紫燕食品發展歷程、經營模式、股權結構及營收分析

餐鹵龍頭品牌，拓店貢獻成長。

1.聚焦餐鹵，立足華東、面向全國

源自川味、立足華東，高效二級網絡邁向全國。公司產品起源川蜀風味，渠道發展立足華東，在 三十多年發展期間歷經 3 個階段：1）品牌初創期（1989 年-1999 年）：1989 年紫燕第一代創始 人鐘春發夫婦在江蘇徐州創辦了紫燕的前身“鐘記油燙鴨”，一經誕生，“鐘記油燙鴨”憑借特 色鮮明的口味迅速傳遍徐州大街小巷。1996 年第二代掌門人鐘懷軍先生接任家族企業，為拓展更 大的市場果斷進軍“鴨都”南京，拓展菜品品類的同時采取“爆品”策略，研發招牌菜品“百味 雞”并在此基礎上創立品牌“紫燕百味雞”。2）開拓成長期（2000 年-2014 年）：2000 年紫燕 進軍上海，并以上海為中心輻射華東各區域，2001 年門店突破 500 家。此后公司開啟全國發展戰 略，先后進軍華中、華南等市場，2008 年門店突破 1000 家，五代門店形象問世，產品實現全面 冷鏈配送，初步形成全國連鎖經營布局，2012 年邁開了向北方和南方市場延伸的堅實步伐，實現 東西南北中全國布局的戰略目標。同時，公司注重打造多渠道營銷優勢，于 2014 年正式入駐電商 平臺，在天貓、1 號店、京東開設紫燕官方旗艦店。3）轉型擴張期（2015 年至今）：自 2015 年 起，公司開始引入外部投資機構，先后完成兩輪融資；2016 年公司確立最新銷售模式，將傳統加 盟模式調整為“公司—經銷商—終端加盟門店”的兩級銷售網絡，有助于對加盟體系進行高效管 理及業務規模的快速擴張。經銷模式調整后，品牌門店增加迅速，由 2018 年的突破 2000 家至 2022 年的近 5700 家，2022 年公司成功在上交所主板上市。

聚焦餐鹵場景，鮮貨大單品奠定基本盤。1）公司產品以鮮貨鹵制品為主，其中夫妻肺片、整禽 兩大類單品奠定銷售基本盤，18-22 年公司鮮貨產品銷售占總營業收入比例在 85%及以上，其中 夫妻肺片銷售占比在 30%以上，整禽類銷售占比在 25%以上。2）鮮貨產品以外，公司預包裝產 品發展迅速，主要包括鎖鮮裝、真空裝及禮盒包裝的佐餐鹵味產品，主要通過商超、電商、社區 團購等非即食零售渠道售賣。

經銷模式為主要渠道，門店保持穩步拓張。1）公司鮮貨產品主要通過門店進行銷售，2022 年公 司門店總數 5695 家，除其中 29 家直營門店外，其余均通過“公司->經銷商->加盟門店->消費者” 的經銷渠道進行銷售。作為產品的直接售賣渠道，公司門店總數在 2018-2022 年保持 18.5%的年 化復合增長。2）分區域看，公司核心銷售區域為華東市場，一因品牌連鎖創始起源于華東地區， 二因華東消費水平和口味習慣與公司主打的佐餐鹵味產品契合度高，但隨國內各區域城鎮化水平 提高、消費習慣升級，以及公司在門店拓展、產品升級上的持續耕耘，公司銷售區域向華中、西 南、華北、華南等區域逐步擴張，2018-2022 年非華東地區銷售收入占比逐年提升。

2.創始家族控股，人才完備、激勵到位

創始家族控股，保證經營決策穩健性。1）公司由創始人家族集中持股，經營決策穩健性得到保 證。截至 23 年三季度末，鐘懷軍先生直接持有公司 16.61%的股份；鐘懷軍的配偶鄧惠玲女士直 接持有公司14.28%的股份；鐘懷軍與鄧惠玲的兒女鐘勤川先生、鐘勤沁女士通過寧國川沁、寧國 勤溯合計持有公司 38.68%的股份；鐘勤沁女士的配偶戈吳超先生直接持有公司 5.60%的股份。2） 鐘氏家族直接和間接持有紫燕食品約八成的股權，其中鐘懷軍、鄧惠玲、鐘勤沁、戈吳超、鐘勤 川為一致行動人，是公司的實際控制人。

管理團隊海納百川，人才儲備日趨完備。管理團隊經驗豐厚，23 年 5 月戈吳超先生接任鐘懷軍先 生擔任公司董事長，戈吳超先生曾任公司采購總監，總經理，對行業理解深刻，管理層平穩過渡； 其余關鍵高管擁有食品快消領域各關鍵環節的長期從業經歷，在采購供應、研發生產、信息管理、 財務投資等各自專業領域有扎實經營能力。完備的人才隊伍一方面體現公司在所處賽道、經營理念、團隊氛圍等方面的吸引力，另一方面也將持續助力公司在規模化生產、品牌化經營、產業協 同擴張等道路上繼續進取，引領佐餐鹵制品行業連鎖化發展、高效率運營。

公司設有上海懷燕、寧國筑巢、寧國銜泥和寧國織錦四個員工持股平臺，22 年底合計持有公司 4.39%股權，持股平臺覆蓋核心高管、技術人員等 97 人，涉及供應鏈、審計、采購、生產等各業 務條線，體現公司與員工共享利益、形成長效激勵機制的意愿。

24 年推出股權激勵，經營勢頭向上。公司發布 2024 年限制性股票激勵計劃（草案），擬授予的 限制性股票數量為 246.45 萬股，占公司股本總額的 0.6%，授予價格為每股 10.89 元，授予對象 包括核心員工及技術骨干 192 人，占公司 2023 年底員工總數的 9.60%。對收入增長或利潤增長 進行考核，收入考核（A）為：1）以 2023 年營業收入為基數，2024 年營業收入增長率為 19%；2）以 2023 年營業收入為基數，2025 年營業收入增長率為 38%；或者 2024-2025 兩年累 計營業收入較 2023 年增長率為 157%；3）以 2023 年營業收入為基數，2026 年營業收入增長率 為 57%；或者 2024-2026 三年累計營業收入較 2023 年增長率為 314%。利潤考核（B）為：1） 以 2023 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率為 15%；2）以 2023 年凈利潤為基數，2025 年 凈利潤增長率為 30%；或者 2024-2025 兩年累計凈利潤較 2023 年增長率為 145%；3）以 2023 年凈利潤為基數，2026 年凈利潤增長率為 45%；或者 2024-2026 三年累計凈利潤較 2023 年增 長率為 290%。 若營收實際增長率 a≥A 或者凈利潤實際增長率 b≥B，則公司層面解除限售比例 100%；若 a≥ 0.7×A 或 b≥0.7×B，則公司層面解除限售比例 max（a/A，b/B)；否則為 0。第一/二/三個解除 限售期解除比例分別為 30%/30%/40%。

3. 拓店貢獻成長，23 年成本回落帶動毛利率改善

營收主由拓店驅動，單店恢復貢獻增量。1）19-22 年公司營收 CAGR13.95%，其中加權平均門 店數 CAGR19.11%，單店收入-4.34%，公司過去收入增長以拓店驅動為主。2）門店拓展方面， 19-21 年公司保持每年 1000-1500 家的開店速度，19-21 年關閉門店數分別為 398/379/674 家， 公司門店關閉主要系經營不善、市政拆遷、租約到期等，21 年關店數較高主要系疫情影響，后續 預計有望保持平穩。3）單店收入看，19 年單店年收入在 75.8 萬元，20 及 21 年受到疫情影響單 店營收有所下滑，22 年重回正增長。

毛利率受到原料成本、制造費用等擾動，23 年原料價格下行帶動盈利釋放。公司毛利率主要受價 格政策、原料成本波動等因素影響，原材料成本中整雞、牛肉占比較高，根據公司公告，18-21 年兩者采購額分別占總采購額比例均值為 16.6%和 14.3%，占當年營收比重均值為 10.7%和 9.3%。 20 年公司毛利率提升受益于原材料成本回落及 19 年提價效果逐漸顯現；21 年毛利率同比承壓系 原料成本上漲以及產能整合逐步完成帶來制造費用上升；22 年公司毛利同比下降主因進口牛肉等 原材料價格上行，23 年伴隨進口牛肉價格持續回落等，公司毛利率呈現逐季度回升趨勢，后續同 比修復仍值得期待。

銷售費用率短期有所波動，管理費用保持穩中略降態勢。1）銷售費用：公司銷售費用率在 18-19 年呈現下降趨勢，19 年及之后持續上升，拆分細項看，①18-20 年公司人員工資費用率成呈現下 降趨勢，因公司對銷售部門架構進行優化、逐步委托第三方物流公司配送帶動自有物流人員下降、 關閉部分直營門店，21 年及之后人員工資費用率有所上升因公司加大對外賣平臺、社區團購等新 零售渠道線上渠道的開拓力度，新增部分銷售人員等有關；②公司廣告、展覽等推廣費用率自 20 年之后持續上升，因公司進一步加強品牌推廣、在電視廣告平臺及網絡平臺加強費用推廣有關。 2）管理費用：公司管理費用率短期受到股權激勵費用的波動，但整體呈現穩中略降趨勢，主要 受益于公司員工費用等的下降。

ROE 拆解來看，1）縱向維度，整體看公司 ROE 受凈利潤率波動較大，18-20 年受益于凈利率提 升呈現上升態勢，21年及之后凈利率下行帶動ROE下行。公司資產周轉率在18-19年維持穩定， 20年因疫情原因公司收入增速放緩但總資產略有增長使得公司資產周轉率略有下降，21年后資產 周轉率略有上升；公司權益乘數自 19 年之后持續下降，主因公司加強資金管控，母公司賬面由母 子公司往來款形成的其他應付款下降較多所致。2）橫向維度，公司 ROE 高于同業，主因公司資 產周轉率及權益乘數較高。