山高環能：UCO稀缺增值驅動，并購擴量與降本提效共振

餐廚資源化龍頭地位確立，并購引領產能躍升

山高環能歷經多輪股權更迭與業務轉型，最終聚焦餐廚垃圾無害化與資源化主業。2020年收購十方環能后，公司正式切入該賽道，并通過持續并購實現產能快速擴張。截至2025年底，公司運營餐廚項目產能已達5610噸/日，較2020年增長5倍；2026年5月收購衡陽項目后，產能進一步增至5870噸/日。公司規劃在2026至2028年間，通過收并購將產能提升至8000至10000噸/日，持續夯實行業龍頭地位。此外，公司擬向高速產投（山東高速集團全資子公司）定增，募集資金用于償還銀行借款，這將優化資本結構，降低財務風險，為擴大經營規模提供資金支持。

UCO供給剛性凸顯，SAF擴產周期帶來增值潛力

我國廢油脂（UCO）供給呈現剛性特征，規模化收集量約450-500萬噸/年，主要來源于餐廚提油、炸貨油和地溝油。其中，餐廚處置規模貢獻約88-102萬噸UCO。需求端，可持續航空燃料（SAF）成為主要增量來源。2025年被視為SAF強制添加元年，歐盟等地政策推動SAF摻混比例大幅提升，國內SAF廠商積極擴產，籌建產能對應UCO需求遠超當前供給瓶頸。產業鏈壁壘在于資源端，隨著SAF價格維持高位，UCO作為核心原料的稀缺性日益顯現，具備顯著的增值潛力。公司通過布局高附加值精煉加工及獲取ISCC認證，打通歐盟出口渠道，提升產品溢價與議價能力。

特許經營守護稀缺性，超額經營能力造就整合優勢

餐廚處置采用特許經營模式，保障了原料供應的穩定性和成本的剛性，使企業能充分獲得UCO漲價帶來的盈利增量。公司憑借優越的經營管理能力，在并購整合中展現出顯著優勢。2025年，公司綜合提油率達5.35%，位于行業前列；產能負荷率從2022年的51%提升至78%。內部項目盈利分化明顯，蘭州、濟南、太原、銀川等標桿項目凈利率和ROE遠超公司整體水平，公司正積極復制推廣標桿項目的智能運營、精細提油及標準收運管理經驗，推動整體項目向高效盈利靠攏。

多維提效驅動盈利改善，降本空間廣闊

公司通過提升負荷率、提油率及降低融資成本實現多維增利。環保無害化處理毛利率從2022年的5.38%提升至2025年前三季度的17.24%；自產油毛利率從2022年的26.67%提升至40.68%，單噸營業成本顯著下降。構建的盈利基準模型顯示，在基準情形下，UCO單噸凈利為3107元/噸。若產能負荷率提升至100%、提油率提升至5.0%、貸款利率降至3.0%，UCO單噸凈利可提升至4216元/噸，增幅達36%。隨著定增落地及運營效率提升，公司盈利能力有望持續改善，UCO漲價、并購擴量與降本提效將形成共振，推動業績高增長。