海內外經濟環境及政策影響有哪些？

美聯儲獨立性仍受挑戰。

1.海外經濟環境及政策影響

美國：就業市場持續降溫，通脹符合預期

勞動力市場持續降溫。美國8月非農就業僅增2.2萬人，遠低于預期及7月修正值（7.9萬）。6月數據下修至減少1.3萬，失業率升至4.3%，反映勞動力市場壓力加劇。特朗普政府的關稅政策抑制企業招聘，不過由于移民政策的收緊導致勞動力數量下降，這在客觀上對失業率起到了暫時的抵消作用。另外人工智能的大量投資一定程度上取代了對低技能工作的需求，因此年輕人失業率上升，而整體失業率維持穩定。

美國8月CPI同比上漲2.9%，環比上漲0.4%，顯示出通脹溫和回升的態勢。這一上漲主要受能源、食品、交通運輸和住房價格推動。剔除波動較大的能源和食品后，核心通脹保持穩定，同比增3.1%。此前實施的關稅政策對消費品價格的傳導效應已開始緩慢顯現，尤其在二手車、服裝等領域，但家具家電價格有所回調，顯示其整體影響幅度仍相對有限。特朗普的驅逐移民政策導致勞動力供給下降，核心服務價格放緩的步伐也已基本停滯。

美國：美聯儲降息周期開啟

美聯儲在9月如期降息。9月17日，美聯儲將聯邦基金利率目標區間下調25個基點到4.00%至4.25%之間。這是美聯儲2025年第一次降息，也是繼2024年三次降息后再次降息。美聯儲稱，經濟前景的不確定性依然很高，同時就業的下行風險已經上升。

美聯儲預測顯示，到年底將再降息50個基點，未來兩年每年再降息25個基點。此外，美聯儲17日發布最新一期經濟前景預期，其中的“點陣圖”顯示，19名美聯儲官員中有9名預計今年將再進行兩次降息，2位預計再降息一次，6位認為不會進一步降息。截至10月13日，CMEFEDWATCH根據美國國債收益率計算出來的市場降息預期來看，市場預計10月、11月和12月份將會連續降息，且概率超過了六成。

美國：美聯儲獨立性仍受挑戰

美聯儲獨立性仍受挑戰。1）特朗普試圖解除美聯儲理事麗莎·庫克的職務，沖擊央行自主決策的傳統。2）特朗普多次公開表達對當前美聯儲主席鮑威爾的不滿，并已明確計劃在鮑威爾任期于2026年5月結束后提名新主席。3）朗普已提名其親信斯蒂芬·米蘭擔任美聯儲理事，以接替此前突然辭職的阿德里安娜·庫格勒。這一人事變動被視為特朗普著手重塑美聯儲決策層的重要步驟。

這產生了雙重影響：一方面，政治不確定性加劇了美元的弱勢震蕩；另一方面，特朗普可能預期通過更寬松的貨幣政策，以對沖激進關稅帶來的沖擊，這也是近期威脅對華加征100%關稅的籌碼之一。當前美聯儲降息周期已經開始，若特朗普成功改變美聯儲決策人事，可能導致未來貨幣政策決策更加短期化和政治化。

美國：中美近期關稅博弈增加

美國總統特朗普當地時間10月10日在社交媒體威脅從11月1日起對華加征100%關稅。這一背后存在兩方面動機：一方面，隨著美聯儲進入降息周期，特朗普認為具備了更多應對潛在經濟沖擊的政策底氣；另一方面，當前實際關稅稅率未達其預期，也為其繼續加碼創造了條件。

美國實際關稅稅率低于預期。根據the Budget Lab at Yale預測，2025年有效關稅稅率從2024年提高8.8個百分點，僅提高到10%左右，這一數字顯著低于市場此前預期的15%-20%。實際稅率偏低可能與其他國家未采取對等報復、企業提前囤貨以及海關數據申報緩慢等因素有關。

考慮到全面實施100%關稅將在執行層面面臨巨大阻力，該政策最終完全落地的可能性有限。特朗普大概率先針對性關稅升級（例如在關鍵零部件和高科技品種等等戰略領域進一步提高關稅），配合出口管控 / 技術禁運。同時也會保留談判余地，若后續中美談判取得進展或美國經濟壓力增大，美國也可能在部分關稅上作出 “退讓”或“暫緩執行”。

2.國內經濟環境及政策影響

國內經濟：經濟運行承壓，政策加碼可能性提高

8月經濟修復有所放緩，受益于出口韌性，生產仍然偏強，但消費、投資增速進一步回落。需求：消費延續回落，且運行至偏弱水平，出口有所回落，但總體韌性仍然偏強。  投資：在反內卷政策背景下，投資再度走弱。  生產：生產有所回落，但整體仍然明顯強于消費及投資。

需求端：消費內生修復力待改善，出口仍有韌性

8月消費增速回落至3.4%（前值3.7%），內生動能修復仍然偏慢。7-8月消費增速回落，疊加去年8月逐漸開始啟動國補，基數回升，消費增速回落壓力明顯上升，顯示出消費的內生動能修復偏慢，仍然需要持續的政策刺激。 出口增速延續反彈，韌性仍然偏強。8月出口（人民幣計價）同比增速4.8%（前值8.0%），搶出口效應帶來的出口回落壓力相對較為緩和，對東盟出口明顯增加，顯示出中國商品性價比優勢仍然較高。

投資&生產端：投資延續回落，生產回落

8月固定投資增速進一步回落。固定資產投資進一步回落，產能過剩及反內卷影響下，制造業投資意愿不強；地方政府積極化債，基建投資力度有所回落，后續或主要依賴中央主導的重大項目基建；房地產市場量價走弱的背景下，地產投資延續弱勢。8月工業增加值小幅回落，但名義增長偏弱，出口仍形成支撐。從實際增速來看，當前工業增長實際值偏強，但由于價格指數低迷，名義值明顯偏弱。產能過剩的問題尚未有效緩解，不過隨著部分行業啟動反內卷、去產能，后續產能過剩問題有望逐步緩解。

金融數據：政府融資繼續發力，信貸需求再度轉弱

政府化債、償還欠款推動企業現金流改善，疊加基數偏低，M1進一步回升，M2-M1剪刀差持續收窄。政府化債提速或推動企業現金流改善，此外由于去年基數較低，推動M1進一步回升，M2-M1剪刀差明顯收窄。

8月政府債融資基數偏高，信貸需求仍然偏弱。8月社融同比8.8%（前值9.0%），政府債融資延續高增，但去年基數偏高，政府債發行高峰或已過，后續社融預計仍有回落可能。8月居民、企業信貸明顯回落。總體來看，企業、居民信貸需求仍未企穩，政府債發行繼續支撐社融。

PMI：9月制造業季節性修復，服務業修復放緩

9月制造業季節性修復，生產指標回升、價格指標回落。9月制造業PMI回升至49.8（前值49.4），9月生產季節性回升，不過景氣度已連續第六個月處于收縮區間。

生產季節性修復，但價格指標有所回落。9月制造業PMI分項分化，生產季節性恢復較為明顯（較前值+1.1），快于新訂單修復（較前值+0.2），出口韌性仍強支撐生產；價格指標有所回落，原材料購金價格回落幅度（較前值-0.1）明顯小于出廠價格（較前值-0.9），中下游利潤或仍有壓力；此外，從業人員分項有所好轉（較前值+0.6），就業壓力有所改善。

服務業PMI回落。9月服務業PMI回升至50.1（前值50.5），年初以來服務業景氣度總體呈慢修復態勢，暑期過后服務業景氣度回落。