美歐日經濟基本面情況如何？

疫情之后，相較于經濟增速的變化，日 本通脹對經濟預期及資產的影響更為重 要。 2025年以來日本經濟增速有所回升，通 脹也呈現一定韌勁。

1.美國經濟基本特征與展望

美國經濟基本特征

美國經濟邊際在放緩，關注政策（關稅及投資、 減稅、降息）對經濟的影響： 1）關稅對貿易逆差的影響；關稅協議中各國對 美投資的落實情況； 2）減稅對居民消費和企業投資支持效果； 3）年內持續降息三次，對房地產和消費影響。 由于政策傾向刺激經濟、擴張就業，經濟保持穩 定增長概率較大，年化增速在 5 2%-2.5%。

經濟領先指標顯示：供給與需求持續小幅轉弱

1）供給:從PMI看，無論制造業、還是非制造業，景氣度均持續回落。 2）需求：消費者信心偏弱。

美國就業市場隱憂顯現

目前，美國失業率4.3%，略有回升。 但是，美國就業市場隱憂有所顯現：勞動參與率有所下降；非農就業人數擴張乏力。

財政法案對美國財政赤字的影響

美總統特朗普將于當地時間4日下午簽署“大而美”法案。 根據美國國會預算辦公室（CBO）測算，該法案預計將在五年期內累計增加美國聯邦赤字約2萬億美 元，十年期內累計增加美國聯邦赤字約3.4萬億美元。

在赤字率方面，CBO預測未來十年赤字率中樞為5.8%。根據“大而美”法案對美國聯邦赤字的影響 ，預計未來十年赤字率中樞將升至6.8%。

當前美國財政赤字狀況

2018年以來，美國財政赤字率基本都在4%以上；疫情期間在10%以上。持續的高赤字率帶來的是政府債務規模 快速膨脹和利息壓力上升。  2025財政年度以來，美國財政赤字率均值水平均值為6.8%，仍處于較高水平。

特朗普關稅2.0：重點領域

9月1日，美國聯邦上訴法院裁定總統特朗普援引緊急狀態法所征收的大部分關稅屬于違法行為（對等關稅與芬太 尼關稅違法，但是232行業關稅仍有效）。特朗普政府隨后向美國最高法院提出上訴。特朗普政府為應對若上訴失 敗可能產生的影響，可能正在加緊布局不受影響的232行業關稅： 1.此前已落地實施的關稅：鋼鐵和鋁制品50%關稅、汽車及零部件25%關稅、銅制品50%關稅； 2.近期即將落地的措施：家具與品牌專利藥關稅，以及將汽車關稅的適用范圍擴大至重型卡車； 3.未來可能實施的關稅：半導體關稅（對應4月啟動的232調查）、機器人關稅及醫療器械關稅（對應近期啟動的 調查）。

當地時間9月26日，美國總統特朗普通過其個人媒體宣布，對專利及品牌藥品加征100%關稅（在美國建造藥品 制造廠的除外）。同時，對中型和重型卡車加征25%的關稅。對于歐盟、日本等已與美國達成貿易協定的國家 ，將繼續遵守協定中規定的15%關稅上限。同日，根據美國聯邦公告信息，美國商務部啟動了對于機器人和工 業機械，以及個人防護裝備、醫療耗材和醫療設備的232關稅調查。

藥品關稅方面：從美國總統特朗普目前的表述來看，本次藥品關稅的涉及范圍或僅涵蓋專利藥，并未涉及仿制 藥及藥品原材料；而中國對美藥品出口以原材料為主，因此此次關稅對國內的整體影響可能相對有限。

當地時間10月6日，美國總統特朗普簽署行政令，自10月14日起對原木及木材征收10%關稅，對軟包木制品加征 25%關稅（2026年升至30%），對櫥柜、浴室柜加征25%關稅（2026年升至50%）。

關稅收入對美國財政赤字的影響

7月美國財政部報告的關稅收入達到280億美元，約是去年同期的3.7倍。通常情況下，美國財政部 的關稅收入一般滯后于關稅稅率變化的實施數月，未來幾個月關稅收入將可能進一步增加。

8月22日，美國國會預算辦公室（CBO）更新了關稅政策對聯邦預算的影響分析。根據其估算，美國 進口商品的有效關稅稅率已較2024年提升了約18個百分點（以8月19日的關稅執行情況為基準）。

CBO預測，若2025年至2035年期間持續維持當前較高關稅水平，將使美國主要赤字（不包括凈利息 支出）減少3.3萬億美元，還將使聯邦利息支出額外減少0.7萬億美元。關稅變化將使總赤字總共減 少4萬億美元。

2.歐洲經濟特征與展望

歐洲經濟低位企穩

受俄烏沖突影響，2023-2024年，歐元區經濟增速較 為萎靡，增速在0.5%-0.7%。2025年上半年，歐元區 有所企穩，前兩個季度增速分別為1.6%和1.5%。 制造業PMI顯示：俄烏沖突后，制造業景氣不佳，指 標下滑并持續處于榮枯線之下，當前在低位徘徊。

歐元區重要國家（德國）工業仍在萎縮中

俄烏沖突后，德國和整個歐元區工業產值增速持 續疲弱。2025年以來，歐元區整體工業產值增速 有所企穩，但是，德國工業仍在萎縮之中。英國 工業也仍疲弱。 工業原材料短缺及人力成本上升、工業投資向外 轉移、需求下降共同導致歐元區工業承受壓力。

歐元區貿易增速較為低迷

受內外需求疲弱影響，歐元區出口和進口增速比較 疲弱，2025年下半年以來增速較顯著下行。 作為制造業和貿易核心國家，德國貿易增速持續低 迷。

政策寬松、利率下降，歐元區信貸增速邊際企穩

歐央行降息后，歐元區家庭貸款和企業信 貸均出現一定改善。 伴隨信貸需求改善，消費增速亦企穩，略 有回升。

3.日本經濟特征與展望

日本：經濟增長與通脹水平概況

疫情之后，相較于經濟增速的變化，日 本通脹對經濟預期及資產的影響更為重 要。 2025年以來日本經濟增速有所回升，通 脹也呈現一定韌勁。

日本：薪酬增長與消費增速變化

2024年以來，日本雇員薪酬增長空間打開，帶動日本 消費信心有所改善，對通脹也形成上行拉力。 2025年工資漲幅有所放緩，商品零售增速有所回落。

日本出口：逆風之下，有所轉弱

今年以來，受兩方面因素影響，日本出口及 經常項目順差均有所回落：美國關稅和日元 升值。

需求相對穩定下，產能投資有所增長

從PMI指標看：日本服務業保持較高，景氣度 制造業受全球因素影響，相對偏弱。 受出口增速放緩和制造業景氣度影響，2025年 日本資本投資增速也有所放緩。

日本央行已三次加息，后續關注通脹

2024年3月21日，日本央行首次加息（2007年2月以來首次）。 2024年7月31日，日本央行再次加息，將政策利率從0%-0.1%上 調至0.25%左右。同時表示到2026年第一季度將把月度購債速 度降至約3萬億日元（約為196億美元，相當于近期購債規模的 一半）。 2025年1月24日，日本央行加息25bp至0.5%。原因：通脹連續 回升、春季工資談判總體利好、財政預算持續擴張。 未來一段時間，工資漲幅及通脹水平是日本央行是否進一步加 息的重要影響因素。

日本央行資產負債表：有所縮表，但節奏不快

日本央行資產負債表從2013年初的約160萬億日元 增長至峰值771萬億日元（2024,3,20)。 日本央行啟動加息以來，資產負債表規模有所收 縮，降至694萬億日元附近（ 2025,2,10）。從結 構上看，主要是政府債券下降，商業票據也有所 回落，持有的指數ETF保持不變。

日本：首相選舉懸念叢生

10月10日，日本公明黨宣布退出了高市早苗所在的自民黨執政聯盟，持續26年的“自公聯盟”破裂。在處理政治 獻金問題上存在分歧，導致兩黨分道揚鑣（高市早苗已在審慎處理歷史問題、改善外國人政策方面妥協）。 日本首相的選舉需要獲得眾議院過半數的支持。高市早苗的主要競爭對手為國民民主黨玉木雄一郎。目前最大在 野黨立憲民主黨已提議，推舉玉木雄一郎作為在野黨統一候選人。日本維新會則表態“跟隨立民黨決策”。 需要指出的是，在野黨之間的政策主張也存在較大分歧，高市早苗、還是玉木雄一郎若想要最終當選，都需要拉 攏其他黨派合作，其政策主張或也將被迫進行一定的妥協。 當前市場預期，日本央行在10月底的議息會議上將維持政策利率不變，但12月的議息會議仍存在加息可能。