大煉化行業深度報告：潛龍在淵，蓄勢騰飛

大煉化流程概覽：分離提純的藝術

石油作為復雜的混合物，其組分分子量分布廣泛，沸點跨度極大，因此必須經過多道煉化加工工序，通過分離或調配使產品符合質量要求。大煉化的核心任務在于高效、合理地將原油轉化為各類高附加值產品。常減壓裝置作為煉廠的第一道工序，其加工規模直接決定了煉廠的整體處理能力。催化重整則是獲取芳烴的重要途徑，通過芳構化反應將石腦油轉化為富含芳烴的重整汽油，并副產氫氣。催化裂化主要用于生產液化氣、汽油和柴油等輕質油品，旨在提升原油利用率。催化加氫則分為加氫精制和加氫裂化，前者用于去除雜質改善油品質量，后者通過裂化烴分子生產高質量輕質油品。

當前，國內煉化產能呈現結構性過剩特征，但龍頭煉廠正通過高復雜度裝置向高附加值化工品轉型。相比地方煉廠主要面向成品油生產，恒力石化、榮盛石化等民營大煉化企業依托煉化一體化優勢，在成品油、芳烴、烯烴、聚酯及新材料之間靈活切換，維持了更高的負荷與盈利韌性。國內煉廠開工率相對較低，部分源于落后產能占比高，而頭部企業憑借尼爾森系數等指標衡量的全球先進裝置復雜度，實現了從規模擴張向產品結構優化的轉變。

芳烴板塊：國產替代空間與產業鏈盈利修復

芳烴下游化工品種類豐富，涵蓋滌綸長絲、聚苯乙烯等。目前，部分化工品如苯酐、聚苯乙烯、雙酚A等盈利能力仍有較大改善空間，價差分位數處于低位。在進口依賴度方面，PX和純苯仍需凈進口，進口依存度超過兩成，顯示國產替代空間依然存在。

芳烴下游的滌綸長絲產業鏈基本面正在持續改善。乙二醇作為聚酯產業鏈的重要原料，其供給增速自2023年后顯著放緩，行業無序擴張和內卷式競爭得到遏制，有利于利潤修復。PTA行業在“反內卷”政策引導下，頭部企業協同趨勢向好，通過集中檢修和降負運行，行業開工率回落，供需格局優化。滌綸長絲行業在經歷產能擴張潮后，存量市場“反內卷”共識加深，龍頭企業通過科學調節產能，致力于優化供需平衡，推動行業高質量發展。終端需求方面，內外貿雙重修復帶動紡織服裝增速，但受成本端抬升影響，產業鏈庫存主要集中在上游滌綸廠商環節。

烯烴板塊：海外裝置退出帶來的機遇

烯烴板塊中，C2和C3組分主要來自煉廠干氣和液化氣。目前，海外油頭乙烯和丙烯裝置因成本高企、裝置老舊及激進碳政策等因素，盈利能力削弱，正逐步退出市場。以歐洲為例，俄烏沖突后的高能源價格和碳政策加速了乙烯裝置的關停潮，近五年內關停及擬關停產能占比顯著。歐洲基礎化工長期資本開支不足，裝置平均服役年限較長，導致競爭力下降，產能利用率預計持續低于全球平均水平。

海外供給端的減少有望在全球范圍內修復供需平衡表，為中國乙烯和丙烯產業帶來機遇。此外，C4產業鏈下游應用廣泛，涉及可降解塑料、合成橡膠、ABS樹脂及尼龍66等領域。其中，尼龍66的關鍵原料己二腈國產化取得突破，打破了國外壟斷。隨著華峰集團、中國化學等企業實現技術攻關并投產，國內己二腈及PA66產能進入高速增長期，進口依存度下降，出口量提升，重塑了行業競爭格局，為產業鏈上下游帶來顯著利好。