特朗普2.0期間美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)如何？

今年美國經(jīng)濟(jì)的走勢繼續(xù)印證了其強(qiáng)韌性。

在 9 月美聯(lián)儲超預(yù)期降息 50 個 基點(diǎn)之前，政策利率今年已經(jīng)在 5.25%的高位上維持了近 9 個月的時間。然 而美國經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)了在高利率環(huán)境下極高的韌性：美國 GDP 環(huán)比折年率在今 年一季度跌至 1.6%后，二三季度迅速回升至 3.0%左右的較高增速。前三季 度的平均 GDP 環(huán)比折年率仍高達(dá) 2.5%，僅略低于 2023 年的 2.9%全年經(jīng)濟(jì) 增速。受經(jīng)濟(jì)提振，標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)繼續(xù)上漲，今年漲幅超過 20%。 然而美國經(jīng)濟(jì)此次真的可以不著陸、直接在特朗普的領(lǐng)導(dǎo)下走向二次騰飛 嗎？我們的答案是否定的。在共和黨橫掃兩院之后，市場對特朗普全面減稅 的財稅主張寄望頗高，認(rèn)為這一主張可以進(jìn)一步提振美國經(jīng)濟(jì)。然而，即便 特朗普全面兌現(xiàn)他競選期間的財政主張，按照立法和預(yù)算流程、其新政也要 等到 2026 年才可以實(shí)施，對經(jīng)濟(jì)增長的潛在正面影響也要到那時才能得以 體現(xiàn)。而在發(fā)生權(quán)力交接的 2025 年或無增量財政刺激推出，財政赤字率或 隨著利息支出的下降而略微下行。財政政策對經(jīng)濟(jì)的推動作用明年預(yù)計進(jìn) 一步減退。往前看，我們發(fā)現(xiàn)支撐美國經(jīng)濟(jì)的主要推動力或僅剩消費(fèi)。然而 在勞動力市場預(yù)計繼續(xù)惡化，居民儲蓄減少和信貸條件惡化的情況下，目前 的消費(fèi)動能或并不能得以維持。也就是說，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)此次大概率可 以避免衰退，然而不著陸的可能性仍低。我們贊同美聯(lián)儲關(guān)于美國經(jīng)濟(jì)軟著 陸的觀點(diǎn)。在利率仍高的情況下，我們預(yù)計經(jīng)濟(jì)增速在今年四季度和明年一 季度將繼續(xù)放緩，全年實(shí)際 GDP 增速將從 2024 年的 2.6%下滑至 2025 年的 1.5%。

我們相信核心通脹在波折中溫和下行的趨勢將在 2025 年延續(xù)。在今年 5-7 月核心 CPI 環(huán)比通脹率大幅下降之后，8-10 月的讀數(shù)穩(wěn)定在 0.28%以上，體 現(xiàn)了美國通脹的高粘性。不過在美聯(lián)儲公開表示勞動力市場已經(jīng)不是通脹 主要來源的情況下，支持通脹韌性的動力似乎僅剩下房租 CPI。考慮到房價 和房租的滯后關(guān)系，該項目接下來仍將下行一段時間。此外，盡管特朗普的 財政、貿(mào)易和移民政策均被認(rèn)為會提高通脹率，但是財政提案和顯著的移民 政策修訂需要通過國會審議，這些政策要通過且實(shí)施可能要等到 2026 年。 而在我們預(yù)計中美關(guān)稅戰(zhàn)明年下半年以循序漸進(jìn)模式展開的基本假設(shè)下， 加征關(guān)稅對美國明年通脹率的推升作用亦較為有限。 基于我們對美國經(jīng)濟(jì)基本面的判斷，我們維持從今年 12 月起到明年還有 6 次降息，直到政策利率停在 3.0%的基本判斷。從 9-11 月的美聯(lián)儲會議聲明 來看，在考慮降息決議中，數(shù)據(jù)的天平已經(jīng)從通脹轉(zhuǎn)向就業(yè)。10 月就業(yè)數(shù) 據(jù)剔除場外因素依然下滑意味著就業(yè)市場仍在走弱中。再加上預(yù)期的經(jīng)濟(jì) 動能逐漸轉(zhuǎn)弱，我們預(yù)計從 12 月起還有 6 次 25 個基點(diǎn)的降息。然而美聯(lián) 儲11月會議打開了暫停降息的可能性，我們不排除在某些會議將暫停降息。 如果數(shù)據(jù)韌性仍強(qiáng)，接下來的 6 次降息中可能會有 1-2 次會議的停頓。考 慮降息節(jié)奏和關(guān)稅戰(zhàn)預(yù)期，我們預(yù)計明年美元指數(shù)走勢先抑后揚(yáng)，明年年底點(diǎn)位在 104 以上。疊加財政赤字率的預(yù)計略微下行，我們預(yù)計 10 年期美 國國債收益率明年年底跌至 3.8%。

我們的預(yù)測是基于美國經(jīng)濟(jì)軟著陸、通脹溫和下行、特朗普的關(guān)稅威脅并 不會在明年全面兌現(xiàn)的前提。如果美聯(lián)儲接下來降息行動過于遲緩，并未 及時抵御就業(yè)市場的走弱，那么美國經(jīng)濟(jì)也可能走向硬著陸。在這種情況 下，3.0%的最終政策利率水平或不足以幫助經(jīng)濟(jì)反彈。美聯(lián)儲或不得不采 用更為激進(jìn)的降息路徑，降息到更低的利率水平上。在此前的兩輪降息周 期中，美聯(lián)儲均將政策利率下限降低到了 0%的水平。 反之，如果特朗普執(zhí)意在明年就全面加征所有關(guān)稅、那么對通脹的影響將 要大很多。我們此前曾估算過：在該假設(shè)下，若關(guān)稅 100%轉(zhuǎn)移給美國消費(fèi) 者，或可以推升通脹率高達(dá) 1.6 個百分點(diǎn)。除了加征關(guān)稅之外，經(jīng)濟(jì)動能持 續(xù)維持高韌性也有可能導(dǎo)致再通脹。在這種情況下，美聯(lián)儲不得不減慢降 息節(jié)奏、此輪降息周期也有可能延續(xù)到 2026 年，甚至提早結(jié)束本輪降息周 期。

1. 特朗普的上任將給 2025 年的美國經(jīng)濟(jì)帶來何種變化？特朗普再次當(dāng)選美國總統(tǒng)，且共和黨再次成功控制兩院的選舉結(jié)果或?qū)?美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著影響。共和黨再次橫掃總統(tǒng)和兩院選舉意味著當(dāng)前拜登 政府下兩院分裂、財政提案難以通過并實(shí)施的困局將告一段落；競選時特朗 普提出的全面減稅以及嚴(yán)格收緊邊境等可能需要兩院表決的一系列提案， 若有意愿實(shí)行、將有望順利推進(jìn)。整體而言，我們預(yù)計其政策對經(jīng)濟(jì)增長和 通脹的推動作用或強(qiáng)于現(xiàn)任拜登政府，尤其是他的關(guān)稅和移民政策導(dǎo)致其 政策主張對通脹的推動作用或顯著高于對經(jīng)濟(jì)增速的推動。

然而特朗普政策對 2025 年美國經(jīng)濟(jì)的影響或有限。正如我們在專題 2 里寫 的，他的財政主張大概率將在 2026 年兌現(xiàn)，從 2026 年起影響經(jīng)濟(jì)增速和 通脹率。移民政策的推進(jìn)時間或取決于其政策力度。目前尚不清楚特朗普移 民政策的細(xì)節(jié)，若涉及較大幅度的調(diào)整且需要通過立法和兩院表決，或無法 在 2025 年就開始實(shí)施。若最終版本僅是適度調(diào)整，或有望在明年四季度開 始實(shí)施。 最有可能在 2025 年就兌現(xiàn)的或是其部分對外貿(mào)易政策。我們的基本假設(shè)是 中美關(guān)稅戰(zhàn)從明年下半年打響，2025 年受影響的中國出口商品或占到對美 國總出口的 1/4-1/2，主要為較容易找到進(jìn)口替代的產(chǎn)品類目。而后在 2026 年蔓延到 1/2-2/3 的中國對美國出口商品。在這種情況下，中美關(guān)稅戰(zhàn)對 2025 年美國通脹率和消費(fèi)的影響或相當(dāng)有限，而對 2026 年的中美經(jīng)濟(jì)影響 更大。 我們認(rèn)為大概率特朗普不會兌現(xiàn)對大多數(shù)從其他國家進(jìn)口到美國的商品征 收至少 10%的關(guān)稅威脅，但是不排除會有一些與美國貿(mào)易逆差的其他國家 被卷入關(guān)稅戰(zhàn)，時點(diǎn)大概率在 2026 年。在此假設(shè)下，關(guān)稅戰(zhàn)對 2025 年美國 通脹率的影響或是有限的。

2. 美國經(jīng)濟(jì)這次可以不著陸了嗎？美國經(jīng)濟(jì)增速仍維持在較高水平，但推動力似乎僅剩消費(fèi)。在 9 月美聯(lián)儲 超預(yù)期降息 50 個基點(diǎn)之前，政策利率今年已經(jīng)在 5.25%的高位上維持了近 9 個月時間。盡管如此，三季度環(huán)比增速僅略微下滑 0.2 個百分點(diǎn)到 2.8%， 依然處在一個較高的水平上。從細(xì)節(jié)來看，強(qiáng)消費(fèi)、尤其是強(qiáng)勁的商品消費(fèi) 是主要推動力，服務(wù)消費(fèi)的環(huán)比增速亦有略微加快。 在高利率環(huán)境下，私人投資已經(jīng)顯著走弱。除了設(shè)備投資外的其他投資主要 分項增速均下滑，尤其是住宅和建筑投資的環(huán)比負(fù)增長。然而三 季度的設(shè)備投資主要靠航空設(shè)備投資的擴(kuò)張在支撐，在經(jīng)歷了航空行業(yè)罷 工后，我們并不認(rèn)為強(qiáng)勁的航空設(shè)備投資增速可以延續(xù)。此外值得注意的是， 雖然美聯(lián)儲 9 月開始降息，9 月和 11 月兩次會議累計降息幅度高達(dá) 75 個基 點(diǎn)，但是在未來降息預(yù)期規(guī)模減小、共和黨橫掃美國大選的背景下，國債收 益率在這段時間內(nèi)不降反升。盡管美聯(lián)儲尚未表現(xiàn)出對回升的國 債收益率影響金融條件放松的擔(dān)憂，我們認(rèn)為較高的國債收益率或影響當(dāng) 前的降息政策成效，影響投資增速的恢復(fù)。 財政刺激對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用也一直在減退中。和財政刺激最為相關(guān)的—— 建筑投資增速從 2023 年下半年以來一路下滑，在今年三季度更轉(zhuǎn)負(fù)到-4.0% 。雖然政府的消費(fèi)支出和投資增速在三季度有所加快，但是這主 要是因為國防開支的影響。盡管特朗普在競選期間提出了全面減稅的財政 主張，但要實(shí)施或需要等到 2026 年。因此，我們認(rèn)為在 2025 年，財政刺激 對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用或進(jìn)一步減退。

月度數(shù)據(jù)顯示消費(fèi)仍強(qiáng)，制造業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)開始走弱。在消費(fèi)方面， 10 月消費(fèi)品零售環(huán)比增速仍維持 0.4%較高水平（9 月：0.8%）。 不過這主要是因為強(qiáng)勁的汽車銷售，排除了汽車和其他波動項的控制組零 售環(huán)比下滑到-0.1%。然而如果綜合考慮 9-10 月的數(shù)據(jù)以熨平節(jié)日和颶風(fēng)等 場外因素的影響，整體來說消費(fèi)依然凸顯了其強(qiáng)韌性。 在制造業(yè)方面，工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比增速 9-10 月連續(xù)錄得負(fù)讀數(shù)。雖 然按照官方的說法，9-10 月的數(shù)據(jù)均受到了惡劣天氣的影響，排除天氣因素 環(huán)比大致持平，但是我們從連續(xù)下滑且低于 50 枯榮線的制造業(yè) PMI 來看， 制造業(yè)接下來或?qū)⒗^續(xù)走弱。 在房地產(chǎn)方面，我們看到代表投資的新屋開工和營建許可在今年以來一路 走弱，代表銷售的成屋銷售亦從今年 3 月起開始下行。雖然新屋 銷售情況尚可，但是在房貸利率近兩個月連續(xù)走高的情況下、新屋銷售的改善或不能持久。

在勞動力市場方面，顯然 2024 年較此前已經(jīng)明顯降溫。2024 年 1 到 10 月 的平均非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)為 17.0 萬人，基本和疫情前 2019 年平均的 16.6 萬人一致，而 2023 年的平均高達(dá) 25.1 萬人。失業(yè)率也從 2023 年平均的 3.6% 升至今年前十個月的 4.0%。JOLTS 職位空缺/失業(yè)人數(shù)比率已經(jīng)回到疫情前 水平。 我們認(rèn)為勞動力市場依然在走弱周期之中。從近期數(shù)據(jù)來看，此前 8-9 月 連續(xù)兩個月失業(yè)率的下滑引發(fā)了市場對勞動力市場是否已經(jīng)企穩(wěn)的猜測。 然而 10 月數(shù)據(jù)超出場外因素的走弱符合我們此前的預(yù)期——勞動力市場 并未觸底反彈，仍處于走弱周期之中：首先，美國 10 月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù) 僅增加 1.2 萬人，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的 10 萬人。美國勞工統(tǒng)計局 （BLS）估算罷工或造成 10 月數(shù)據(jù) 4.1 萬人的就業(yè)損失。其次，不受颶風(fēng)天 氣影響的失業(yè)率從 9 月的 4.051%回升到 10 月的 4.145%。然而， 平均時薪環(huán)比和同比增速均有加快，或因為場外因素影響工作時長關(guān)系。 美聯(lián)儲更為看重的季度雇傭成本指數(shù)同比增速三季度顯著下滑 0.2 個百分 點(diǎn)到 3.86%。我們相信勞動力市場走弱的趨勢接下來仍會維持一 段時間，失業(yè)率仍將溫和上行。全年失業(yè)率或從 2024 年的 4.1%上升至 2025 年的 4.3%。

總而言之，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)動能在因為連續(xù)降息轉(zhuǎn)強(qiáng)前，還會繼續(xù)下行一段時 間。從目前的數(shù)據(jù)來看，支撐目前經(jīng)濟(jì)韌性的主要推動力僅剩消費(fèi)，投資在 高利率環(huán)境下已經(jīng)顯著轉(zhuǎn)弱，財政政策對政府相關(guān)消費(fèi)和投資的促進(jìn)作用 也明顯減弱。然而我們認(rèn)為目前的消費(fèi)動能并不能得以維持：首先，我們對 勞動力市場的基本判斷是仍將繼續(xù)走弱，在這一背景下，工資增速或繼續(xù)下 滑。其次，美國居民儲蓄率自今年 2 月起逐月下降，已經(jīng)從 2024 年 1 月 5.5% 的近期相對高點(diǎn)下降到 9 月的 4.6%。最后，消費(fèi)類信用卡壞賬 率一路攀升，且紐約聯(lián)儲預(yù)測的接下來三個月無法按時交付最低還款額的 可能性已經(jīng)提高到 13.9%。我們預(yù)計經(jīng)濟(jì)增速在今年四季度和明 年一季度將繼續(xù)放緩，而后自二季度起，降息對經(jīng)濟(jì)增速的促進(jìn)作用或開始 明朗化，經(jīng)濟(jì)增速小幅回升。我們預(yù)計美國實(shí)際 GDP 增速將從 2024 年的 2.6%下滑至 2025 年的 1.5%。