美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)及政策路徑分析

美國(guó)經(jīng)濟(jì)：制造業(yè)筑底、消費(fèi)穩(wěn)健、地產(chǎn)復(fù)蘇。

1、制造業(yè)：補(bǔ)庫(kù)彈性有限，高利率制約下或維持筑底走勢(shì)。本輪周期中，美國(guó)于 2023 年末進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期，當(dāng)前雖庫(kù)存增速上行幅度不大，但受制于高利率下的需求不足，庫(kù)存銷(xiāo) 售比位于近年來(lái)相對(duì)高位，指向未來(lái)進(jìn)一步補(bǔ)庫(kù)的空間可能有限。另外，基于后文分析，我 們認(rèn)為 2025 年通脹下行存在一定阻力，這指向美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏可能偏緩，從而進(jìn)一步制約 制造業(yè)的需求復(fù)蘇。

2、消費(fèi)：財(cái)政擴(kuò)張有望繼續(xù)支撐消費(fèi)韌性。2020 年以來(lái)，美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)與赤字 率走勢(shì)高度趨同，在高利率環(huán)境下，財(cái)政擴(kuò)張成為支撐消費(fèi)的核心動(dòng)力。

而即便在不考慮新增財(cái)政刺激政策的情況下，根據(jù) CBO（美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室）預(yù)測(cè)， 2025 年美國(guó)政府赤字率仍將達(dá) 6.5%的高水平。除此之外，考慮到特朗普的經(jīng)濟(jì)政策傾向于 導(dǎo)致財(cái)政的更大幅度擴(kuò)張，根據(jù) CRFB（美國(guó)聯(lián)邦預(yù)算問(wèn)責(zé)委員會(huì)）近期發(fā)布的報(bào)告，中性 預(yù)測(cè)下，特朗普的經(jīng)濟(jì)政策可能給美國(guó)增加 7.8 萬(wàn)億美元的債務(wù)。若假設(shè)新增赤字在 10 年 間均勻分布，且美國(guó)名義 GDP 按 4%中樞增長(zhǎng)，測(cè)算結(jié)果顯示，這意味著特朗普的政策可能 導(dǎo)致未來(lái) 10 年的赤字率中樞抬升 2.1%。 綜合來(lái)看，若 2025 年沒(méi)有增量政策落地，則財(cái)政擴(kuò)張力度較 2024 或小幅退坡，對(duì)應(yīng)美 國(guó)消費(fèi)小幅放緩；而若新任總統(tǒng)于 2025 年迅速兌現(xiàn)競(jìng)選承諾，則 2025 年財(cái)政擴(kuò)張力度可能 強(qiáng)于 2024 年，從而有望支撐美國(guó)消費(fèi)繼續(xù)維持強(qiáng)勁表現(xiàn)。

3、房地產(chǎn)：低庫(kù)存下景氣有望復(fù)蘇，但高利率制約向上彈性。當(dāng)前美國(guó)自主及租賃住 房空置率、成屋庫(kù)存量均位于歷史低位，表明房地產(chǎn)市場(chǎng)整體供給較為有限，與此同時(shí)，新 增移民等群體存在剛性住房需求，這意味著 2025 年美國(guó)房地產(chǎn)景氣復(fù)蘇的確定性或相對(duì)較 強(qiáng)。不過(guò)，房地產(chǎn)為利率敏感部門(mén)，美國(guó)成屋銷(xiāo)量與貸款利率呈現(xiàn)較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，我們判 斷 2025 年美國(guó)降息空間可能相對(duì)有限，這意味著地產(chǎn)周期向上彈性可能受限。

美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑：降息方向確定，節(jié)奏放慢。若從核心商品、租金、非住房服務(wù)三個(gè)重 要分項(xiàng)來(lái)觀察美國(guó)目前的去通脹進(jìn)程，可以發(fā)現(xiàn)，目前核心商品通脹已經(jīng)較低，租金通脹持 續(xù)回落但仍處高位，而非住房服務(wù)通脹的下行速度仍較為緩慢。向后看，權(quán)重較大的租金通 脹滯后于房?jī)r(jià)，近期房?jī)r(jià)走勢(shì)指向 2025 上半年租金通脹存在上行壓力；核心商品通脹整體 與供應(yīng)鏈壓力相關(guān)，當(dāng)前地緣政治沖突趨于緩和，若不發(fā)生黑天鵝事件，則核心商品通脹整體可控，但也需注意可能的關(guān)稅影響；非住房服務(wù)通脹與薪資增長(zhǎng)相關(guān)性較強(qiáng)，在財(cái)政支撐 消費(fèi)的背景下，薪資增速或有韌性，則非住房服務(wù)通脹下行速度可能較慢。綜合來(lái)看，2025 年的再通脹風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，而若美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張力度超預(yù)期，則再通脹的風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步強(qiáng)化， 而這意味著美聯(lián)儲(chǔ)的降息節(jié)奏可能放緩。

具體節(jié)奏上，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期 2025 年全年降息 2 次，降息時(shí)間點(diǎn)分別在 3 月及 7 月。我 們認(rèn)為，2025H1 租金通脹可能持續(xù)走高，并在年中附近達(dá)到相對(duì)高位，這意味著二季度的 通脹壓力較大，而下半年通脹壓力相對(duì)緩解，降息可能在一季度、三季度、四季度各進(jìn)行一 次。

綜合來(lái)看，結(jié)合我們對(duì)美國(guó)各經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)的展望，2025 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)在財(cái)政擴(kuò)張的支撐下 有望繼續(xù)維持穩(wěn)健表現(xiàn)，但可能缺乏向上彈性，同時(shí) 2025 上半年存在再通脹風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ) 降息節(jié)奏可能放緩。