諾華制藥：創(chuàng)新管線接力充沛，長期堅(jiān)韌穩(wěn)健增長

諾華制藥：從多元集團(tuán)蛻變成為純粹的創(chuàng)新藥企

諾華制藥通過戰(zhàn)略調(diào)整，已從多元集團(tuán)蛻變?yōu)榧兇獾膭?chuàng)新藥企，戰(zhàn)略重心明確集中于心血管-腎臟-代謝、免疫、神經(jīng)科學(xué)和腫瘤四大核心治療領(lǐng)域。自2014年以來，公司通過資產(chǎn)置換、分拆愛爾康、山德士等舉措，剝離非創(chuàng)新藥核心業(yè)務(wù)，優(yōu)化資本配置，聚焦提升創(chuàng)新藥研發(fā)與運(yùn)營效率。2025年，公司實(shí)現(xiàn)銷售收入545億美元，核心凈利潤174億美元。預(yù)計(jì)到2030年，腫瘤、免疫、心血管-腎臟-代謝、神經(jīng)科學(xué)四大核心治療領(lǐng)域收入將分別達(dá)到249億、131億、90億、104億美元。

在資本配置方面，諾華實(shí)現(xiàn)了研發(fā)投入、戰(zhàn)略性并購、現(xiàn)金分紅、股份回購四者之間的動(dòng)態(tài)平衡。2023-2025年研發(fā)費(fèi)用維持在每年100-115億美元，2025年各項(xiàng)收并購BD總包規(guī)模顯著。同時(shí)，公司注重股東回報(bào)，股息每年保持增長，2025年度股息達(dá)91億美元，股息率為3.0%，并持續(xù)進(jìn)行股份回購。截至2025年12月31日，諾華股權(quán)高度分散，無實(shí)控人，為典型高度分散的公眾公司。

心血管-腎臟-代謝領(lǐng)域：多產(chǎn)品梯隊(duì)協(xié)同驅(qū)動(dòng)中長期發(fā)展

諾華心腎代謝（CRM）板塊已完成從單一核心大品種到多產(chǎn)品梯隊(duì)協(xié)同驅(qū)動(dòng)的商業(yè)化結(jié)構(gòu)升級(jí)。諾欣妥專利懸崖沖擊在25H2開始，有望在26H2開始逐漸溫和下滑。諾欣妥美國專利到期對(duì)銷售額沖擊從25Q3開始顯現(xiàn)，在歐盟、日本、中國，專利分別延長至2028/2031/2031年。Leqvio已成長為核心增長接力品種，具有半年一次的差異化給藥便利性優(yōu)勢。2025年7月FDA標(biāo)簽取消Leqvio需要聯(lián)用他汀的要求，醫(yī)生可直接首選用藥，處方自由度大幅放開。Leqvio預(yù)計(jì)2027年讀出二級(jí)預(yù)防的3期臨床數(shù)據(jù)，有望進(jìn)一步提升指南地位。

此外，Pelacarsen（Lpa ASO）預(yù)計(jì)2026H2讀出3期數(shù)據(jù)，Abelacimab（FXI單抗）有望27年讀出不適合OAC的非瓣膜性房顫卒中預(yù)防的3期數(shù)據(jù)。研發(fā)管線中還有Pacibekitug（IL-6）、Farabursen（miR-17）等潛力重磅藥物。諾華心血管管線布局梯隊(duì)豐富，Leqvio布局ASCVD一級(jí)、二級(jí)預(yù)防，解決LDL-C升高帶來的基礎(chǔ)疾病風(fēng)險(xiǎn)；Pelacarsen、Pacibekitug分別靶向Lp(a)、IL-6炎癥通路，直擊兩大核心殘余風(fēng)險(xiǎn)。

自免領(lǐng)域：三大支柱陸續(xù)專利到期，新興雙星接力上市商業(yè)化

諾華免疫三大支柱Cosentyx、Xolair、Ilaris陸續(xù)專利到期，Remibrutinib、Ianalumab有望成為重磅藥物進(jìn)行接力。Remibrutinib作為高選擇性、共價(jià)口服BTK抑制劑，兼具便捷可及性與廣譜性的治療選擇，為慢性自發(fā)性蕁麻疹（CSU）、慢性誘導(dǎo)性蕁麻疹（CIndU）、食物過敏（FA）及化膿性汗腺炎（HS）提供了全新治療路徑。其中CSU已獲批，CIndU已提交上市申請(qǐng)。預(yù)計(jì)經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的銷售峰值超50億美元。

Ianalumab是BAFF-R單抗，在多種B細(xì)胞驅(qū)動(dòng)的自身免疫病中展現(xiàn)出廣譜適應(yīng)癥覆蓋潛力。其中干燥綜合征已提交上市申請(qǐng)。預(yù)計(jì)經(jīng)調(diào)整后的銷售峰值超30億美元。此外，諾華于2026年3月以20億美元收購了早期生物技術(shù)公司Excellergy，獲得了其核心管線Exl-111，旨在實(shí)現(xiàn)對(duì)食物過敏等疾病的快速、深度清除。

腫瘤領(lǐng)域：Kisqali早期輔助放量，Pluvicto、Scemblix增長中堅(jiān)力量

腫瘤板塊目前主要由Kisqali、Pluvicto、Scemblix和Fabhalta拉動(dòng)，銷售峰值分別預(yù)期超100億、50億、40億、30億美元。Kisqali有望成為百億美金分子，Kisqali是CDK4/6同類最優(yōu)，早期輔助適應(yīng)癥自24年底獲批以來，正處于快速放量增長階段，26Q1 Kisqali在CDK4/6中已成為銷售第一名。諾華Scemblix再次改寫CML一線標(biāo)準(zhǔn)治療，自2024年FDA正式獲批一線適應(yīng)癥，26Q1在美國1L NBRx市場份額已達(dá)到31%。1L適應(yīng)癥正陸續(xù)在各國獲批。

諾華是全球RLT核藥領(lǐng)域行業(yè)龍頭。諾華Pluvicto是全球首個(gè)超過十億美金級(jí)核藥單品，預(yù)計(jì)26H2獲批mHSPC適應(yīng)癥，大幅擴(kuò)大適應(yīng)人群。公司除了177Lu之外，也布局了225Ac核素路線，拓展了多靶點(diǎn)，多款新一代核藥推進(jìn)至臨床，覆蓋前列腺癌、乳腺癌、肺癌等多癌種，依托完整核素生產(chǎn)、臨床開發(fā)與商業(yè)化體系領(lǐng)跑全球核藥研發(fā)，主導(dǎo)RLT行業(yè)臨床標(biāo)準(zhǔn)迭代。

神經(jīng)領(lǐng)域：以Kesimpta為支柱，收購Avidity打開長期展望

諾華神經(jīng)免疫領(lǐng)域以MS和MG為主要適應(yīng)癥方向：Remibrutinib在多發(fā)性硬化（MS）III期數(shù)據(jù)2026年公布，補(bǔ)體靶點(diǎn)Iptacopan重癥肌無力III期結(jié)果2027年披露。神經(jīng)肌肉遺傳病以收購Avidity的AOC療法加強(qiáng)布局，其中Del-desiran（DMPK AOC）、Del-brax（DUX4 AOC）有望銷售峰值超10億美金。諾華26年3月完成對(duì)Avidity的收購，其中Del-desiran、Del-brax有望通過加速批準(zhǔn)路徑上市。

盈利預(yù)測及估值

預(yù)計(jì)2026/2027/2028年銷售收入為562.5/599.5/631.4億美元，分別同比增長3.1%/6.6%/5.3%。2026年季度間預(yù)計(jì)呈現(xiàn)先低后高的增速走勢，主因諾欣妥專利懸崖開始于25Q3，預(yù)計(jì)26H2對(duì)增速?zèng)_擊將逐漸緩和。預(yù)計(jì)2026/2027/2028年核心凈利潤為166.6/180.7/195.5億美元，分別同比增長-4.3%/8.5%/8.2%。對(duì)應(yīng)PE為17x/16x/14x。給予買入評(píng)級(jí)。