A股IPO市場十八載回顧與展望：鑒往知來，砥礪前行

一、 A股IPO市場十八年演進歷程

A股IPO市場自1990年建立以來，經歷了從核準制到注冊制的深刻變革，其發行節奏、定價機制及市場表現呈現出明顯的周期性特征。回顧過去十八年，可劃分為三個主要階段：市場化定價探索期、核準制下的穩定繁榮期以及注冊制下的常態化發行期。

2009年至2012年為市場化定價的初步探索階段。隨著創業板開板，IPO發行制度改革創新，取消了發行市盈率限制，引入市場化定價機制。這一時期，A股市場從金融危機影響中恢復，IPO發行迎來小高潮，合計發行840家新股，募資金額超萬億元。然而，市場化定價也帶來了首日破發風險，網下打新需全額繳款且獲配鎖定，對投資者擇股能力提出較高要求。

2014年至2018年進入核準制下的穩定繁榮期。2014年6月IPO重啟后，發行制度回歸相對保守，新股發行市盈率多維持在23倍以下，形成了“新股不敗”的市場共識。2016年信用申購制度落地，極大改善了打新資金利用效率，網下參與賬戶激增，打新成為無風險收益。盡管2018年受外部市場環境預冷及審核趨嚴影響，IPO發行數量大幅下滑，但整體發行估值保持穩定。

2019年至今為注冊制下的常態化發行期。科創板率先試點注冊制，隨后創業板及主板相繼跟進。注冊制初期，新股延續“首日不敗”特征，但2021年9月承銷新規落地后，高剔比例調整，破發頻現，新股定價更為市場化。2023年四季度以來，監管強調一二級市場逆周期調節，IPO進入較緩發行周期，但項目平均募資規模顯著提升，市場重回上行通道，發行數量維持常態化，首日破發率極低。

二、 網下打新收益與投資者行為演變

A股網下打新收益模式隨發行制度變革發生根本性轉變。在2009-2012年市場化定價階段，由于要求全額繳款且單項目獲配家數少，單家獲配金額高，但存在首日破發風險，打新并非無風險收益。2014-2018年核準制階段，23倍市盈率限制使得新股首日幾乎無破發，信用申購制度實施后，網下賬戶實現“逢新必打”，打新成為確定的無風險收益，但單家獲配金額大幅降低。

進入注冊制階段，網下投資者管理持續趨嚴。針對早期存在的抱團壓價等不規范行為，監管陸續出臺通訊設備管理、設立新股定價小組、報價回溯驗證等規定，規范性顯著提升。2021年9月承銷新規將高剔比例降至1%-3%，并突破“四數孰低”發行流程，導致新股發行估值波動，破發重現。2023年四季度后，監管嚴查報高價，科創板及創業板高剔比例先后采用3%執行，發行水位重回低位，新股首日鮮有破發，打新收益回歸穩健。

從投資者結構看，A類投資者（公募、社保、養老等）在注冊制下占據主導地位，其報價行為對新股定價中樞影響顯著。隨著網下參與賬戶數的波動變化，打新收益率呈現高漲幅、低破發的特征，尤其在2024-2025年AI科技周期爆發背景下，市場情緒回暖，新股首日平均漲幅顯著回升。

三、 當前市場格局與未來展望

當前A股IPO市場處于“1+6”政策框架下的平穩常態化階段。2024年9月新政發布后，中長期資金持續入市，疊加AI科技周期爆發，A股市場重回上行通道。盡管IPO發行數量維持每月10家左右，但項目平均募資規模顯著提升，顯示出資本市場對優質硬科技企業的支持力度加大。

從發行節奏看，2023年四季度至2025年，IPO經歷階段性收緊后逐步常態化。2026年上半年，主板、創業板、科創板及北交所受理及過會企業數量穩步增長，硬科技企業上市支持力度提升。預計未來IPO發行將保持每月10家左右的常態化節奏，但審核標準將更加嚴格，聚焦于符合國家戰略、突破關鍵核心技術的企業。

在定價機制方面，注冊制下的市場化定價機制已逐步成熟。高剔比例的動態調整使得發行估值在買方與賣方之間尋求平衡。未來，隨著網下投資者報價行為的進一步規范化，新股定價將更趨理性，破發將成為常態，打新收益將從“無風險套利”轉向“專業定價能力”的競爭。

總體而言，A股IPO市場十八年的演進體現了從行政主導到市場主導、從規模擴張到質量提升的轉變。未來，隨著全面注冊制的深化及資本市場的改革開放，IPO市場將在服務實體經濟、支持科技創新方面發揮更大作用，投資者需具備更強的專業定價能力與風險識別能力，以應對市場波動。