陜西能源：煤電一體穿越周期，內(nèi)生蓄勢穩(wěn)步成長

煤電一體化優(yōu)勢凸顯，充分受益電價修復

在煤價與電價進入再平衡階段，普通火電企業(yè)的盈利改善受制于電價修復、煤價走勢及區(qū)域供需格局的多重影響。相比之下，煤電一體化企業(yè)憑借成本端的穩(wěn)定性，能夠更充分地受益于電價的邊際修復。陜西能源作為陜西省屬煤電聯(lián)營典范，依托相對較高的煤電匹配程度、優(yōu)異的煤炭資源稟賦以及較高的利用小時保障，相較于其他煤電一體化公司具備明顯的相對優(yōu)勢。

從商業(yè)模式來看，煤電一體化企業(yè)的盈利邏輯已從傳統(tǒng)火電的“電價與煤價共同定價”轉(zhuǎn)變?yōu)椤俺杀鞠鄬Ψ€(wěn)定、電價決定彈性”。陜西能源的實際經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，煤價波動對公司火電業(yè)務(wù)成本端的沖擊較小，2020年至2025年間公司度電成本整體保持相對穩(wěn)定。得益于煤炭資源的內(nèi)部供應(yīng)，公司火電業(yè)務(wù)毛利率水平明顯高于普通火電公司，且度電毛利持續(xù)高于可比煤電一體化公司。這種成本韌性使得公司在煤價上行周期具備更強的盈利穩(wěn)定性，在煤價下行周期亦能維持合理收益。

省內(nèi)火電格局集中，邊際成本支撐電價

陜西省火電裝機格局相對集中，大唐陜西、陜西能源、國能陜西裝機規(guī)模位列前三。其中，大唐陜西作為省內(nèi)第一大發(fā)電主體，其小機組占比較高，綜合度電成本相對偏高，整體處于成本曲線右側(cè)區(qū)間。大唐陜西的報價行為及對省內(nèi)火電交易價格中樞形成較強影響。由于高成本火電主體的盈利約束有望限制省內(nèi)電價的下降空間，在煤價與電價同步上行階段，其成本傳導意愿及報價約束或同步增強，從而為省內(nèi)市場化電價修復提供較強支撐。

對于陜西能源而言，公司成本曲線位置更低，并不依賴高電價維持基本盈利。若省內(nèi)邊際機組成本對電價形成支撐或推動電價修復，公司低成本資產(chǎn)的點火價差改善將更為充分。此外，陜西省容量電價調(diào)整尚待落地，若后續(xù)政策落地，省內(nèi)符合條件的煤電機組固定容量收入有望提升，綜合收益仍具政策性改善空間。

優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能投產(chǎn)在即，一體化布局持續(xù)深化

公司圍繞煤電主業(yè)持續(xù)推進項目梯次建設(shè)，截至2025年底，公司在役裝機1123萬千瓦，在建裝機402萬千瓦，并籌建趙石畔煤電二期200萬千瓦。短期看，商洛電廠二期、延安熱電二期、信豐電廠二期預計于2026-2027年陸續(xù)投產(chǎn)，公司即將進入裝機集中釋放階段。隨著后續(xù)在建及籌建項目全部投產(chǎn)，公司煤電裝機總規(guī)模有望達到1725萬千瓦，較當前在役規(guī)模提升顯著。

煤炭端來看，截至2025年底公司核準煤炭產(chǎn)能3000萬噸/年，其中已投產(chǎn)2400萬噸/年，趙石畔礦井600萬噸/年已進入聯(lián)合試運轉(zhuǎn)階段。丈八煤礦、錢陽山煤礦等儲備資源持續(xù)推進，后續(xù)隨著煤炭產(chǎn)能和煤電裝機同步釋放，公司煤電一體化優(yōu)勢有望進一步凸顯。規(guī)模提升之外，更重要的是煤電匹配度的進一步改善，趙石畔礦井正式釋放產(chǎn)能后，將形成更完整的煤電配套，公司外采煤凈敞口有望進一步收窄。整體來看，陜西能源成長路徑清晰且空間廣闊，隨著項目逐步進入投產(chǎn)兌現(xiàn)期，公司有望在維持盈利韌性的同時打開新的利潤增長空間。