金屬行業2026半年度展望：供需博弈強化定價邏輯

金屬行業強勢定價的核心要素與周期特征

自2022年年中以來，金屬行業已進入結構性的強勢定價周期，這一周期由四大核心要素驅動：剛性化的供給、彈性化的需求、持續化的政經擾動以及分化的金融定價。供給端的剛性源于全球礦業上游資本勘探處于弱朱格拉周期，上游礦端產量實際有效供給增速低迷，對中游冶煉產品產出形成剛性垂直化擴散。需求端則受益于全球算力基建投資及新質生產力升級，科技金屬需求結構性的擴張令需求曲線右移彈性發生質變。此外，全球政經環境的高擾動推升了金屬供應鏈風險及隱含波動率定價，而流動性市場的分化式定價則實質影響金屬行業的估值彈性及市場寬度。

全球礦業上游進入弱供給周期

全球金屬品種的礦端有效供給增量延續剛性化特征。2025年全球金屬礦業上游勘探投入進一步下滑，海外市場的高融資成本、有效礦山項目品位的弱化以及全球政經環境揮發帶來的遠期增長預期波動，均令上游資本支出環境惡化。綠地勘探項目比例降至新紀錄低點，而在產礦區項目投入占比持續增長，顯示資本風險偏好明顯弱化。考慮到綠地項目勘探投入的實質性減少將導致實際產能釋放的滯后效應，全球礦業的供給狀態在2028年前或延續強剛性化特征。全球礦端實際供給增速顯著低于金屬產出增速，供給強剛性化特征顯現垂直化擴散，礦端供給相對冶煉端需求偏緊的現狀持續。

厄爾尼諾現象對通脹及供給的擾動

強厄爾尼諾現象的發生將對全球農產品種植及礦產品開采形成直接影響，從供給端收縮角度再定價相關產品的供需平衡狀態。厄爾尼諾導致的降水格局轉變，如東南亞及澳洲干旱、南美洪澇，將對銅、鎳及白銀的生產造成較大擾動。歷史數據顯示，強厄爾尼諾現象期間全球CPI及食品CPI均有顯著抬升，金屬商品開始交易天氣因素造成的供給收縮，推升價格上行壓力。這一氣候因素加劇了全球再通脹預期，進一步影響金屬定價邏輯。

流動性市場分化與央行資產負債表調整

全球流動性市場邊際增量顯現緊縮，全球央行凈降息比例下降，反映市場對于降息預期大幅降溫。當前市場處于再通脹“收緊”與再衰退“寬松”的分化式定價，全球央行資產負債表仍處于謹慎擴表狀態。利率及流動性市場的遠期定價對金屬市場的估值變化形成擾動，全球央行資產負債表的再調整政策對金屬行業的估值彈性及市場寬度起到實質影響。歷史經驗表明，美聯儲擴表周期對大宗商品價格有顯著提振，而當前的流動性環境變化將決定金屬行業未來的彈性幅度。

工業金屬：銅鋁供需結構持續優化

銅供應端顯現結構性弱化，全球銅礦上游勘探資源量斷崖式下滑，生產成本結構性上行。盡管硫酸價格上行短期刺激中國精煉銅生產，但中長期產量增速或仍階段性弱化，且中東硫磺出口擾動及中國硫酸出口禁令實施可能加劇全球銅供應風險。需求側，低碳能源結構轉型、新能源基建及AI算力基建背景下，全球精煉銅消費保持強勁韌性，供需平衡或延續偏緊狀態。鋁方面，中國電解鋁產能天花板鎖定，上游鋁土礦進口依賴度高企，美伊沖突實質性加劇全球電解鋁供應短缺。新能源汽車、光伏、電網等產業發展持續推動電解鋁需求增長，供需結構處于優化周期。

貴金屬：多因素共振推動定價重心維持高位

黃金已進入商品定價層面上結構性偏緊狀態，供需基本面決定黃金定價的底部中樞。全球央行購金呈現系統性、趨勢性及持續性特征，實物黃金持倉ETF明顯擴容。避險溢價、匯率平價、流動性溢價及通脹平價四大核心要素均在發酵，盡管流動性收縮提升持有機會成本，但拉長周期看黃金表現出結構性強勢。白銀全球供需結構維持偏緊狀態，礦端供應剛性特征延續，工業用銀需求韌性維持，投資需求彈性提升，供需缺口或趨勢性放大。鉑金市場連續三年顯現供應缺口，全球鉑礦產量供給強剛性，需求呈現強韌性，預計2026-2028年間全球鉑金市場或維持結構性短缺。