濱化股份：氯堿老牌企業根基扎實，港股上市推動新材料業務轉型

老牌化工企業謀新篇，H股上市擴大業務版圖

濱化股份自1968年北鎮化工廠成立以來，歷經半個多世紀深耕，依托濱州、北海、沾化三大基地，打造出氯堿、石化、濕電子化學品三大業務板塊，一體化優勢顯著。2025年燒堿、環氧丙烷等核心產品產能利用率超90%，電子級氫氟酸產能利用率達106.8%。2026年7月10日，公司在港交所上市，以"北鯤計劃"為中長期核心發展戰略，重點投向綠色能源基建、高端電子化學品、高附加值新材料研發生產與海外市場渠道拓展四大領域。

公司港股IPO募投項目圍繞四大方向精準布局：綠能項目通過風光儲一體化降低用電成本與碳排放；研發聚焦生物基五亞甲基二胺、四氯丙烯、聯苯乙酸等高附加值產品研發，同步開展堿性水電解槽等新型加工裝備開發；濕電子化學品項目拓展剝離液、蝕刻液等品類，切入半導體產業鏈；海外市場則針對不同區域搭建本地化渠道，擴大MTBE、燒堿等產品的國際覆蓋。

燒堿業務：景氣度磨底，行業領先企業盈利具有韌性

燒堿產業鏈上游依賴原鹽和電力，下游廣泛應用于化工、冶金、紙漿制造等領域，其中氧化鋁為占比最大的下游應用領域。我國燒堿產能整體過剩，前期產能處于消化中，隨著國家"雙碳"政策持續推進，能耗較高的燒堿行業新增產能受控，產能增速放緩，裝置開工率維持高位水平。

國內政策推動燒堿老舊裝置逐步清退，供給端壓力減輕，下游氧化鋁等需求支撐穩健，燒堿行業供需格局有望改善。截至2025年底，公司燒堿總產能61萬噸，粒堿產能全國第一。待2028年公司沾化基地20萬噸燒堿技改擴產后，總產能預計達到81萬噸。

公司燒堿業務的高盈利性主要得益于：自有鹽田原材料配套，年產50萬噸原鹽可覆蓋自身燒堿生產約50%原鹽需求；自備電廠提供較低成本電力，350MW+50MW自備發電機組使電解用電脫離工業電網高價；產品具有品牌效應，"濱化牌"燒堿入選第一批好品山東高端化工；港口設施提供便利低廉的運輸條件，濱州港航道擴建后將提升大宗原料的吸納能力與終端產品的輻射能力。

C3/C4業務：全面投產，有望受益于石化行業景氣上行

碳三產業鏈以丙烷為原料，通過丙烷脫氫生產丙烯，下游可用于聚丙烯、環氧丙烷等；碳四產業鏈以丁烷為原料，生成異丁烷后進一步合成甲基叔丁基醚（MTBE）。2023年6月，公司PDH裝置進入試生產階段，2025年初PO/MTBE裝置正式投產，實現環氧丙烷、MTBE產品的成功放量。

環氧丙烷方面，景氣度處于底部，國外老舊產能陸續停產，國內環保政策加速高污染氯醇法落后產能出清，行業供需格局有望逐步改善。公司"氯醇法環氧丙烷鈣法皂化工藝"順利通過專家驗收，成為國內首家通過論證的氯醇法環氧丙烷生產企業。截至2025年底，公司環氧丙烷總產能達51萬噸/年，國內產能占比約5.62%。

MTBE方面，景氣度同樣處于底部，國內汽油需求受新能源汽車沖擊承壓，海外出口規模大幅增長，成為消化國內過剩產能的核心渠道。公司MTBE產能74.2萬噸，在山東省位居前列，海外業務拓展順利，產品已成功進入東南亞、中東、南美、歐洲等地區。

濕電子化學品業務：高端產品國產替代空間廣闊

國內高端電子材料高度依賴進口，國產替代空間巨大。其中semi G5級電子氫氟酸適配先進芯片制程，行業高端產能稀缺。截至2025年底，國內電子級氫氟酸生產企業約30家，而能生產semi G5級電子級氫氟酸的生產企業僅10家。

公司semi G5級電子級氫氟酸已實現量產，進入國內頭部半導體供應鏈。截至2025年底，公司擁有semi G5級電子級氫氟酸產能6000噸，實際產量6400噸，產能利用率超100%，金屬離子含量降低30%，顆粒物降低30%，核心性能指標達到國內領先水平。公司預計1.7萬噸高端電子化學品項目將于2026年底中交，拓展蝕刻液、剝離液等新品，推動公司在新材料領域蓬勃發展。

盈利預測與估值分析

考慮到燒堿主業長期盈利水平穩健，景氣度處于磨底狀態；石化業務有望在國內反內卷的加持下迎來反轉；新材料業務蓬勃發展，公司業績彈性顯著。公司是國內氯堿、環氧丙烷行業的領先企業，并基于電子級氫氟酸逐步開拓新材料業務。相比于可比公司，濱化股份是唯一實現A+H兩地上市的企業，可對接更廣范圍國際資金，為公司項目擴建、新材料布局項目提供支撐。