基礎化工行業動態：硫磺漲價壓制價差，關注化肥企業中期配置價值

硫磺價格上漲壓制價差，關注化肥企業中期配置價值

本周基礎化工行業指數呈現震蕩調整態勢，但行業整體基本面邏輯正在發生深刻變化。受地緣政治沖突升級影響，國際油價中樞抬升，帶動上游原材料成本普遍上漲。其中，硫磺價格出現大幅跳漲，直接壓縮了磷化工及部分化肥企業的利潤空間。然而，從中期維度審視，中國化工產業在全球范圍內的相對競爭優勢正在增強，通脹環境下的市場風偏更有利于具備盈利底線的資產。在油價沖擊過后，具備傳導順暢、相對競爭優勢加強的化工核心資產值得重點關注。

硫磺作為重要的化工原料，其價格波動對產業鏈影響深遠。近期硫磺市場均價大幅上行，主要受美伊軍事沖突全面升級以及國內主力煉廠執行保供措施導致可流通貨源縮減的影響。短期來看，硫磺需求因磷肥開工率下行已出現負反饋，若地緣沖突逐步緩解，成本有望回歸理性區間。頭部企業可通過保供貨源及采購冶煉酸等多元化途徑確保成本可控。中期來看，隨著磷石膏制硫酸工藝路線的成熟及龍頭企業的資本開支落地，國內硫磺供應壓力將得到極大緩解。同時，化肥需求脫敏油價波動，且兼具糧價上行期權，在霍爾木茲海峽運輸受限及國際硫磺、氣價上漲推高國際化肥價格的背景下，化肥需求兼具防守屬性與向上期權。

英國推遲制冷劑削減節奏，海外供給緊缺局面來臨

氟化工板塊近期受到海外政策變動及龍頭漲價的雙重驅動。英國環境、食品與農村事務部宣布推遲F-Gas法案規定的后續削減節奏，表明目前三代制冷劑在當地市場仍占據較大份額，短期較難被四代制冷劑等取代。疊加英國最大制冷和空調批發商率先上調R410a等制冷劑價格，2026年海外三代制冷劑市場需求旺盛。由于英國本土制冷劑生產能力有限，絕大部分依賴進口，本次削減延遲的本質是進口量延緩削減，意味著國內三代制冷劑高盈利久期有望延長。

從全球配額制度來看，三代制冷劑自實施配額制度生產以來，行業無新增產能，且各家市占率較為確定，供給端形成較強的協同效應，定價權逐漸從下游轉向生產端。需求端方面，制冷劑下游包括空調、汽車、冰箱等高增速賽道，且亞非拉出口潛力大，對制冷劑需求形成較強支撐。中國作為全球三代制冷劑最大生產地，擁有全球制冷劑定價權，展望后續來看，全球制冷劑有望開啟長期價格上漲趨勢。

4月化工品出口呈現結構性分化，新一輪配置行情正在靠近

4月化工品出口呈現結構性分化特征。石化產品中，烯烴及下游產品維持高增速，PE、PP同比增速顯著；聚氨酯出口增速進一步提高，MDI、TDI及環氧丙烷同比增速均保持高位；煤化工多數產品同環比均增加，甲醇、乙二醇同比增速可觀；氟化工、硅化工及氯堿板塊多數產品同環比均增加，顯示出中國化工產業在全球供應鏈中的韌性。

此前市場在看不清油價的時候選擇不下注，也在疲于跟蹤油價后“不管結束沒結束，都當它已經結束了”。然而，隨著海峽依然關閉，受迫關閉的油井產能越來越多，時間拖得越久，復產難度越大，現實世界的問題越嚴重。隨著低價原油和下游庫存的消化，上游成本推升價格，下游剛需支持采購，以及海外旺盛的出口需求疊加的基本面有望推動化工股前進。市場很快就會打破以前“80美金以上化工無法傳導”的印象，最終還是得回到供需自身。新一輪化工配置行情正在靠近。

碳中和考核辦法出臺，化工供給端再添催化

中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發的《碳達峰碳中和綜合評價考核辦法》正式落地，自2026年度起對各省（自治區、直轄市）黨委和政府開展碳達峰碳中和綜合評價考核。我們認為雙碳進入執行階段對于典型高能耗的化工行業，是抬升成本，促進出清，加速產業升級的標志。在逆全球化的過程中，資源民族主義抬頭，資源品價格騰飛。在大宗商品通脹向工業品通脹的傳導的過程中，部分工業品資產被再定價，大煉化則處于新周期的起點。

供給端，煉化行業面臨著歐日韓老舊低效率產能的退出，全球以化工為主的煉能在中國產能達峰后增量有限，再加上化工品需求保持持續增長，中國煉化資產價值重估已經開始。化工品方面，產能增長降速正在兌現為價差走闊。芳烴方面，在產能增長降速后，PTA反內卷的開啟，PX、PTA等芳烴類產品的反轉已經在價格端體現。烯烴方面，國內烯烴產能受到反內卷政策指引增速有望放緩，美國/中東的主要跨國企業則受到當前烯烴盈利下滑資本開支意愿明顯減弱，我們認為2021年后的資本開支高峰及后續的供給高增速即將迎來拐點。

尋找短期和中期EPS確定性受益的標的

經過這一波回調之后的化工，股價和基本面就同步了。由于海外供給缺口大以及國內保供成品油的結構性問題，化工品價格有望更加強勢。盡管對遠期原油的定價市場仍有分歧，但是以煤化工、氣頭化工為代表的短期和中期EPS確定性受益的標的值得重點關注。美伊沖突推升油價，重視煤化工能源保障地位重估，及化工小品種漲價和套利機會。油—煤套利方面，地緣風險推高油價，而多數煤化工產品的競爭路線均以石油衍生物為原料，在油—煤價差走闊的大背景下，煤頭產品產業鏈條受益明顯。新疆煤化工的能源保障地位在地緣風險日益嚴峻后，以煤炭為資源稟賦基礎的煤化工制油氣會再次受到國家戰略級別的重視，其經濟性具備顯著優勢，同時有望受益于雙碳及發展新質生產力的國家大戰略。