中美經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響分析

9月美聯(lián)儲(chǔ)大概率開啟降息周期。

1.美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響

美國：就業(yè)市場邊際走弱，但并未全面惡化

美國經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)力市場邊際繼續(xù)走弱，但并未全面惡化。特朗普在8月初持續(xù)征收關(guān)稅并擴(kuò)大鋼鋁征稅范圍，令本已邊際走弱的美國經(jīng)濟(jì)雪上加霜。然而從當(dāng)前數(shù)據(jù)來看，初次及連續(xù)申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)、平均每周工時(shí)等勞動(dòng)力市場高頻指標(biāo)尚未明顯回落，表明就業(yè)市場并未全面惡化。這種表面平衡可能源于勞動(dòng)力供需雙雙放緩：收緊的移民政策減少了勞動(dòng)力供給，從而為失業(yè)率提供了緩沖，但也反映出勞動(dòng)力市場存在結(jié)構(gòu)性疲軟。

盡管紐約聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)美國陷入衰退的概率為30%，顯示經(jīng)濟(jì)仍在邊際走弱，但整體上實(shí)現(xiàn)軟著陸的可能性仍然較高，全面衰退并非基準(zhǔn)情形。

美國：美聯(lián)儲(chǔ)大概率9月開啟降息

美國通脹整體可控。7月CPI同比上漲2.7%（持平前值，略低于預(yù)期的2.8%，顯示整體通脹趨緩。核心CPI（剔除食品能源）同比升至3.1%（前值2.9%），反映基礎(chǔ)通脹黏性超預(yù)期。從分項(xiàng)來看，特朗普收緊的移民政策下，核心服務(wù)（醫(yī)療、交通、娛樂）維持高位。商品通脹來看，關(guān)稅敏感商品如家具和娛樂用品環(huán)比回落，顯示關(guān)稅對(duì)消費(fèi)者價(jià)格影響低于預(yù)期。這或由于需求邊際放緩，迫使企業(yè)通過壓縮利潤吸收關(guān)稅成本。

9月美聯(lián)儲(chǔ)大概率開啟降息周期。8月22日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上表示，當(dāng)前形勢(shì)暗示就業(yè)增長面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)平衡點(diǎn)的變化可能要求調(diào)整政策。鮑威爾稱，“美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)降息持開放態(tài)度。”因此美聯(lián)儲(chǔ)大概率在9月進(jìn)行降息，根據(jù)當(dāng)前市場預(yù)期，年內(nèi)將降息兩次。

美國：美股波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上升，美元指數(shù)或短期修復(fù)

2000年以來，9月歷來是美股季節(jié)性較弱的月份，VIX波動(dòng)率高于全年水平，上漲概率降低。降息預(yù)期對(duì)市場仍有支撐，但鑒于當(dāng)前美股估值較高，潛在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上升。對(duì)于短期投資者來說，不建議進(jìn)一步加倉，建議維持現(xiàn)有倉位。

美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性在8月再度受到挑戰(zhàn)，但歷史上從無總統(tǒng)罷免美聯(lián)儲(chǔ)理事的先例，即便特朗普?qǐng)?jiān)持行動(dòng)，雙方也需進(jìn)行司法審理甚至上訴最高法院，難以短期解決。疊加美元已跌至階段性低點(diǎn)，9月美元指數(shù)進(jìn)一步下行空間有限，或迎來短期修復(fù)行情。

2.國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)修復(fù)有所放緩，政策重在落實(shí)與后手應(yīng)對(duì)

7月經(jīng)濟(jì)修復(fù)有所放緩，受益于出口回暖，生產(chǎn)仍然偏強(qiáng)，但消費(fèi)、投資增速進(jìn)一步回落。7月出口小幅回升，生產(chǎn)有所回落，不過，由于部分地區(qū)受暴雨等天氣影響，以及新一批國補(bǔ)從資金下達(dá)到生效存在一定時(shí)滯，消費(fèi)、投資增速進(jìn)一步回落。

需求：7月消費(fèi)增速回落至3.7%（前值4.8%），內(nèi)生動(dòng)能修復(fù)仍然偏慢。

投資：7月固定投資增速進(jìn)一步回落。產(chǎn)能過剩影響下，制造業(yè)投資意愿不強(qiáng)。地方政府積極化債，基建投資力度有所回落。

生產(chǎn)：7月工業(yè)增加值小幅回落，出口仍是支撐，出口有所回升，但后續(xù)出口動(dòng)能若出現(xiàn)弱化，工業(yè)生產(chǎn)也存在回落壓力。

需求端：消費(fèi)內(nèi)生修復(fù)力待改善，出口仍有韌性

7月消費(fèi)增速回落至3.7%（前值4.8%），內(nèi)生動(dòng)能修復(fù)仍然偏慢。7月第三批國補(bǔ)資金下達(dá)到生效存在一定時(shí)滯，消費(fèi)增速回落。不過從6-7月數(shù)據(jù)可以看出，當(dāng)部分地區(qū)國補(bǔ)受影響時(shí)，消費(fèi)增速回落壓力明顯上升，顯示出消費(fèi)的內(nèi)生動(dòng)能修復(fù)偏慢，仍然需要持續(xù)的政策刺激。

出口增速延續(xù)反彈，韌性仍然偏強(qiáng)。7月出口（人民幣計(jì)價(jià)）同比增速8.0%（前值7.2%），外部關(guān)稅影響尚未體現(xiàn)，對(duì)外出口總體仍然偏強(qiáng)。盡管對(duì)美出口增速再度回落，但對(duì)東盟、歐盟出口有所回升。

投資&生產(chǎn)端：投資大幅回落，生產(chǎn)回落

7月固定投資增速進(jìn)一步回落。固定資產(chǎn)投資進(jìn)一步回落，產(chǎn)能過剩影響下，制造業(yè)投資意愿不強(qiáng)；地方政府積極化債，基建投資力度有所回落，后續(xù)或主要依賴中央主導(dǎo)的重大項(xiàng)目基建；房地產(chǎn)市場量價(jià)走弱的背景下，地產(chǎn)投資延續(xù)弱勢(shì)。

7月工業(yè)增加值小幅回落，出口仍形成支撐，但名義增長偏弱。7月出口小幅回升仍然支撐工業(yè)生產(chǎn)，但后續(xù)出口動(dòng)能若出現(xiàn)弱化，工業(yè)生產(chǎn)也存在回落壓力。此外，從名義增速來看，當(dāng)前工業(yè)增長實(shí)際值偏強(qiáng)，但由于價(jià)格指數(shù)低迷，名義值明顯偏弱。產(chǎn)能過剩的問題尚未有效緩解，不過隨著部分行業(yè)啟動(dòng)反內(nèi)卷、去產(chǎn)能，后續(xù)產(chǎn)能過剩問題有望逐步緩解。

金融數(shù)據(jù)：政府融資繼續(xù)發(fā)力，信貸需求再度轉(zhuǎn)弱

政府化債、出口較好等多因素推動(dòng)企業(yè)現(xiàn)金流改善，M1進(jìn)一步回升，M2-M1剪刀差持續(xù)收窄。7月出口仍然較好，疊加政府化債提速或推動(dòng)企業(yè)現(xiàn)金流改善，此外由于去年基數(shù)較低，推動(dòng)M1進(jìn)一步回升，M2-M1剪刀差明顯收窄。

7月政府債延續(xù)多增，信貸需求明顯回落。7月社融同比9.0%，較前值回升0.1%，政府債融資延續(xù)高增，不過四季度政府債發(fā)行高峰過去，社融或?qū)⒅饾u回落。7月當(dāng)月新增信貸-500億，為有數(shù)據(jù)以來歷史最低，新增人民幣貸款分項(xiàng)中，居民信貸明顯回落，企業(yè)信貸同比基本持平但主要依靠票據(jù)沖量。總體來看，企業(yè)、居民信貸需求仍未企穩(wěn)，政府債發(fā)行繼續(xù)支撐社融。

通脹前景：價(jià)格指數(shù)偏弱，反內(nèi)卷有望緩解PPI壓力

7月CPI小幅回落。7月CPI同比為0%，較前值（0.1%）回落，總體仍然處于弱勢(shì)運(yùn)行狀態(tài)；7月核心CPI同比回升至0.8%（前值0.7%），但其中價(jià)格回升或主因“國補(bǔ)”背景下補(bǔ)貼前價(jià)格企穩(wěn)回升推動(dòng)。

7月PPI低位企穩(wěn)，反內(nèi)卷有望緩解后續(xù)下行壓力。7月PPI同比-3.6%，持平前值，在反內(nèi)卷的逐步推動(dòng)下低位企穩(wěn)。隨著部分行業(yè)產(chǎn)能治理加速，后續(xù)PPI有望逐漸回升。

PMI：8月制造業(yè)、服務(wù)業(yè)修復(fù)

8月制造業(yè)小幅修復(fù)，價(jià)格、生產(chǎn)指標(biāo)回升。8月制造業(yè)PMI回升至49.4（前值49.3），8月仍偏淡季，修復(fù)幅度基本符合季節(jié)性。

反內(nèi)卷推動(dòng)下價(jià)格明顯回升，但生產(chǎn)仍強(qiáng)于需求。8月制造業(yè)PMI分項(xiàng)分化，價(jià)格指標(biāo)大幅上升，原材料購金價(jià)格上升幅度（較前值+1.8）明顯強(qiáng)于出廠價(jià)格（較前值+0.8），中上游利潤修復(fù)或好于下游；生產(chǎn)恢復(fù)（較前值+0.3）快于新訂單修復(fù)（較前值+0.1），反映出價(jià)格回升或?qū)ιa(chǎn)積極性帶動(dòng)作用強(qiáng)于需求修復(fù)；此外，從業(yè)人員分項(xiàng)有所回落（較前值-0.1），就業(yè)壓力仍有待改善。

服務(wù)業(yè)PMI明顯回升。8月服務(wù)業(yè)PMI回升至50.5（前值50），年初以來服務(wù)業(yè)景氣度總體呈慢修復(fù)態(tài)勢(shì)，盡管部分地區(qū)高溫多雨，但8月暑期服務(wù)業(yè)修復(fù)仍然偏強(qiáng)。