銀行模式：定位零售銀行，財富管理業務強 化交叉營銷夯實零售優勢。以富國銀行為例（2019H 信托和投資管理 AUM 為 6366 億美元），2018 年資管業務收入占比 14.8%，財富管理產品 交叉銷售數量高達 10.6 個（零售銀行業務均值 6.1 個）；

3）中小銀行/專 業化銀行模式：由于資源稟賦和市場環境等因素的影響，中小銀行非保 本理財規模和凈值化程度分化程度顯著。未來應聚焦特色經營，專注資 產管理及配套業務，掌握本地/細分客群，在細分市場/子領域打造特色、 差異化競爭。以紐約梅隆為例，通過兼并重組，在固收、權益、多資產 投資領域均有精品投資子公司。

2、公募基金：新趨勢下（權益市場發展，機構化、凈值化轉型）下資管 機構中的最大受益者，投研體系/專業能力/權益市場方面領先于其他機 構，在各類資管產品中占比提升；劣勢是自有渠道建設相對落后，依賴 頭部代銷機構（分傭比例高）。

3、券商：底層資產獲取/衍生品創設/投研能力強，權益時代下有對高風 險偏好股民客群的天然優勢，轉化為代銷權益產品優勢；劣勢是客戶數 量少，代銷收入占比仍低。

4、互聯網平臺：面臨挑戰是反壟斷/金融科技監管，以及 C 端流量滲透 率見頂后，在產品/投研/配置方面專業度，以及對高端人群個性化需求 的服務能力，目前看智能化投顧等探索仍在初級階段。

報告鏈接：財富管理行業的收入、利潤和市值測算分析：10萬億市值的黃金賽道

編輯：123weilai