中國航空供給低增時代：內因主導下的超級周期開啟

供給低增時代確立：從規(guī)模擴張轉向盈利導向

中國航空業(yè)已正式進入供給低增時代，這一結構性轉變標志著行業(yè)從追求規(guī)模擴張向追求盈利質量的戰(zhàn)略轉型?；仡櫄v史，2019年之前，中國民航機隊規(guī)模增速長期保持在兩位數(shù)以上，這種高速增長雖然驅動了客運市場規(guī)模躍升為全球第二，但也導致了“大而不強”的局面。高客座率與低盈利能力并存的核心原因在于票價上限管制以及機隊增長過快引發(fā)的三四線市場過度投放，進而拖累整體票價水平。

進入“十四五”期間，中國民航機隊增速顯著放緩，全行業(yè)機隊規(guī)模年復合增速降至約3.2%，A股主要航司增速更低。這一變化并非偶然，而是行業(yè)供需關系深刻調整的結果。隨著票價市場化改革的推進，航司經營目標已從單純的規(guī)模增長轉向盈利提升。機隊低速增長成為航司基于內生理性決策的結果，旨在優(yōu)化資源配置，提升單位資產回報率。

內因主導：空域瓶頸與資本開支意愿下降

供給低增的可持續(xù)性主要源于“內因”，即中國民航空域時刻瓶頸的長期存在及航司資本開支意愿的理性下降。中國獨特的空管體制導致民航空域資源極為稀缺，民航可用空域占比遠低于歐美水平。隨著航班量持續(xù)高增，空域運行繁忙度早已顯著高于國際水平，空域瓶頸自“十二五”期間開始凸顯，并直接表現(xiàn)為航班正常率的下降。

為應對這一瓶頸，民航局在“十三五”期間出臺了一系列嚴控供給的政策，包括暫停客運航司牌照審批、嚴控主協(xié)調機場時刻增長等。干線時刻的嚴控導致新增飛機難以在核心樞紐投放，被迫流向三四線城市，造成資源錯配和投資回報率下降?；趯π略鲑Y產回報率長期偏低的預期，航司在2019年底即開始顯著調降“十四五”機隊規(guī)劃增速，并在2023年中期進一步下調。這種從追求規(guī)模到追求盈利的戰(zhàn)略轉變，使得機隊低增成為航司內生的理性選擇，其持續(xù)性將超出市場預期。

外因疊加：制造產能恢復不改低增趨勢

除了內因主導外，“外因”即飛機制造產能的恢復緩慢也在短期內強化了供給低增的局面。受疫情及地緣政治影響，全球航空供應鏈遭受重創(chuàng)，鈦材等關鍵原材料供應重構，以及新一代發(fā)動機耐久性問題，導致空客和波音的產能恢復速度慢于預期。這使得中國民航機隊的實際增速罕見地低于規(guī)劃增速。

盡管未來數(shù)年隨著供應鏈重構完成和飛發(fā)維修能力提升，飛機制造產能將逐步恢復，但這并不改變中國航空供給低增的大趨勢。市場普遍擔憂產能恢復后機隊增速會反彈，但報告指出，飛機制造產能僅是外因，航司機隊規(guī)劃具有強計劃性和強執(zhí)行性。即使航司通過簽訂大單補充在手訂單，也不會改變“十五五”期間機隊維持3-4%低速增長的規(guī)劃。核心約束依然在于空域時刻資源的稀缺性，而非飛機的物理供給。

超級周期開啟：供需向好驅動盈利與估值上行

供給進入低增時代，意味著中國航空業(yè)擁有了周期行業(yè)難得的“可持續(xù)供給瓶頸”。在需求端，受益于消費提振、假期增加及免簽政策利好，航空需求將繼續(xù)穩(wěn)健增長。供需關系的持續(xù)向好將驅動票價中樞上行，推動航司盈利中樞進入可持續(xù)的上升通道，即所謂的“超級周期”。

供給低增不僅有助于消減三四線增投的負面拖累，提升機隊時刻匹配度，更關鍵的是保障了行業(yè)高景氣的可持續(xù)性，從而為投資者提供估值提升空間。在地緣油價波動提供逆向布局時機的背景下，擁有高品質航網(wǎng)、優(yōu)質干線時刻占比高的航司，將更具業(yè)績與估值的雙重彈性。建議關注具備核心樞紐優(yōu)勢、航網(wǎng)品質優(yōu)良的頭部航司，把握這一長邏輯演繹帶來的投資機會。