宏觀策略研究報(bào)告：平衡好估值性價(jià)比與業(yè)績增長

（報(bào)告出品方/作者：華寶證券，楊宇、蔡夢苑）

01 疫苗最新情況跟蹤

1.1.疫情：部分疫苗接種率較低的國家疫情出現(xiàn)反彈

歐洲部分發(fā)達(dá)國家如法國、德國等每日新增病例有再次抬頭的趨勢。目前法國、意大利、德國的封鎖限制措施也在升級；

疫苗接種率較高的發(fā)達(dá)國家，其疫情目前控制相對較好。疫苗接種較快的發(fā)達(dá)國家，如以色列、英、美等國，目前每日 新增病例在小幅下降或在當(dāng)前震蕩，尚沒有出現(xiàn)上升態(tài)勢。

1.2.疫苗：美英接種速度較快，歐盟較為落后

在發(fā)達(dá)國家中，美、英、以色列疫苗接種速度遙遙領(lǐng)先歐洲其他國家。從完全接種率（已經(jīng)接種兩劑的人數(shù)占總?cè)丝?的百分比）來看，以色列接種率已經(jīng)超過60%，其每日新增病例近期在底部震蕩，尚沒有表現(xiàn)反彈跡象。歐盟主要國家受制于疫苗產(chǎn)能，接種速度相對較慢。未來隨著強(qiáng)生疫苗的上市獲批，以及現(xiàn)疫苗廠商產(chǎn)量的提速，預(yù) 計(jì)歐盟未來的接種速度將加快。

02 美國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境

2.1.美國經(jīng)濟(jì)總體情況：復(fù)蘇力度逐步加快

PMI是表征經(jīng)濟(jì)活動的孤島指標(biāo)。美國制造業(yè)PMI 3月64.7，為近幾年新高。在疫苗的快速推進(jìn)中，需求（新訂單）和產(chǎn)出雙增長，帶動就業(yè)大幅改善， 物價(jià)持續(xù)環(huán)比超預(yù)期。美國非制造業(yè)PMI 3月63.7，商業(yè)活動為69.4，同樣創(chuàng)多年新高；新訂單、就業(yè)、商業(yè)活動、物價(jià)等多項(xiàng)大幅擴(kuò)張， 體現(xiàn)了對后疫情時(shí)代經(jīng)濟(jì)活動復(fù)蘇的樂觀預(yù)期。

紐約聯(lián)儲周度公布的WEI指標(biāo)是反映經(jīng)濟(jì)情況的高頻綜合指標(biāo)。長周期角度來看，WEI（周度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)）與實(shí)際GDP一致性較高，WEI指標(biāo)能夠較好表征經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的總體情況。 長周期角度來看，WEI與制造業(yè)PMI的長期趨勢也是一致的。WEI指標(biāo)在3月份同比開始顯著回正，一方面是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的反映，另一方面也反映了去年低基數(shù)的擾動。PMI數(shù)據(jù) 實(shí)際上已經(jīng)有體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度和強(qiáng)度。未來可以明顯看到GDP以及CPI增速將在高位持續(xù)一段時(shí)間。

2.2.制造業(yè)目前已基本恢復(fù)至疫情前水平

制造業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，部分制造業(yè)行業(yè)如煉油廠等已恢復(fù)至疫情前水平。維系生產(chǎn)經(jīng)營的鐵路貨運(yùn)量以及發(fā)電量等在去年8月以來已恢復(fù)至疫情前水平，目前持續(xù)高位運(yùn)行。

2.3.受益于疫苗接種提速，服務(wù)業(yè)復(fù)蘇之路開始加速

受疫情影響較嚴(yán)重的休閑娛樂等服務(wù)行業(yè)復(fù)蘇開始逐漸顯著。 在疫苗推進(jìn)速度較快，限制措施放開背景下，餐飲、航空等行業(yè)復(fù)蘇較快。

03 美國資本市場展望

3.1.美債：十年美債利率短期或趨緩，中長期易升難降

Tips實(shí)際利率：短期或趨緩，中長期將持續(xù)上升。

實(shí)際利率上行幅度與上行速度取決于三個(gè)因素：

a）經(jīng)濟(jì)“快速”復(fù)蘇的預(yù)期逐步被后驗(yàn)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)證實(shí)或證偽。這里需要關(guān)注變異病毒的傳播以及歐洲第三波疫情 是否會造成全球蔓延。

b）財(cái)政部基建計(jì)劃若通過，短期或需要債券融資來支持；利率上升引發(fā)財(cái)政短期巨大的付息壓力；經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)速度 是否可以超過財(cái)政花錢速度；當(dāng)市場開始關(guān)注財(cái)政問題時(shí)，美聯(lián)儲是否會對攀升的債券收益率采取措施。

c）美聯(lián)儲縮減QE的時(shí)間以及如何引導(dǎo)市場預(yù)期。借鑒13年美聯(lián)儲縮減QE時(shí)，由于太過突然，市場較為恐慌。

3.2.美股：寬幅震蕩，暫不存在大跌基礎(chǔ)

美股整體走勢：寬幅震蕩，暫不存在大跌基礎(chǔ)。

中長期來看，溫和通脹成為支持股價(jià)上升的因素， 業(yè)績成為股市的主要驅(qū)動力。我們從去年9月開始推薦重點(diǎn)關(guān)注疫情受損相關(guān)行 業(yè)的復(fù)蘇以及估值修復(fù)邏輯，目前我們對該觀點(diǎn)維 持謹(jǐn)慎推薦。一方面相關(guān)企業(yè)估值修復(fù)或已經(jīng)到位； 另一方面，需要關(guān)注變異病毒以及歐洲第三波疫情 蔓延的可能。 加稅尤其是全球無形資產(chǎn)低稅收入的稅率翻倍 （ GILTI，從10.5%上調(diào)至21%），對通信以及科 技企業(yè)、醫(yī)療企業(yè)的每股收益影響較大。

04 國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境

4.1.國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：持續(xù)穩(wěn)步恢復(fù)，景氣度保持向上趨勢

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體已經(jīng)修復(fù)到準(zhǔn)常態(tài)水平，部分前期恢復(fù)較為滯后的領(lǐng)域在加快恢復(fù)

生產(chǎn)端：工業(yè)生產(chǎn)增速恢復(fù)到正常狀態(tài)，進(jìn)入平臺期；

需求端：房地產(chǎn)（保持“韌性”）；基建投資（受9月份財(cái)政支出較快和去年低基數(shù)的影響，增速有所 回升）；消費(fèi)、制造業(yè)（持續(xù)修復(fù)）；外需（繼續(xù)保持較快增速）

服務(wù)業(yè)：10月份服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速為7.4%，較上月加快2個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)改善。

4.2.出口繼續(xù)保持景氣向上狀態(tài)（1）

國內(nèi)出口繼續(xù)保持景氣向上狀態(tài)：2021年前兩個(gè)月出口同比增速高達(dá)60%，以2019年前兩個(gè)月為基數(shù)，兩年平均增速 達(dá)到15.2%，這個(gè)增速也明顯高于疫情之前的增速；3月份的PMI新出口訂單分項(xiàng)錄得51.2%，出現(xiàn)明顯的反彈。趨勢上看，隨著以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加快疫苗接種，疫情逐步得到控制，經(jīng)濟(jì)將會迎來一輪快速修復(fù)，全球的 貿(mào)易景氣度預(yù)計(jì)將會進(jìn)一步抬升，支撐國內(nèi)出口。

4.3.出口繼續(xù)保持景氣向上狀態(tài)（2）

后續(xù)國內(nèi)出口的壓力主要來自于海外供給的修復(fù)；不過，從當(dāng)前的情況來看，由于歐洲疫情反復(fù)等原因，歐美國家的工業(yè)生產(chǎn)能力恢復(fù)還相對滯后。以美國為例，2月 份制造業(yè)產(chǎn)能利用率為72.3%，離回到疫情前的正常水平還有較大的距離；此外，在海外生產(chǎn)能力恢復(fù)的過程中，對資本品和中間品的需求將會明顯抬升，對國內(nèi)的出口也有一定的支撐。

05 國內(nèi)資本市場展望

5.1.3月份A股市場回顧：總體呈倒“V”型，結(jié)構(gòu)分化

3月份A股市場出現(xiàn)明顯的調(diào)整,尤其上旬延續(xù)著2月份末的下跌行情,持續(xù)回落,后半月則呈現(xiàn)處于低位盤整的行情。上 證指數(shù)、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指，3月份分別下跌-1.91%、-5.4%、-5.34%。“抱團(tuán)”龍頭股調(diào)整非常明顯，與此同時(shí)，市 場風(fēng)格出現(xiàn)了一定的擴(kuò)散，低估值中小市值公司開始表現(xiàn)，小盤價(jià)值指數(shù)月上漲2.52%，市場估值持續(xù)收斂。從行業(yè)漲跌幅來看，3月份申萬一級行業(yè)整體跌多漲少，漲幅領(lǐng)先的行業(yè)分別有公用事業(yè)、鋼鐵、建筑裝飾、紡織服裝 等傳統(tǒng)行業(yè)，漲幅均在5%以上，漲幅居前的行業(yè)絕大多數(shù)為低估值傳統(tǒng)行業(yè)，跌幅居前的行業(yè)有有色金屬、國防軍工、 農(nóng)林牧漁、化工等行業(yè)，均為前期漲幅較大的行業(yè)。

5.2.基本面：企業(yè)盈利持續(xù)回升的趨勢不改

隨著疫苗在全球的推廣，疫情有望逐步平息，全球的供給和需求將加快恢復(fù)，有望出現(xiàn)全球供需擴(kuò)張的共振。 “需求改善→產(chǎn)量回升→產(chǎn)能缺口擴(kuò)大→量穩(wěn)價(jià)升→企業(yè)盈利加速回升”的傳導(dǎo)鏈條保持順暢。領(lǐng)先指標(biāo)M1已經(jīng)連續(xù)回升12個(gè)月，預(yù)計(jì)當(dāng)前處于低位的PPI將很快迎來探底回升。

5.3.宏觀流動性：流動性供給放緩是大概率事件

2021年以“穩(wěn)杠桿”為主的宏觀政策主基調(diào)，政策“轉(zhuǎn)彎”比較確定，流動性供給放緩是大概率事件。這種背景下，對拔估值不要有太高期待，多關(guān)注企業(yè)基本面和盈利能力改善，多在賺企業(yè)成長的錢上下功夫，多挖 掘市場預(yù)期尚不充分的地方，而對在扎堆、預(yù)期過高的地方“做道場”保持清醒和警惕。

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編輯：123weilai