如何看待中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型思路？

大國經(jīng)濟(jì)不是簡單的復(fù)刻，強(qiáng)行給中國當(dāng)前的轉(zhuǎn)型尋找一個“樣品”并不合適， 但如果一定要在 1990 年代的日本和 1970 年代的美國之間選擇一個參照系的話， 我們認(rèn)為美國可能更加恰當(dāng)。

日本在地產(chǎn)泡沫破裂以后的確“失去了三十年”，但并不完全是房地產(chǎn)沖擊原因， 跟日本經(jīng)濟(jì)選擇的轉(zhuǎn)型路徑也密不可分。 日本在轉(zhuǎn)型的過程中，同樣選擇了“去工業(yè)化”，企業(yè)集中出海投資建廠，在“海 外再造了一個日本”。1999 年以后，日本對外直接投資明顯加速，2023 年，日 本存量對外直接投資占 GDP 的比重高達(dá) 51%，較 1999 年提大幅提高 46 個百 分點(diǎn)，較同期的美國和中國分別高出 17、34 個百分點(diǎn)。 但日本企業(yè)的出海是一場“體外循環(huán)”，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的帶動較為有限。盡管日本 企業(yè)完成了出海，但其海外直接投資收益并未充分回流至日本國內(nèi)，日本國內(nèi)投 資和居民收入并未充分享受到企業(yè)出海的紅利。2000-2024 年，日本企業(yè)海外 直接投資收益中，有 98 萬億日元來自于海外留存部分的再投資收益，占比高達(dá) 49%。

在日本出海“體外循環(huán)”的同時，國內(nèi)的科技創(chuàng)新也較為緩慢，遲遲沒有實(shí)現(xiàn)顛 覆性的技術(shù)突破和產(chǎn)業(yè)升級。1990 年以后，日本全要素生產(chǎn)率的提升幾乎停滯， 這與 1980 年以后美國由信息技術(shù)革命推動的全要素生產(chǎn)率持續(xù)提升形成了鮮明 的反差。

中國當(dāng)前的轉(zhuǎn)型思路清晰且明確，更接近 1970 年代的美國。中國也有自己的“四 板斧”： 1）中國當(dāng)前的“企業(yè)出海”，主動騰籠換鳥，將資源留給更具比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)， 相當(dāng)于美國當(dāng)年的“去工業(yè)化”； 2）中國當(dāng)前的“共同富裕”、“投資于人”和“收入分配改革”，旨在提升高邊際 消費(fèi)傾向群體的收入水平，擴(kuò)大居民消費(fèi)，相當(dāng)于美國當(dāng)年的“偉大社會計 劃”； 3）中國宏觀政策在逆周期政策上的克制以及在供給側(cè)的構(gòu)建全國統(tǒng)一大市場， 一手對周期性問題兜底但不強(qiáng)刺激，另一手積極提高生產(chǎn)效率，相當(dāng)于美國 當(dāng)年對逆周期刺激降溫并推動供給側(cè)改革； 4）更加關(guān)鍵的是，中國當(dāng)前大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、推動產(chǎn)業(yè)升級，將政策重心 更多地傾斜于科技創(chuàng)新，也正是美國上世紀(jì) 70-80 年代推動信息技術(shù)革命的 路徑。

當(dāng)前，雖然沒有直接的結(jié)論可以得出中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)完成轉(zhuǎn)型的結(jié)論，但至少可以 確認(rèn)，中國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已經(jīng)步入了后半程。 周期性問題對經(jīng)濟(jì)的影響正在越來越小。 第一，以房地產(chǎn)為代表的經(jīng)濟(jì)舊動能的衰退可能正在接近尾聲。房地產(chǎn)通過銷售 和投資兩條路徑影響宏觀經(jīng)濟(jì)： 一是地產(chǎn)銷售對經(jīng)濟(jì)的拖累影響已經(jīng)企穩(wěn)。2021 年以后，新房銷售已經(jīng)與第三產(chǎn)業(yè)中的房地產(chǎn)業(yè) GDP 實(shí)現(xiàn)了脫鉤。盡管 2024 年新房銷售面積較 2021 年大 幅下滑 45.7%，但房地產(chǎn)業(yè) GDP 僅下滑了 6.5%。二者的脫鉤與二手房成交存 在直接的關(guān)系。2022-2024 年，盡管新房銷售面積仍在下滑，但考慮了二手房 以后的總成交面積穩(wěn)定在了 15 億平方米的水平上，中國房地產(chǎn)的整體需求已經(jīng) 見底企穩(wěn)。

二是房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)的影響或?qū)⒃?2026 年形成拐點(diǎn)。地產(chǎn)開工通常領(lǐng)先地產(chǎn) 竣工 33 個月，2025 年房地產(chǎn)竣工項目對應(yīng) 2022 年下半年到 2023 年上半年的 新開工項目，是地產(chǎn)新開工下滑最快的階段，因此 2025 年也是地產(chǎn)竣工壓力最 大的一年。根據(jù)新開工周期判斷，從 2025 年四季度開始，地產(chǎn)竣工的降幅將持 續(xù)收窄。而地產(chǎn)竣工是地產(chǎn)投資鏈條中最后一個環(huán)節(jié)，當(dāng)竣工降幅開始收窄，意 味著整個地產(chǎn)投資鏈條壓力最大的階段也將結(jié)束。

而經(jīng)歷了 4 年半的下滑以后，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在很大程度上完成了“去地產(chǎn)化”的 過程。2012-2020 年，不考慮地產(chǎn)后周期消費(fèi)，廣義房地產(chǎn)業(yè)大致貢獻(xiàn)每年名 義 GDP 的 18%，是絕對意義上的支柱產(chǎn)業(yè)。從 2021 年開始，隨著地產(chǎn)行業(yè)的 調(diào)整，廣義房地產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)已經(jīng)壓縮到了 2024 年的 11%，預(yù)計 2025 年 還將進(jìn)一步被壓縮，房地產(chǎn)在中國經(jīng)濟(jì)中的權(quán)重已經(jīng)顯著下降。

在地產(chǎn)權(quán)重已經(jīng)明顯下降、房地產(chǎn)整體需求已經(jīng)企穩(wěn)、地產(chǎn)投資下滑速度開始放 緩的情況下，房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟(jì)的拖累也將開始收斂，經(jīng)濟(jì)的周期性壓力正在緩 解。 第二，在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的周期性壓力逐漸緩釋的同時，宏觀政策也在配合兜底。 2024 年 “926”政治局會議的意義絕不止于政策加碼，更重要的是它確立了政策對周期性問題兜底的決心。就像國家資本在 4 月 8 日的關(guān)鍵時刻出手維護(hù)資 本市場平穩(wěn)運(yùn)行4一樣，逆周期政策對經(jīng)濟(jì)的刺激可能是克制的，但對底部的支撐 同樣也是堅決的。 財政政策是逆周期政策兜底經(jīng)濟(jì)最直接的體現(xiàn)。 一是通過化債兜底地方財政。2024年11月8日，全國人大常委會通過了“6+4+2” 萬億元的化債方案，化債思路出現(xiàn)了從側(cè)重防風(fēng)險向防風(fēng)險、促發(fā)展并重的根本 性轉(zhuǎn)變。2025 年 8 月 16 日，財政部發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作存量 項目建設(shè)和運(yùn)營的指導(dǎo)意見》，明確規(guī)定“對符合條件的在建項目，地方政府可統(tǒng) 籌運(yùn)用一般債券、專項債券等資金，用于 PPP 存量項目建設(shè)成本中的政府支出” 5，繼續(xù)增加對地方財政化債的支持力度。 二是通過土地收儲為房企兜底。2024 年 10 月 12 月，財政部在新聞發(fā)布會上明 確表示，支持地方政府使用專項債券回收符合條件的閑置存量土地。 6 2025 年 3 月 4 日，自然資源部、財政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好運(yùn)用地方政府專項債券支持土 地儲備有關(guān)工作的通知》，明確了存量閑置土地包括，企業(yè)無力或無意愿繼續(xù)開發(fā)、 已供應(yīng)未動工的房地產(chǎn)用地，以及其他符合收回收購條件的土地。 三是通過特別國債注資為銀行兜底。今年，財政部發(fā)行了 5000 億元特別國債， 用于補(bǔ)充四家國有大行的核心一級資本，在銀行凈息差持續(xù)下降的情況下，提升 了銀行服務(wù)實(shí)體的基礎(chǔ)和抵御風(fēng)險的能力。

在經(jīng)濟(jì)周期性問題帶來的衰退風(fēng)險步入尾聲以后，中國經(jīng)濟(jì)也將進(jìn)入由新動能引 領(lǐng)的轉(zhuǎn)型后半程。后半程中，科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的進(jìn)展是經(jīng)濟(jì)能否再上臺階的 關(guān)鍵。 技術(shù)突破雖然非線性且不可預(yù)測，但過去十年的創(chuàng)新速度也并不算慢，新能源汽 車、機(jī)器人、新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、大飛機(jī)等領(lǐng)域已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了可觀的技術(shù)成就。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，必然伴隨著陣痛。比如，傳統(tǒng)制造業(yè)集中出海建廠，必然會減少 在國內(nèi)的資本開支，抑制制造業(yè)投資和國內(nèi)的生產(chǎn)活動，進(jìn)而對產(chǎn)業(yè)鏈工人的就 業(yè)和收入產(chǎn)生影響。關(guān)稅摩擦只是企業(yè)出海的導(dǎo)火索和加速器，但騰籠換鳥原本 就是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的必然選擇。

轉(zhuǎn)型的陣痛期，經(jīng)濟(jì)可能會階段性地出現(xiàn)下行壓力，市場往往會對政策刺激抱有 較高的期待。 但逆周期政策只能解決周期性問題，無法解決更深層次的結(jié)構(gòu)性問題。相反，如 果過度使用逆周期政策來刺激短期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，反而可能會重蹈上世紀(jì) 60-70 年代美國濫用凱恩斯主義后衰退與滯脹反復(fù)上演的覆轍。 兜底性質(zhì)的逆周期政策，更加側(cè)重治本，利在長遠(yuǎn)。比如優(yōu)先兜底的財政政策， 雖然對短期的基建投資拉動有限，但化債、土地收儲、銀行注資分別在重塑地方 財政、房企和銀行的造血能力和健康循環(huán)。 轉(zhuǎn)型的后半程，對政策可以多一分耐心。 但轉(zhuǎn)型進(jìn)入后半程，并不意味著中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)完成了轉(zhuǎn)型，“V 形”反轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)取 決于結(jié)構(gòu)性改革和技術(shù)突破的進(jìn)展，時間、空間和概率均存在不確定性，甚至可 能需要較長的時間。但隨著房地產(chǎn)等周期性壓力的緩解，中國經(jīng)濟(jì)“L 形”一橫 的拐點(diǎn)可能正在形成。 對資本市場而言，“L 形”一橫的出現(xiàn)以及逆周期政策對風(fēng)險的兜底，托住了基本 面的下限；而結(jié)構(gòu)性改革和技術(shù)突破的過程雖然緩慢，但也打開了風(fēng)險偏好抬升 和資產(chǎn)重估的想象空間。 回顧自去年“924”以來的 A 股牛市，何嘗不是逆周期政策兜底與 deepseek、 AI 算力、軍工、機(jī)器人、創(chuàng)新藥等技術(shù)突破共振的結(jié)果。 轉(zhuǎn)型的后半程，對經(jīng)濟(jì)和市場可以少一分焦慮。