2026年Q3政府債供給展望：10y國債續發調整與地方債發行節奏

一、2026年三季度政府債供給整體展望

2026年三季度，政府債供給節奏預計將較二季度明顯提速。綜合國債與地方債的發行計劃，預計三季度政府債凈融資規模在4.2萬億元附近，相較二季度的3.2萬億元有顯著增加。從月度分布來看，7月、8月、9月的凈融資額預計分別為1.3萬億元、1.4萬億元和1.6萬億元，8月至9月期間供給壓力相對較大，需關注供需結構承壓對債券市場可能產生的調整影響。

在國債方面，三季度供給節奏或呈現前低后高的特征。7月附息國債單只規模環比縮量，參考歷史季節性規律，8月至9月單只規模有望逐步抬升。預計三季度國債凈融資約2.1萬億元，其中7月、8月、9月分別約為5855億元、5001億元和10176億元。值得注意的是，10年期國債活躍券的續發安排發生了調整，當前活躍券260010的續發次數由3期增加至5期，若維持現有發行節奏，其最終規模有望上行，活躍券在位時間得以拉長。此外，5至7年期普通國債三季度仍按原計劃正常發行，未見注資特別國債安排，這暗示短期內注資大行特別國債落地的概率下降。

在超長期特別國債方面，發行計劃總體未變，但30年期國債新券26T4的單只續發規模有所下降。若后續續發規模延續當前水平或進一步下降，新券總規模可能小于當前活躍券26T2。盡管存在規模差異，但考慮到過往換券案例，26T4仍有較大概率成功換券，只是切券時點可能有所延后。

二、地方債一級市場：二季度供給前慢后快，三季度維持較快節奏

回顧二季度地方債發行情況，供給呈現明顯的“前慢后快”特征。4月至5月，受項目儲備不足及化債紀律約束，新增專項債發行節奏放緩；進入6月，伴隨季末財政支出進度考核及十五五專項規劃陸續出臺，新增專項債發行明顯超發趕進度，計劃完成度由5月的93.5%提升至116.1%。從券種結構看，新增專項債明顯放量，而置換債發行邊際放緩。從期限結構看，10年期和30年期地方債供給占比上升，地方債規模加權平均發行期限繼續拉長，顯示長久期新增專項債供給放量是主要驅動因素。

從地區分布來看，化債重點地區的發行結構出現變化。上半年，化債重點地區置換債發行同比偏慢，而特殊新增專項債發行同比偏快。這一變化反映出上述地區隱性債務置換工作的緊迫性有所下降，對償還政府拖欠款工作的優先級有所提升。從資金投向看，基建類投入明顯增加，但更多依賴于存量項目的續發，新建項目占比仍低于去年同期，表明十五五專項規劃對新建項目的提振效應尚未集中顯現，項目約束仍是判斷后續發行斜率的核心變量。

展望三季度，預計地方債凈融資在2.1萬億元附近，不同月份供給節奏較為均勻。基于下限情境（僅考慮已出計劃地區），三季度凈融資約1.9萬億元，8月為高峰；基于上限情境（考慮未出計劃地區按額度比例外推），凈融資約2.3萬億元。中性情境下，7月、8月、9月凈融資分別約為6792億元、8949億元和5469億元。由于二季度經濟數據顯示內需仍偏弱，預計三季度存量財政政策效應將加速釋放，疊加項目約束緩解，新增專項債供給有望維持較快節奏。

三、地方債二級市場：超長端利差壓縮，配置型資金承接力度增強

二季度地方債二級市場成交活躍度回升。6月地方債二級成交規模環比增加，日均換手率同步上行，供給放量與超長端利差挖掘共同帶動了交易活躍度的提升。收益率曲線呈現平坦化特征，短中端收益率小幅上行，而超長端表現相對更強。品種利差方面，10年期及以上地方債與國債的利差繼續壓縮，其中30年期品種利差壓縮幅度最大。期限利差方面，超長端收益率下行帶動30年期減10年期、20年期減10年期期限利差收窄。

投資者行為方面，保險和基金對地方債的承接力度均有所增強。6月保險凈買入地方債規模環比增加，且主要集中在20至30年期品種，成為超長端利差繼續壓縮的重要支撐。基金凈買入規模也較上月明顯回升，配置期限向中長端和超長端延伸，反映出在資金充裕環境下，交易盤對地方債凸點價值仍有挖掘需求。

盡管供給放量，但超長端地方債利差大幅走擴的風險相對可控。這主要得益于理財資金充裕、銀行累計存貸差偏高以及保險欠配等因素的支撐。目前10至15年期品種利差已處于相對低位，建議后續更多關注20至30年期品種的利差壓縮機會，并注意利差快速壓縮后的品種切換與配置節奏把控。7月供需格局較8月至9月更為友好，配置型資金可逐步逢高進場。