中國中免深度報告：三渠道重構(gòu)與高端并購重塑成長邏輯

全球旅游零售復(fù)蘇與行業(yè)格局

全球旅游市場已全面復(fù)蘇，2024年全球旅游總?cè)舜位謴?fù)至2019年的114%，旅游總收入恢復(fù)至104%。亞太地區(qū)作為全球旅游人次的絕對主力，占比達(dá)67.28%，但旅游收入占比僅為32.02%，顯示出巨大的消費升級與價值提升空間。在此背景下，全球旅游零售市場規(guī)模穩(wěn)步增長，2024年達(dá)741億美元，同比增長3.06%。行業(yè)呈現(xiàn)高度集中態(tài)勢，中國中免穩(wěn)居全球第二、亞洲第一，依托龐大的內(nèi)需市場和全渠道布局，龍頭地位穩(wěn)固。

三渠道協(xié)同重構(gòu)行業(yè)版圖

國內(nèi)免稅行業(yè)已從單一渠道驅(qū)動邁入離島、口岸、市內(nèi)三渠道協(xié)同發(fā)展的新階段。離島免稅作為核心基本盤，憑借政策迭代與封關(guān)紅利，持續(xù)發(fā)揮穩(wěn)底盤作用；口岸免稅隨國際客流修復(fù)，彈性逐步釋放；市內(nèi)免稅則成為承接入境消費藍(lán)海的增量引擎。2022-2026年國內(nèi)免稅渠道復(fù)合增速顯著高于有稅渠道，預(yù)計2026年國內(nèi)旅游零售市場規(guī)模將突破4500億元，三渠道均衡格局成型，打開長期成長空間。

全渠道壁壘與高端品類升級

中國中免擁有國內(nèi)唯一的全場景免稅牌照，覆蓋離島、口岸、市內(nèi)、郵輪等業(yè)態(tài)，市占率高達(dá)78.70%，構(gòu)筑了深厚的渠道壁壘。在品類端，行業(yè)正經(jīng)歷從美妝向腕表珠寶、高端配飾等高毛利品類的高端化轉(zhuǎn)型。公司通過并購DFS港澳核心資產(chǎn)及與LVMH深度協(xié)同，補齊了高端奢品短板，優(yōu)化了盈利結(jié)構(gòu)。同時，依托5300萬全域會員及數(shù)字化運營體系，高凈值客群消費能力顯著領(lǐng)先，提升了高端品類轉(zhuǎn)化效率。

供應(yīng)鏈降本與盈利模型優(yōu)化

公司依托百億級集采規(guī)模與56.09%的核心供應(yīng)商集中度，筑牢了議價權(quán)，實現(xiàn)了全鏈路降本。在費用端，通過機場租金合約優(yōu)化，提成比例大幅下降，費用端持續(xù)改善。對標(biāo)海外龍頭Avolta的高租高毛利低凈利模式，中國中免打造了低毛利、低費用、高凈利的盈利框架，毛利率自2022年的28.4%升至2026年一季度的33.6%，盈利水平穩(wěn)步提升。