軍工行業2025-2026Q1綜述：訂單修復與結構分化

行業整體營收利潤修復態勢明顯

2025年申萬國防軍工指數相關標的實現營業收入7219.28億元，較去年同期增長約12.43%，其中約95家企業實現營業收入正增長，45家企業營業收入有所下滑。相關標的同期實現歸母凈利潤321.95億元，同比增長40.52%，其中約80家企業實現歸母凈利潤正增長，約60家企業歸母凈利潤出現下滑。2026年Q1相關標的實現營業收入1426.05億元，較去年同期增長約28.46%；實現歸母凈利潤約105.26億元，較去年同期增長約78.75%。總的來看，得益于2024年延期訂單的逐步釋放，2025年產業營收利潤呈現明顯修復態勢，同時部分軍工產業積極拓展民品業務，為中上游軍工產業帶來了增長第二動力。部分十四五軍需訂單延續至2026年，使軍工產業在十五五需求未確定時維持了一定的營收利潤規模。25年及26年一季度毛利率基本維持穩定，凈利率增長明顯，主要受益于各企業費用控制能力的優化。

十四五期間營收持續增長但利潤承壓

十四五計劃期間軍工行業總體營收呈現持續增長態勢，24年營收因防務訂單延遲放量而出現下降，相關需求于25年逐漸兌付，使25年營收總額顯著提升。軍工行業歸母凈利潤情況于十四五前三年基本維持穩定，24年在防務訂單延遲疊加軍品價格調整的背景下，相關數據出現大幅滑坡，行業利潤顯著承壓，25年需求釋放雖帶來一定利潤復蘇，但受舊型號軍品價格年降影響，行業利潤情況較十四五初期仍有一定差距。

毛利率穩定凈利率下滑核心組合優勢顯現

十四五計劃期間軍工行業總體毛利率較為穩定，凈利率呈現持續下滑態勢，25年數據雖較24年有明顯修復，但與十四五初期相比仍有下滑。若將申萬國防軍工組合標的內年營收大于10億元的標的納入核心組合，可對比得出，相較整體組合而言，軍工核心組合毛利率稍低，但凈利率自23年起基本維持穩定。軍工核心組合標的多集中于行業中下游產業，在軍品采購定價中承受了更多價格壓力，但得益于規模生產效應，在期間費用管理及成本優化方面具有一定優勢。

二級行業表現分化航海與地面兵裝修復顯著

我國航海裝備模塊持續受益于國際民船上升景氣周期，營收利潤較2024年有較大提升，因2022年后國際船價大幅增長，25年所交付確收船只大部分覆蓋22-23年訂單。地面兵裝模塊于25年迎來顯著修復，24年地面兵裝產業遭受軍品價格普降與訂單延遲雙重打擊，25年雖基本面數據有所好轉，但較十四五初期數據仍有一定差距，需等待十五五新式彈藥裝備訂單放量。軍工電子模塊總體表現與地面兵裝模塊相近，24-25年軍品價格普降及采購體系改革使相關企業利潤空間下降，同時新質新域研發投入持續增加，中小企業及無明顯壁壘企業營收數據受損嚴重。龍頭企業則依靠技術壁壘及民用業務拓展減輕了營收利潤壓力，并于25年逐步實現民品業務規模性增長。航空航天產業模塊多為主機廠企業，在軍品價格調整中承壓最為顯著，雖然25年訂單兌付增多，但同時十四五訂單接近末期，新產品放量較少，導致生產更多集中于低價舊型號產品，總體呈現營收小幅增長但利潤空間進一步收窄態勢。

2026年一季度航海與地面兵裝延續高增

航海裝備模塊預計26年仍維持高速增長態勢，24-25年高價訂單逐步兌現，有助于相關企業持續穩定實現營收利潤擴張。航空航天模塊26年一季度表現仍延續25年總體發展態勢，需等待商業航天領域與十五五具體需求訂單放量，部分主機廠已開始先期備貨。軍工電子及地面兵裝模塊26年一季度數據持續回暖，其中軍工電子各領域龍頭民用業務拓展成效可觀，在一季度防務淡季仍維持了營收與利潤雙增，需求訂單釋放持續。

資產負債雙增合同負債維持高位

2025年軍工行業總體維持關鍵負債與資產數據雙增態勢，合同負債持續提升，至25年末仍存部分十四五補充訂單未兌付。存貨數據也維持了正增態勢，增速較上年有所放緩，主要原因是25年訂單集中兌付，且26年需求訂單暫未大規模放量，生產周期較為緊湊。應收賬款及票據增速也有所放緩，對比24-25年營收增長速度，行業回款壓力得到一定緩和，但相關款項仍維持了較大的總體規模。

各細分領域資產負債特征各異

航空航天模塊于十四五計劃初期即實現了大部分訂單確認，因此整個十四五計劃期間合同負債數據呈現逐年下降態勢，受24年軍品采購改革影響，部分訂單生產確收放緩，使24年存貨數據增長明顯，25年下半年部分軍工主機廠著手備產十五五訂單，存貨數據由此穩定在高位。航空航天模塊應收票據與款項數據于十四五區間增長明顯，年增速多超10%，對比同期營業收入增長情況，行業回款承壓明顯。地面兵裝模塊總體訂單呈現下降態勢，2024年因軍品采購改革而導致中期訂單延遲放量，數據縮水顯著。25年在手訂單有所修復，但較計劃初期差距明顯，需等待十五五計劃需求放量。地面兵裝存貨數據基本維持穩定，因相關裝備生產周期相對較短，確收迅速，存貨數據變動并不顯著。地面兵裝模塊的應收票據及裝款數據逐年遞增，增速也持續高漲，行業回款壓力顯著提升。

航海與軍工電子資產負債結構優化

航海裝備模塊于十四五計劃期間保持了合同負債的持續增長，2021年起國際造船需求逐步進入后疫情時代，總體呈現上升態勢，并于2023年迎來二階段增長，23-24年迎來需求船價雙重激增，25年船價和需求訂單維持高位波動態勢，中國造船業占據國際市場近50%的份額，充分受益于十四五以來的增長景氣區間。航海裝備模塊的存貨也基本呈現上升態勢，應收票據與款項自2023年起逐年下降，展現出良好的現金流回籠能力。軍工電子模塊于十四五計劃期間需求訂單呈現逐年緩降態勢，2025年迎來部分補償式訂單釋放，但總體防務訂單縮水明顯，且易受采購節奏變化而大幅波動，部分龍頭公司著手民品業務擴張，利用技術和認證優勢攫取穩定的市場份額，一定程度上優化了自身的需求數據。軍工電子產品確收緊湊，因此存貨數據長期以來基本維持穩定，應收票據及款項維持增長態勢，但增速自23年起趨于平穩，回款能力在引入民品業務后有一定修復。

2026年一季度資產負債數據變化

2026年Q1軍工行業總體合同負債維持了增長態勢，部分十四五補充訂單仍在陸續交付，但總體提升空間已十分有限。存貨數據也呈現同比環比雙增趨勢，因企業同時需要完成補充訂單和執行十五五業務備產要求。應收賬款及票據隨營業收入增長而較25年同期增長明顯，但較25年末實現部分訂單回款落地。航天裝備合同負債數據持續下滑，因目前我國商業航天產業基本集中于中上游產業，而本模塊以集成主機廠及運營商為主，暫時需求呈現持續疲軟態勢。航空裝備一季度訂單數據稍有恢復，部分主機廠已開始陸續備產十五五需求，存貨數據也由此維持正增，但總體需求水平仍處于計劃末期低谷階段。地面兵裝需求恢復顯著，基本達到23年一季度水平，一方面是延遲訂單的落地，另一方面國際形勢趨緊的大背景下我軍訓練彈藥消耗也持續提升，庫存消化速度加快，回款情況得到優化。航海裝備26年需求預期暫時穩定在高位，維持了自2023年起的需求增長態勢，庫存消化及回款情況保持良好。軍工電子在十四五末期資產負債數據得到顯著優化，存貨增長因軍工電子作為行業中上游產業，已開始逐步備產十五五需求。

三大主機廠業績分化與戰略調整

25年中航沈飛和中航成飛實現了營收利潤正增長，中航西飛同期營收略有下降，但通過成本優化實現了歸母凈利潤的增長，三大主機廠總體業績呈現緩增態勢，西飛毛利率/凈利率皆有所修復，沈飛維持相對穩定，成飛的毛利率和凈利率則有所下降，主要受舊型裝備價格普降影響。26年一季度三大主機廠業績呈現明顯分化，沈飛和西飛營收與利潤皆較25年一季度有明顯下滑，主要是舊型訂單不足所致，新需求釋放不足；成飛同期則依靠在手舊型訂單實現了顯著的營收利潤增長，但相應毛利率凈利率也受到了影響。25年中航西飛和中航成飛合同負債出現了明顯下滑，為十四五訂單兌付所致中航西飛，中航沈飛受益于高端機型訂單落地，合同負債出現增長；25年中航西飛、沈飛存貨數據因訂單交付而出現明顯的下滑，中航成飛基本維持穩定。三大主機廠25年應收票據及賬款皆顯著增長，回款壓力提升。26年一季度三大主機廠訂單數據普跌，需等待下半年十五五計劃需求訂單放量；中航沈飛為備產高端機型，存貨數據有所提升，西飛、成飛則因產品交付存貨出現小幅下降。一季度三大主機廠回款情況仍未改善，應收賬款及票據增速遠高于營業收入增速。沈飛于新的計劃期著重關注J-20/35及J-16相關主戰機型放量，五代機產量提升是營收改善的重點方向。受限于軍品采購定價政策變動，舊機型號毛利率承壓明顯，利潤提升空間較小，新型高端戰機的成本優化管控是主要發展方向。西飛聚焦中大型軍用輔助機型研制，短期內產能激增預期不大，營收擴張方向聚焦民機領域。一方面，西飛深度參與國產大飛機建設，承包了C919機身機翼部分超過50%的任務量，并已進入C929研制體系中；另一方面，中航西飛是我國民機國際轉包業務的主力承包商，與空客、波音等公司有著較為緊密的合作生產關系，承包了多型民機的機身機翼制造任務。因機身機翼在民機中屬于高價值模塊，份額占比超30%，因此西飛有望受益于國際民機市場的增長放量。

中國船舶與中航光電業務分析

25年中國船舶營收利潤實現了顯著增長，因所造船舶多為2023-2024年所承接訂單，而船價自2023年維持上漲態勢，同期原材料如鋼制船板也有所下降，由此民船業務的毛利率和凈利率都獲得了較大提升。軍船內需方面利潤較為微薄，但可維持收支平衡，利潤突破方向集中在軍貿領域。25年所承接船舶訂單價格基本圍繞24年價格小幅震蕩，維持在高位水平，26年一季度所承接訂單價格與之相似，疊加一季度費用管理優化和高價值船舶交付，利潤得到極大提升。中國船舶訂單水平自十四五以來總體維持上升態勢，22年起需求增速大幅拉升，造就業務發展景氣區間。26年一季度需求增長可觀，總體訂單落地趨勢向好，回款能力也不斷優化。25年起所承接中高端船型比例開始逐步提升，新訂單船價總體較22-23年有明顯增長，26年有望維持高位船價。目前在手訂單中，油船比例約為30%，集裝箱船和散貨船各占20%，液化氣船占比約10%，特種船型占比約為20%，排期訂單已至2030年，訂單充足。總體盈利情況改善好于預期，高價船舶比例上升帶動毛利率顯著回暖。

25年中航光電營業收入基本維持穩定，但歸母凈利潤顯著下滑，毛利率與凈利率呈現雙降態勢，主要受防務訂單采購節奏變化影響防務業務份額占比顯著下滑,同時防務訂單中舊型號訂單價格承壓嚴重，采購方向有所改變，對生產結構造成了一定影響。民品業務雖然填補了防務業務縮水導致的營收空白，但目前民品業務普遍毛利率較防務業務有較大差距，25年軍民品營收結構接近50%/50%。26年一季度防務業務改善不明顯，民品業務占比進一步增長，同期期間費用增長明顯，液冷市場拓展導致銷售費用增長。中航光電25年需求訂單較24年增長明顯，基本恢復至23年水平，但需求結構已逐漸向民品傾斜。存貨受軍品采購延遲而有所滯存，同時民品需求高增推動備產備貨，相關數據呈現增長態勢，應收票據及賬款基本維持穩定。公司十五五軍品業務應會逐步迭代至新質新域領域，發展重心將聚焦民品市場。目前公司民品業務以新能源汽車、液冷兩大領域為主，公司基本實現了國內車企大部分基礎連接器產品覆蓋，目前聚焦國內高壓和智駕高速連接器。2025年新能源汽車是民品營收最大模塊，26年一季度新能源汽車產成品較去年同期有所增長，有望在之后進行兌付。液冷模塊持續增長，于國內液冷組件市場的市占率較高，滲透率持續增長，其余民品中如光模塊精密組件、商業航天衛星連接器、民機業務皆處于高速成長期。