全球及國內經濟有何表現？

回顧 2025 年三季度歐央行貨幣政策操作，歐央行在7 月、9月的議息會議上均暫停降息，維持 2%的政策利率（DFR）不變。

1.全球經濟：在寬貨幣寬財政環境中不確定因素交織

正如上期季報中研判的內容，三季度全球關稅升級風險趨緩，美國先后與印尼、菲律賓、日本、歐盟、韓國等達成關稅協議，同時市場逐步認識到關稅更多是施壓和談判的手段之一，其實際執行力度和時間均存在彈性，故對關稅因素逐步“脫敏”。隨著關稅影響降級，國際貨幣基金組織（IMF）及經濟合作與發展組織（OECD）在三季度相繼上調了全球經濟增長預測，IMF預計2025年和 2026 年全球經濟增速分別為 3.2%和 3.1%（7 月預測值為3.0%和3.1%、4 月預測值為 2.8%和 3.0%）；OECD 預計 2025 年全球經濟增速為3.2%（6月份預測值為 2.9%），對 2026 年增速的預測保持在2.9%不變。同時，世界貿易組織在 10 月 7 日發布的最新一期《全球貿易展望與統計》中將2025年全球貨物貿易增長預測上調至 2.4%（8 月份預測值為0.9%），但將2026年預測下調至 0.5%。

盡管關稅在三季度未有超預期變化，但全球經濟發展仍走在不確定性中。一方面，9 月美聯儲重啟降息周期，全球資產受益于流動性利好走出“水牛”行情，但在平衡“就業”和“通脹”的兩難局面中，美聯儲后期降息路徑具有不確定性。另一方面，財政取代貨幣成為最大的波動源，尤其行至三季度末四季度初，法國政局動蕩、美國聯邦政府“停擺”凸顯其背后更深層次的債務問題。疊加美國關稅頻有新動作、地緣政治沖突繼續升級，全球經濟發展動能仍舊偏弱，衰退風險上升。

1、美國：就業疲軟推動降息落地，財政負擔提升“滯脹”隱憂

回看三季度，影響美國乃至全球經濟的核心詞從“關稅”過渡至“貨幣”，并逐步深化至更核心的“財政” 。三季度伊始，美國白宮通過發送“關稅信函”的形式不斷加壓，使歐盟、日韓等系列國家及地區先后與美國達成協議，并于7月31日發布總統行政令，基本按照貿易逆差規模及是否達成協議區分稅率層級，明確了對多國的關稅稅率，市場普遍預計美國對外征收關稅的加權平均值升至17%左右。從協議內容看，“增加數千億對美投資”、“采購美國能源產品”、“對美開放市場”等協議內容均利好美國，且根據美國國會預算辦公室（CBO）10 月 8 日發布的報告預估，2025 財年（9 月30 日前的12 個月）美國關稅收入達到 1950 億美元，遠高于上一財年的 770 億美元，可以說，依托關稅政策，特朗普政府已階段性實現了其預期的效果。三季度“關稅”風險逐級遞減，但博弈是永恒主線。彭博全球貿易政策不確定性指數（TPU）從4 月9日的16.2峰值水平，逐級下降至 9 月末 2.5 左右水平，且在10 月初關稅風險有所反撲的情況下，該指數略升至 5 左右水平，從側面說明“關稅”帶來的不確定性減弱。近半個月來，特朗普對部分商品加征 232 關稅發布行政令或發出口頭威脅，同時在 10 月 10 日再度發帖威脅將自 11 月 1 日起對進入美國的中國產品額外征收100%關稅，并對“全部關鍵軟件”實施出口管制，市場恐慌情緒再起，美股當日遭到嚴重拋售。目前市場普遍認為系列操作是在為10 月底韓國APEC峰會可能的中美元首會晤及 11 月 10 日中美關稅暫緩期到期的談判積攢籌碼，最終落地與否仍有空間與彈性。結合當前情況，考慮到特朗普政府面臨諸如政府“停擺”、債務龐大等內外部多項問題和壓力，我們預計本次威脅實際落地概率較小，四季度中美在關稅問題上仍將維持相對的平衡。但這充分說明在全球格局重塑的大背景下雙邊關系更加脆弱，以關稅作為表象之一的大國博弈依舊是永恒主題。

貨幣政策方面，源于財政壓力，三季度美國白宮就大幅降息對美聯儲開展多輪次、多維度的施壓與運作，對美聯儲獨立性形成挑戰。在9 月議息會議上，美聯儲考慮到勞動力市場出現大幅“偏離”，下調基準利率25 個基點重啟降息周期，并在會議紀要中釋放出“謹慎降息”的信號。最新點陣圖顯示今年預計還將在 10 月和 12 月分別降息 25 個基點（全年共計降息75 個基點），預計2026年和 2027 年分別降息 1 次。從議息會議紀要傳導的信息看，目前美聯儲內部分歧仍存，官員們普遍面臨在平衡“就業”與“通脹”的兩難選擇，只是當前對就業市場的擔憂超過對通脹高企的擔憂。基于目前已公布的數據和包括美聯儲主席鮑威爾及各位理事的前期公開表態，在當前通脹仍在預期內發展的情況下，我們傾向于認為 2025 年四季度，美聯儲大概率將參照點陣圖再度降息兩次，即便通脹回升，也可能以“通脹或許是暫時性的”或“還需更長時間觀察通脹走勢”為由，在市場預期內行事。但 2026 年美聯儲降息的態度和節奏可能呈現“先緩后急” ，2026 年上半年，關稅作用下通脹抬升“雖遲但到”，美聯儲降息節奏或將放緩，這也可能是鮑威爾在任期內對美聯儲獨立性的最后詮釋；到下半年新任美聯儲主席就任后，來自美國白宮的強降息訴求，或將推動美聯儲降息節奏加快。

無論是推進關稅政策，抑或施壓美聯儲降息，還是在三季度末推出“金卡”計劃，美國白宮系列舉動背后的一條重要內在邏輯主線，在于現任特朗普政府需要以恰當方式處理好“財政”這本“難解的賬”，盡管對外加征關稅給美國財政帶來了一筆可觀的收入，但從 CBO 公布的報告看，2025 財年美國財政赤字預計為 1.809 萬億美元，較 2024 財年赤字水平并無明顯改善，關稅收入對于降低赤字作用有限。同時美國財政部最新數據顯示，截至10 月7日，美國聯邦債務總額為 37.89 萬億美元（如果以 2024 年美國GDP 為基礎數據，當前債務余額占 GDP 比重已接近 130%），高額債務問題仍是影響美國內部穩定和經濟發展的棘手問題。

美國面臨的財政困局，在四季度伊始的政府“停擺”中便有充分體現。因2026 財年（2025 年 10 月 1 日開始）完整版撥款法案（AppropriationBills）尚未敲定，而用以申請臨時資金避免政府“關門”的持續決議（ContinuingResolution）未在 9 月 30 日的參議院投票中通過，造成美國在新財年伊始正式“停擺”，截至 10 月 20 日，“停擺”仍在持續。考慮到本次“停擺”不僅是兩黨就延長《平價醫療法案》（ACA）保費稅收抵免與撤銷醫保削減政策進行的財政支出優先權的博弈，更有特朗普政府借助本次“停擺壓力”推動行政機構裁員、壓縮聯邦雇員規模、壓降財政費用支出的政策考量，充分暴露了當前美國財政的脆弱性和政局的不穩定性。《大而美法案》已經提高了美國債務上限，2025 年不會出現突破債務上限的情況，但兩黨圍繞財政問題的對抗和《大而美法案》帶來的長期赤字負擔將引發鏈式影響，可能將美國帶入“滯脹”區間。四季度關注聯邦政府何時結束“停擺”，以及美國財政寬松對于經濟刺激實際能帶來的效果。在美國國內政黨紛爭環境中，《大而美法案》中擬于四季度開始執行的“加大國防、邊境安全支出”、“削減社會福利支出和農業、教育補助”相關條款會否如期落地及對美國經濟的影響均需“邊走邊看”。

此外，盡管美國在三季度意圖緩和區域緊張局勢，但全球地緣政治沖突風險超預期上升，這是在逆全球化之風興起過程中的必然結果，也反映出美國的大國影響力不斷下降。盡管到四季度初，隨著加沙停火協議生效，風險出現階段性緩釋，但我們認為地緣政治沖突仍將持續演進，并通過影響大宗商品價格、促使大國增加軍費支出等方式作用于美歐通脹、財政及經濟發展。

2、歐元區：通脹可控降息接近尾聲，政局不穩擾動經濟發展

回顧 2025 年三季度歐央行貨幣政策操作，歐央行在7 月、9月的議息會議上均暫停降息，維持 2%的政策利率（DFR）不變。支撐歐央行暫停降息的原因，一方面是歐元區上半年經濟增長表現出一定韌性，依據最新經濟預測，歐洲央行將 2025 年經濟增速上調 0.3 個百分點至 1.2%（6 月份預測為0.9%），將2026年微調至 1.0%，2027 年增速預測維持在 1.3%，反映出歐央行對區域經濟“短期波動、長期向好”的判斷。二是歐元區通脹連續多月穩定在2%的目標水平附近，盡管歐洲央行調增對 2025 年及 2026 年的通脹預期至2.1%和1.7%（上調幅度均為 0.1 個百分點），但對 2027 年通脹預期下調0.1%至1.7%，表明其對通脹長期下行至目標水平以下的判斷，且失業率也維持在較低水平。在此背景下，我們認為歐央行本輪降息接近尾聲，但還需要警惕因經濟脆弱易受內外部沖擊，而可能引發的降息節奏變化。

三季度，市場對歐元區的關注聚焦于法國。自法國總統在2024年6月解散國民議會后，法國政治僵局反復，財政政策受阻，而2025 年9 月時任法國總理貝魯因在信任投票中失利而被迫辭職，使得法國政治危機加速向經濟與金融領域傳導。探究法國政局不穩的誘因，除去國民議會格局巨變以及執政聯盟內部分裂外，財政壓力日益凸顯和財政改革難度極大也是不可忽視的因素。法國國家統計與經濟研究所稱，2025 年第二季度，法國債務總額達3.4萬億歐元，相當于國內生產總值的 115.6%，法國的債務與GDP 之比目前在歐盟中排名第三，僅次于希臘和意大利，幾乎是歐盟規定的 60%上限的兩倍。因沉重的債務負擔，惠普、標普在 9 月、10 月相繼將法國主權信用評級從AA-下調至A+，法國10年期國債收益率在三季度也攀升至 3.5%左右水平，與意大利同期國債的利差大幅收窄。行至四季度，上任未滿月、組閣未超24 小時的法國新任總理勒科爾尼在 10 月 6 日辭職，盡管在 10 月 10 日再度被法國總統任命，但法國財政改革前景令人擔憂。在歐元區，法國并非面臨高額債務壓力的個例，四大主要經濟體中除德國外，意大利、西班牙債務總額占 GDP 比重也位居100%以上。盡管當前法國政局動蕩對歐元區經濟產生的外溢影響相對有限，但其反映出的財政困局令市場擔憂歐元區是否能夠如期通過大財政促進本土生產力的提升。

除去歐元區，日本在近期也面臨政局不穩的擾動。高市早苗超預期當選自民黨總裁，隨后日本公明黨在 10 月 10 日宣布因自民黨對“黑金政治”整改不力而退出與自民黨長達 26 年的聯合執政，首相指名選舉被迫推遲至10月20日以后，我們預計高市早苗最終將接任日本首相，但過程中仍存不確定性，日本相關資產在近期的波動性預計將加劇。

2.中國經濟：亂云飛渡仍從容，短期壓力不改長期優勢

我們在前期季報中已對下半年經濟面臨的壓力進行了論述，依據10月20日國家統計局公布的數據，三季度 GDP 同比增速錄得4.8%，較一季度的5.4%、二季度的 5.2%，增速有所趨緩。初步核算，前三季度國內生產總值1015036億元，按不變價格計算，累計同比增長 5.2%，極大地緩解了四季度的增長壓力，也為四季度政策實施預留了較大的緩沖空間。

從支出法關注經濟發展，三季度除去貿易數據保持韌性外，消費、投資相關經濟指標均呈增速下滑的態勢。消費方面，截至2025 年9 月，社會消費品零售總額當月同比增速已連續四個月下滑。展望四季度，消費增長動能仍將承壓，一是“以舊換新”政策力度滑坡。9 月末發改委會同財政部向地方下達了今年第四批 690 億元超長期特別國債支持消費品以舊換新資金，至此全年3000億元中央資金已全部下達，四季度財政支持資金減少疊加居民耐用品消費存在前置效應，可能導致社零環比動能回落。二是居民消費信心還需時間恢復與鞏固。截至 2025 年 8 月，中國消費者信心指數升至年內高點89.2，但分項中的消費意愿回落至 94.7，為 4 月以來新低。經文化和旅游部數據中心測算的2025年國慶中秋假日（8 天）國內出游 8.88 億人次，國內出游總花費8090.06億元，折合人均日消費 113.88 元，這一數據在 2024 年國慶假日間為130.87元，2023年國慶中秋假日人均日消費 114.02 元，“客單更低”的消費趨勢也反映出居民消費信心和意愿還需要進一步修復，疊加國內城鎮調查失業率出現季節性上升，為后期消費增長帶來壓力。三是來自去年四季度的高基數壓力。2024年“以舊換新”資金在四季度全面到位，帶動了去年同期耐用品鏈的同比高增速，今年四季度耐用品品類消費增速將受到高基數壓制。盡管如此，國內消費市場也存在積極的信號，資本市場維持慢牛，居民財富效應修復將帶動消費熱度回升。國內權益市場走在持續回暖的趨勢中，從去年9 月24 日到2025年9月末，萬得全 A 指數上漲了 61.92%，資本市場更加良性健康、“長期慢牛”的觀點得到更多認可，股市回暖帶來的財富效應對提振消費的作用亦值得期待。此外，近期推出的育兒補貼、免除幼兒園大班保育教育費等系列民生政策，預計年內將為居民節省超千億元開支，不排除未來根據形勢變化，還會有新的“惠民生、促消費”增量政策出臺。

投資方面，截至 2025 年 9 月，因極端天氣、價格低迷以及政策效應減弱、反內卷推進初期企業觀望情緒較濃等因素，投資動能相對偏弱，固定資產投資完成額累計同比增速已從一季度 4%以上水平逐級下降至-0.5%，制造業、基礎設施建設及房地產開發投資完成額均出現不同程度下滑。往后看，四季度投資端壓力明顯，地產仍處筑底階段或將形成拖累，到今年9 月需求端的商品房銷售面積累計下降 5.6%，創年內新低，供給端的新開工面積、施工面積、竣工面積累計增速分別為-18.9%、-9.4%及-15.3%，盡管較年內最低點有所回暖但仍處于磨底階段，供需兩端均偏弱疊加房地產價格同比降幅雖在修復但仍未轉正、價格預期短期內難以扭轉，四季度預計還在筑底階段，地產市場止跌回穩還需要時間及更大力度穩地產政策的支持，需關注土地與現房收儲政策的進展。制造業及基建投資存在增長壓力，但也存在積極信號，關稅風險波動下出口或將承壓，國內房地產市場筑底以及設備更新政策效果減弱對制造業投資形成壓制，但目前反內卷政策推進中價格端及企業盈利端已經出現積極信號，9月PPI 同比降幅繼續收窄至 2.3%（8 月為-2.9%、7 月為-3.6%），8 月規模以上工業企業利潤同比增長 20.4%（7 月為-1.5%），預計反內卷對制造業投資壓制最顯著的階段已基本結束，若價格端修復和企業盈利的趨勢可以延續，企業的觀望情緒逐漸轉向樂觀帶動制造業投資轉暖。此外從更長期的角度看，國內產業升級和供應鏈安全訴求將繼續對制造業投資韌性提供支撐。基建投資方面，9月末國家發展改革委官宣 5000 億元新型政策性金融工具，將全部用于補充項目資本金，預計將帶動 1.5 萬億至 2.5 萬億元的基建投資規模。隨著極端天氣的消極因素逐漸趨緩，施工進程加快和穩增長政策持續發力，將帶動前期專項債資金加速撥付使用。此外考慮到 2026 年為“十五五”的開局之年，適度前置安排部分重大項目將成為穩投資的重要手段，有助于緩解專項債發行使用的項目約束，共同支撐基建投資回升。

進出口方面，最新公布的 9 月進出口數據優于預期，同比增速（以美元計）較 8 月強勢反彈，帶動我國三季度出口累計同比增6.6%，略高于一季度的5.6%和二季度的 6.2%。9 月貿易順差為 905 億美元，同比多增88 億美元，凈出口對經濟增長仍形成拉動。往后看，考慮到當前美國政府同時面臨諸如國內政黨斗爭、聯邦政府停擺等問題，為保障自身經濟及資本市場穩定，美國可能無強烈地升級關稅沖突的意圖和能力，因此四季度全球外貿面臨相對穩定的環境。在此環境中，我國出口或將保持正增長。出口結構向“新”支撐出口保持韌性。9 月我國出口呈現出兩個向“新”特征，一是出口市場的拓展，包括非洲、東盟、歐盟等在內的非美地區已經成為支撐我國出口的新增長極。9 月我國對非洲出口增速達到 56.4%，對東盟、歐盟出口同比增速均在15%左右。自“對等關稅”擾動以來（4 月至 9 月），盡管期間我國對美國出口同比下滑超25%，但對非洲、東盟、歐盟出口同比增速分別超出 36%、17%和10%，對非美國家的出口增長抵補了對美的下滑。二是出口產品結構的升級，機電產品（9月同比增長12.6%）、高新技術產品（9 月同比增長 11.5%）等中高端產品出口增速逐月提升，半導體產業鏈、機械與交運設備、汽車產業鏈對出口的拉動作用較大，彌補了受關稅影響相對更大的勞動密集型產品（9 月同比下降4.1%、8月降幅6.6%）對總體出口的拖累。但與此同時，高基數效應或將拖累四季度出口表現。在看到 9 月外貿數據彰顯韌性的同時，也需要客觀認識到9 月出口同比增速的高企有來自去年同期低基數效應（去年 9 月受臺風影響出口大幅下滑，剔除該效應計算的 2025 年 9 月兩年復合出口同比增速為5.3%）的推動，而去年四季度的高基數（2024 年四季度出口同比增 9.9%）可能將拖累往后的出口增速表現。

物價方面，CPI 在三季度表現偏弱，盡管9 月降幅出現修復，同比增速從8月的-0.4%微幅回升至-0.3%，但仍處于年內偏低水平，與國際油價變動及食品價格在氣候和基數影響下的拖累有關，但核心通脹同比增速在服務價格和金飾品價格支撐下持續回升。PPI 降幅出現明顯收縮的趨勢，9 月同比降幅為2.3個百分點。我們在 8 月月報中即研判下半年政策的重心將從“量”的增長，部分轉向“價”的回暖，反內卷系列政策在推動 PPI 筑底回升上發揮了積極的作用。往后看，目前經濟還處于“供強需弱”的格局中，全年物價預計將繼續低位運作。CPI 方面，能繁母豬存欄數同比增速回到0%水平，豬肉價格在高存欄背景下預計偏弱，9 月農產品批發價格相較此前穩中有升，但隨著地緣沖突風險減弱，油價在 OPEC+增產的環境中仍然承壓，預計四季度CPI 偏弱震蕩，但核心CPI有望繼續溫和回升。PPI 方面，隨著反內卷政策持續深入和新經濟動能的壯大，PPI 同比降幅有望進一步收窄，但 9 月制造業PMI 反映出“供強需弱”的信號，價格回穩趨勢的延續還需要重點關注需求端的修復，四季度PPI 同比增速預計仍在負增長區間運行。

對于四季度乃至更長期的宏觀經濟研判，短期關注四季度會否有增量政策的出臺，長期重點關注“十五五”期間的政策重心。9 月 26 日，中國人民銀行貨幣政策委員會召開2025 年第三季度例會，本次例會中貨幣政策的基本定調不變，在對貨幣政策的定調上，刪除了二季度例會中“加力實施增量政策”的表述，強調“抓好各項貨幣政策措施執行，充分釋放政策效果”，在一定程度上表明央行將已出臺政策的落實落細作為重點。考慮到前三季度 5.2%的經濟增速降低了全年實現5%發展目標的難度，決策層目前傳達出的信號更傾向于小幅調整政策而非再度強力刺激，關注重點從年內轉向了更長期（如下一個五年）的政策考量，我們傾向于認為四季度政策重點仍在于抓存量政策的落實和優化，并結合內外部環境變化適度發力，在超預期事件發生或因去年高基數等導致四季度經濟增速遠低于預期時，增量政策依舊可期。

中共中央政治局 9 月 29 日召開會議，研究制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃重大問題。會議決定，中國共產黨第二十屆中央委員會第四次全體會議于 10 月 20 日至 23 日在北京召開，屆時將審議《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》。回看“十四五”期間經濟社會發展主要目標完成情況，多數指標均已提前完成，但部分“綠色生態”項下指標預計到2025 年末完成的難度偏大。根據黨的二十大對全面建成社會主義現代化強國作出的戰略安排，通過“十四五”“十五五”“十六五”三個五年規劃，將在2035年基本實現社會主義現代化，因此“十五五”時期具有承上啟下的關鍵意義。

從政策連續性的角度看，“十五五”期間政策取向與“十四五”期間具有一脈相承的特性，將進一步鞏固發展成果。我們認為“十五五”期間將堅持高質量發展不動搖，在注重“量”保持合理增長外，更加關注“質”的不斷提升，結合 2035 年遠景目標綱要，預計“十五五”期間經濟增速目標設定在5%左右，并可能提出全要素生產率等“質”方面的具體目標，“十四五”期間經濟社會主要任務指標將繼續沿用或優化后沿用。

我們認為現代化的長期戰略在于通過推動科技創新和發展新質生產力，打造長期發展動力源，并最終實現“人自由而全面的發展”，但需要正視的是，創新的最終效能發揮需要較長時間的迭代更新并與產業有機結合，在新舊動能轉化的過程中無疑會面臨陣痛，疊加外部環境不確定性的上升，“十五五”期間加快轉變經濟發展方式將作為政策主線。