光伏設備行業行情如何？

2009 年至今，新能源板塊出現過兩次主題類行情，并在 2019 年之后演繹為賽道行 情。

光伏設備&電池設備在 2009 年-2010 年有過小級別上漲，電池設備在 2016 年-2017 年有過小級別上漲，二者最終在 2019 年出現了大級別行情。新能源板塊 出現大級別行情的重要邏輯在于需求由政策驅動轉變為內生增長。本章節我們先討論光 伏設備行業。 具體來看，2019 年之前的光伏行業的需求先后由歐洲補貼政策（2000 年-2010 年）、 國內補貼政策（2013 年-2017 年）所帶動。政策驅動下的光伏裝機量容易呈現快漲快跌 的特征（快漲主要源于補貼政策剛落地，或補貼政策即將退坡前企業的搶裝并透支需求； 反之快跌則主要源于補貼政策全面退出及需求在補貼退坡之前被透支）。而內生需求驅 動的光伏裝機量增速則更加穩健，相關企業在經歷市場化的激烈競爭后，實現了降本提 效降價和裝機需求增長的正向循環。

從產業發展歷程、產業數據、上市公司財報數據來看， 1）2004 年至 2010 年，歐洲光伏市場興起并蓬勃發展，國內企業在 2008 年之后開 始參與歐洲光伏產業鏈。標志性事件有，2000 年德國頒布《可再生能源法》開啟了光伏 上網電價補貼；2004 年德國再次上調光伏補貼，同年意大利也相繼出臺光伏鼓勵政策。 這段時期歐洲國家帶動全球光伏裝機容量實現高速增長，實現了 40%以上的年化增速。 同期國內企業也開始參與歐洲光伏產業鏈，但主要布局中游的電池和組件環節，相比于 上游的硅料，中游產品附加值低。這段時期光伏設備相較萬得全 A 指數的超額收益達到 120%。 2）2012 年，歐債危機下海外經濟衰退導致補貼退坡，歐洲光伏裝機需求萎縮，疊 加歐美對華雙反等因素，全球光伏新增裝機量有所下滑。

3）2013 年開始，國內宏觀經濟出現了一輪弱復蘇，加上國內支持光伏的產業政策 密集出臺，進一步帶動需求的回升和行業盈利的反彈。標志性事件有，2013 年 7 月國 八條提出年均新增 10GW 裝機；2013 年 8 月明確三類資源區固定上網電價；2013 年 10 月對納稅人銷售自產的利用太陽能生產的電力產品，實行增值稅即征即退 50%的政 策。2013-2015 年，由于國內光伏上網電價始終保持不變，而同期光伏組件價格下降， 國內光伏裝機增速大幅提高。但同期光伏設備相較萬得全 A 指數得超額收益僅 60%，且 超額收益的持續時間不足一年。我們認為產生這一現象的原因可能有三。一是，全球光 伏裝機量同比增速雖然在 2015 年之后企穩回升，但增速明顯弱于 2004 年-2010 年的盛 況。二是，新政之前光伏上市公司已累積大量庫存，這導致多晶硅價格在需求回升后的 漲幅有限。三是，光伏企業存在產能爬坡，行業景氣上行前期的產能建設對盈利能力構 成侵蝕，光伏企業的 ROE 直到 2014 年底才轉正。且此后行業競爭劇烈，行業 ROE 多 年維持在 10%以下。總結來說，這段行情中盈利的貢獻較為有限。

4）伴隨著光伏能源逐步走向平價，2016 年之后，光伏補貼機制開始逐步退坡。 2018 年“531”新政降補之后，國內光伏新增裝機量出現了大幅下滑。

5）2019 年之后，政策擾動退出，行業內生成長性凸顯。2018 年 11 月 2 日國家能 源局召開關于太陽能發展“十三五”規劃中期評估成果座談會，提振市場預期；2019 年 4 月推進風電、光伏發電無補貼平價上網項目建設。隨著平價上網的實現，行業走向內 生需求驅動增長的模式。產業鏈降價壓力減小，行業競爭格局優化。2018 年 531 新政 之后，硅料、硅片、電池、組件價格都出現了大幅下降，進而刺激了需求快速增長。 這段時期光伏設備相較萬得全 A 指數得超額收益達到 200%，且超額收益的持續時 間長達四年。這段行業強勁的重要原因在于盈利支撐。從產業層面來看，第一，2020 年 風光大基地、整縣推進等項目促進營收增速回升；《2030 年前碳達峰行動方案》于 2021 年 10 月發布，該文件進一步提振了光伏行業營收增速。第二，全球光伏發電的滲透率 仍在 20%以下，產業具備高增長的潛力。第三，2020 年之后疫情沖擊導致多晶硅產能有限，形成供給瓶頸，多晶硅價格大幅上漲。從上市公司財報數據來看，第一，此輪上 漲行情的庫存壓力相較 2013 年更小，產能已基本出清。第二，需求回升且穩定增長、 供給瓶頸等因素帶來光伏設備行業的 ROE 穩定提升，至 2023 年末光伏設備的 ROE 已 創出歷史新高。

公募基金對電力設備行業的持倉方面，1）在第一段由政策補貼驅動需求的行情中， 公募基金由 2009Q4 低配 0.92pct 變為 2011Q4 高配 0.79pct，整體提升幅度不大。2） 2016 年之后，公募基金對電力設備行業持續處于超配狀態。在第二段由內生需求驅動的 行情中，公募對電力設備的持倉由 2018Q3 超配 1.46pct 變為 2022Q2 超配 9.5pct。