重卡內需周期回歸：更新中樞與政策催化驅動行業向上

行業盈利特征與周期邏輯重構

中國重卡行業的盈利能力與行業規模存在顯著的正相關關系。歷史數據顯示，自2021年下半年國內銷量回落以來，頭部重卡企業的盈利能力受到顯著影響，呈現出“出口強、內需弱”以及內需中“內燃機強、新能源弱”的K型分布特征。在景氣下行期，企業往往通過降價犧牲利潤以維持市場份額；而在景氣回升期，除了經營杠桿效應外，需求增長帶來的競爭紓解及價格回升也是盈利能力修復的關鍵因素。

當前市場對于重卡行業的認知存在偏差，仍傾向于將其視為依賴宏觀指標（如基建投資、PPI、運價等）的經濟周期品。然而，重卡行業已進入存量更新主導階段，本輪周期的核心變量并非宏觀驅動，而是由保有量與更新周期影響的內生更新周期。在保有量相對穩定的背景下，更新需求正向合理中樞回歸，“中樞回歸”成為本輪周期的核心定價錨。

銷量研判框架與更新中樞測算

重卡年銷量的研判框架可拆解為：年銷量=年保有量變化值+年退出量+年庫存量變化值。中短期來看，重卡銷量與固定資產投資、PPI等間接景氣指標的相關性并不明顯，更多受保有量、退出量及庫存變化的共同影響。

中期來看，我國國內重卡年更新需求中樞約為90–110萬輛。這一測算基于以下邏輯：國內重卡保有量中期有望穩定在800–900萬輛區間。考慮到中國道路負荷條件、超載損耗以及15年強制報廢制度等約束，中國重卡的實際經濟使用壽命低于歐洲平均水平，合理更新周期約為8–10年。據此測算，在800–900萬輛的保有量平臺下，年更新需求中樞落在90–110萬輛區間。2025年至2026年初，即便在以舊換新政策尚未完全兌現的背景下，重卡內需仍實現同比增長，顯示出需求韌性，表明市場正從“周期性下行修復”進入“向合理更新中樞回歸”的驗證階段。

政策催化：以舊換新與國七標準升級

以舊換新政策正在加速內需向中樞回歸。2024年下半年啟動的針對國四及以下排放標準老舊營運貨車退出更新的財政補貼效果顯著。目前，國五退出前奏已響，多地開始收緊國五卡車路權。若未來推出匹配國七標準升級的國五退出更新財政補貼，將進一步推動國內銷量上行。測算顯示，2026-2029年間，由國五排放標準為主的退出帶來的更新缺口可能達到110萬臺/年，潛在的強政策周期有望迎來創新高大年。

國七標準升級是另一大潛在催化因素。國七擬升級為“污染物和溫室氣體協同控制標準”，NOx限值預計較國六降低約60%，合規成本大幅攀升。參考國五切國六的經驗（當時透支約65萬輛），結合當前更大的保有量基數及新能源稀釋效應，預計國七切換將同時抬升保有量與退出量，帶來強購置周期。測算表明，國七切換期間國內年均銷量約為120萬輛。三大因素合力——內生更新中樞回歸、以舊換新政策、國七標準切換，有望推動未來3-5年國內重卡迎來向上周期，頭部企業盈利能力亦有望隨之恢復。