機(jī)械行業(yè)：全球化視角下中國裝備資產(chǎn)重估邏輯

傳統(tǒng)裝備資產(chǎn)估值受壓與業(yè)績背離

機(jī)械行業(yè)中，主題板塊與傳統(tǒng)板塊在業(yè)績表現(xiàn)上呈現(xiàn)趨同態(tài)勢(shì)，2025年及2026年一季度，傳統(tǒng)板塊營收與歸母凈利潤均實(shí)現(xiàn)提升，增速與主題板塊相近。然而，估值修復(fù)幅度存在顯著差異，主題板塊估值提升明顯，而傳統(tǒng)板塊估值提升有限。核心原因在于市場敘事差異：傳統(tǒng)板塊被更多視為周期股，市場對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)及業(yè)績?cè)鲩L持續(xù)性的擔(dān)憂抑制了估值擴(kuò)張。從細(xì)分行業(yè)看，工程機(jī)械、船舶、鐵路設(shè)備及出口鏈等傳統(tǒng)裝備當(dāng)前估值處于歷史較低位置，反映了市場對(duì)其周期屬性的定價(jià)。

中國裝備資產(chǎn)已走出全球化趨勢(shì)但未被充分定價(jià)

中國商品貿(mào)易出口金額增速顯著高于美、日、英等發(fā)達(dá)國家，出口結(jié)構(gòu)發(fā)生深刻變化，資本品逐漸替代消費(fèi)品成為出口主力。從全球視角看，中國出口呈現(xiàn)消費(fèi)品全球份額穩(wěn)定、資本品穩(wěn)中有升、中間品全球份額逐漸抬升的趨勢(shì)。微觀層面，我國制造業(yè)公司海外收入與利潤占比持續(xù)提升，以制造業(yè)整體為例，海外收入占比從2018年的17.3%提升至2025年的24.8%，海外毛利潤占比從26.3%提升至37.5%。以工程機(jī)械為例，挖機(jī)出口對(duì)板塊起到重要支撐作用，國產(chǎn)品牌出口持續(xù)增長，根本在于全球競爭力的增強(qiáng)，包括產(chǎn)品力提升、智能制造能力提高、完備的供應(yīng)鏈體系以及全球化的產(chǎn)能渠道布局。

供給剛性：中國裝備資產(chǎn)是全球稀缺的“礦產(chǎn)”

全球有望迎來再工業(yè)化投資大周期，但高效設(shè)備產(chǎn)能具有稀缺性，中國裝備資產(chǎn)被視為全球稀缺的“礦產(chǎn)”。這種稀缺性源于長期的固定資產(chǎn)投入、體系化成套化的零部件供應(yīng)能力、高效的人員與技術(shù)迭代優(yōu)勢(shì)，以及成本優(yōu)勢(shì)與產(chǎn)業(yè)鏈完整性。中國擁有相對(duì)低廉的能源、勞動(dòng)力與資金成本，以及全球最完整的工業(yè)體系，配套效率與快速響應(yīng)能力構(gòu)筑了新壁壘。相比之下，歐美工業(yè)化能力減弱，再工業(yè)化難度較高，美國制造業(yè)就業(yè)人數(shù)占比持續(xù)下降，對(duì)進(jìn)口依賴加深。供給剛性使得中國設(shè)備能夠承接全球增量需求。

EPS角度：海外需求的三大彈性方向

中國資本品出口越來越依賴全球“擴(kuò)大再生產(chǎn)”和“戰(zhàn)略冗余”對(duì)應(yīng)的資本開支周期。當(dāng)前海外需求景氣方向主要集中在三個(gè)方面：一是AI資本開支提升，AI相關(guān)產(chǎn)品出口占比躍升，帶動(dòng)光模塊、PCB、數(shù)據(jù)中心燃機(jī)等設(shè)備需求；二是能源安全，中東局勢(shì)導(dǎo)致油價(jià)波動(dòng)，各國能源安全優(yōu)先級(jí)上調(diào)，驅(qū)動(dòng)油運(yùn)、造船及FPSO等需求；三是盈利主導(dǎo)的資本開支周期，金屬價(jià)格高位推動(dòng)礦企盈利大增，帶動(dòng)礦山機(jī)械與工程機(jī)械需求。此外，歐美市場工程機(jī)械周期筑底向上，新興市場受益于產(chǎn)能出海與礦山需求景氣，中國工程機(jī)械品牌海外份額仍有提升空間。

估值：相較于海外，龍頭估值尚未全球化定價(jià)

對(duì)比全球主要資本品龍頭，中國裝備制造業(yè)龍頭在規(guī)模、利潤率及全球市占率方面與海外巨頭存在差距，但成長性更優(yōu)。然而，國內(nèi)龍頭PE、PB等估值指標(biāo)顯著低于海外同行，如工程機(jī)械、叉車、工具等行業(yè)，國內(nèi)龍頭估值倍數(shù)遠(yuǎn)低于卡特彼勒、小松、創(chuàng)科實(shí)業(yè)等海外企業(yè)。考慮到中國制造業(yè)海外毛利率持續(xù)高于國內(nèi)，且海外收入占比提升，中國裝備資產(chǎn)具備量利正循環(huán)特征。相較于海外，中國龍頭估值尚未實(shí)現(xiàn)全球化定價(jià)，存在估值修復(fù)空間。