華住集團深度報告：下沉深耕與品牌進階驅動龍頭再成長

行業背景：連鎖化與集中度提升構筑長跑道

國內酒店業自2023年高點回落兩年后，已進入底部修復區。行業增長邏輯正從單純的供需波動轉向“同店量價回升+連鎖化率抬升+龍頭集中度提升”的三層疊加驅動。截至2024年末，國內客房連鎖化率約為40.09%，門店連鎖化率約為26.75%，相比發達國家70%以上的水平仍有顯著空間。同時，國內酒店市場已形成“一超多強”格局，龍頭集團在管理加盟、屬地化組織與供應鏈上的滲透加速，行業β與龍頭α共振，為頭部企業提供了長期的成長跑道。

核心競爭力：四維度對標同業全面領先

華住集團在營收規模、盈利質量、會員直銷及加盟回報四個維度對本土三大同業（錦江、首旅、亞朵）形成全面領先。2025年，公司總收入達253億元，歸母凈利潤約50.80億元，凈利率約20.1%，盈利規模約為三家同業合計的1.5倍以上，呈現“一超”格局。在會員體系方面，華住會注冊會員突破3.11億，自有渠道間夜占比約77%，顯著低于OTA傭金率的直銷渠道支撐了長期領先的銷售費用率控制能力。此外，華住中國（不含DH）加盟GTV約960億元，Take Rate約12%，加盟收入斷層領先同業。品牌力、會員直銷、數字化與加盟單店回報四力咬合，形成了自我強化的增長飛輪。

成長路徑：三輪疊加驅動結構性升級

華住的成長路徑清晰，由國內深耕、品牌進階、重返一二線三輪疊加驅動。首先，國內規模深耕方面，公司完成“千城萬店1.0”后進入持續下沉與連鎖化共振階段，凈開店節奏抬升至歷史高位。其次，品牌進階方面，中高端突破打開盈利結構性向上空間，中高檔及以上門店占比有望從約10%提升至約20%，結構升級驅動整體ADR由2025年約290元升至2030年約350元。最后，重返一二線方面，公司通過中高端突圍與“騰籠換鳥”加速發達市場卡位，海外對標顯示單品牌天花板可被持續突破，如漢庭對標速8，全季、桔子對標希爾頓歡朋/洲際智選仍有約1-2倍空間。

盈利預測與估值

預計公司2026-2028年實現營業收入267.71/278.53/294.87億元，實現歸母凈利潤56.55/59.19/67.50億元，對應PE分別為18X/17X/15X。綜合可比公司相對估值及公司在盈利質量、加盟模型、成長確定性上的龍頭溢價，當前估值低于成長性匹配水平，首次覆蓋給予“買入”評級。