如何看待紫燕食品的收入及盈利空間？

門店不斷擴(kuò)張、單店收入提升下規(guī)模、盈利雙增。

1.開店：中性、樂觀預(yù)測下門店空間或達(dá)1.4-1.5、3.1萬家

（1） 門店空間。根據(jù)窄門餐眼各省市門店分布數(shù)據(jù)以及常住人口數(shù)量，我們計(jì)算了公司各省市單 店覆蓋人數(shù)。從數(shù)據(jù)來看，上海、江蘇等公司發(fā)展成熟的華東地區(qū)單店覆蓋人數(shù)最少、 門店密度最高，每家店分別覆蓋4.48、5.85萬人口。其他繁華地區(qū)如廣東、四川地區(qū)門 店密度較低、單店覆蓋人數(shù)較高。總體來看，公司在多個地區(qū)單店覆蓋人數(shù)有進(jìn)一步 下降空間，門店密度較低，有大量空白市場待開發(fā)。而即使是在門店覆蓋度較高的地 區(qū)，其仍有郊區(qū)、周邊縣區(qū)等空白區(qū)域可供下沉覆蓋，整體來看公司開店空間巨大。

中性、樂觀預(yù)測下，門店天花板或?yàn)?.4、3.1萬家。不考慮人口增長，我們參考不 同地區(qū)的單店覆蓋人數(shù)，假設(shè)了3種情形：1）樂觀情形：以2021年總?cè)丝跀?shù)為基數(shù)， 選擇單店覆蓋人數(shù)最少、門店密度最高的上海地區(qū)的情況作為預(yù)測的樂觀情形，預(yù)計(jì) 公司開店天花板為3.1萬家；2）以天津/安徽地區(qū)單店覆蓋人數(shù)作為中性情形，預(yù)計(jì)開 店天花板為1.4萬家；2）以江西地區(qū)單店覆蓋人數(shù)作為悲觀情形，預(yù)計(jì)天花板為0.9萬 家。

參照絕味門店分布情況，謹(jǐn)慎預(yù)測下公司門店數(shù)量或達(dá)1.5萬家。根據(jù)窄門餐眼數(shù) 據(jù)，截至22年12月3日，紫燕共有6145家門店，分別分布在不同線級城市，我們根據(jù)各 線級城市數(shù)量計(jì)算了每個線級城市平均的門店數(shù)，一線、新一線、二線、三線、四線、 五線城市平均門店數(shù)分別為211、149、47、15、5、1家，參照絕味在各線級城市的門 店分布情況，我們預(yù)計(jì)公司的開店空間或在1.5萬家。近年來，公司門店每年凈增650-850 家，以每年750家凈增門店數(shù)量計(jì)算，公司尚需10-12年達(dá)到1.4-1.5萬家的門店規(guī)模。但 我們認(rèn)為跟絕味相比，公司的佐餐鹵味偏正餐，開店空間相對更為廣闊（佐餐鹵味的 市場規(guī)模也更大），但由于標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，開店難度大，開店速度或受影響。

（2） 供應(yīng)鏈支持能力。公司的門店開拓需要供應(yīng)鏈能力的支持，公司的供應(yīng)鏈能力主要包含原材料采購、 生產(chǎn)加工、產(chǎn)品配送這主要的幾大環(huán)節(jié)。原材料采購方面，憑借品牌優(yōu)勢與相對規(guī)模 優(yōu)勢，公司與溫氏股份、新希望等眾多供應(yīng)商建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系。由于公司的盈 利能力受到原材料價(jià)格波動的影響，為保障原材料的安全、穩(wěn)定供應(yīng)，公司計(jì)劃建設(shè) 大型原材料倉儲基地，幫助管控原材料價(jià)格的波動，進(jìn)一步提升供應(yīng)鏈能力的同時(shí)提 升盈利能力的穩(wěn)定性。 生產(chǎn)加工方面，公司目前有5個自建生產(chǎn)基地，以生產(chǎn)基地為核心并結(jié)合冷鏈運(yùn)輸 形成了輻射全國的供應(yīng)鏈體系，做到前一日下單、當(dāng)天生產(chǎn)、當(dāng)日或次日配送到店， 高效便捷。 五家工廠產(chǎn)能輻射全國，產(chǎn)能逐步擴(kuò)張，支撐業(yè)務(wù)持續(xù)增長。

從產(chǎn)能利用率看， 2018 、2019 年，公司產(chǎn)能利用率處于飽和狀態(tài)。為支撐公司業(yè)務(wù)規(guī)模的穩(wěn)定增長， 公司規(guī)劃并逐步建設(shè)新的生產(chǎn)基地，將產(chǎn)能較低的老的生產(chǎn)基地的產(chǎn)能逐步轉(zhuǎn)移至臨近的大型生產(chǎn)基地。2020年隨著公司新建大型生產(chǎn)基地的逐步投產(chǎn)，公司生產(chǎn)能力得 到有效提升，產(chǎn)能不足的情況有所緩解，產(chǎn)能利用率從2019年的118.61%下降至2021年 的82.33%，支撐公司業(yè)務(wù)規(guī)模的持續(xù)增長。公司目前形成了以寧國、武漢、連云港、 山東、重慶等5家工廠輻射全國的產(chǎn)能布局。

紫燕產(chǎn)能7.3萬噸，未來預(yù)計(jì)新增1.9萬噸，或支撐7000+門店的產(chǎn)品供應(yīng)。2021 年公司產(chǎn)能7.3萬噸，計(jì)劃建設(shè)寧國食品生產(chǎn)基地二期和榮昌食品生產(chǎn)基地二期項(xiàng)目， 兩個項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將新增1.9萬噸的年產(chǎn)能，加上已有產(chǎn)能公司產(chǎn)能合計(jì)約達(dá)9.2萬噸。 產(chǎn)能全部投產(chǎn)后，若按100%的產(chǎn)能利用率計(jì)算，或能支撐7257家門店的產(chǎn)品供應(yīng)。截 至22年12月，公司門店數(shù)量6145家，該產(chǎn)能或能支持公司2023年的門店擴(kuò)張。此外， 公司計(jì)劃建設(shè)的海南紫燕食品加工生產(chǎn)基地，能夠進(jìn)一步新增華南地區(qū)的產(chǎn)能，支持 公司未來的業(yè)務(wù)發(fā)展。

在產(chǎn)品配送環(huán)節(jié)，公司全程采用冷鏈配送車進(jìn)行產(chǎn)品運(yùn)輸，下單后生產(chǎn)當(dāng)日或次 日便可送達(dá)店內(nèi)，保證了產(chǎn)品的新鮮度，產(chǎn)品運(yùn)輸半徑可達(dá)500km。在安全衛(wèi)生方面， 公司對于生產(chǎn)、流通過程中的生產(chǎn)設(shè)備設(shè)施、運(yùn)輸車輛、儲存轉(zhuǎn)運(yùn)設(shè)施等均進(jìn)行嚴(yán)格 的清洗消毒、微生物檢測和控制，對冷鏈運(yùn)輸全過程實(shí)施監(jiān)控。在渠道管控方面，公司引入了食品行業(yè) SAP-ERP 系統(tǒng)、銷售中臺系統(tǒng)、OA 系統(tǒng)、 TMS 系統(tǒng)、WMS 系統(tǒng)等現(xiàn)代電子化信息管理系統(tǒng)，通過先進(jìn)的數(shù)字化系統(tǒng)使業(yè)務(wù)信息 一體化，便于獲取把控終端門店銷售信息，通過進(jìn)行跨區(qū)域市場預(yù)測并及時(shí)反饋至生 產(chǎn)、研發(fā)及采購端，提升公司運(yùn)營效率。

2.單店：關(guān)鍵在于提升轉(zhuǎn)化率和復(fù)購率

對于連鎖企業(yè)來說，最基本的是單店盈利模式。單店盈利模式的好壞，在一定程度上反映了連鎖企業(yè)的盈利能力、競爭能力以及投資價(jià)值。在成本和費(fèi)用固定的情況 下，更好的單店收入意味著更好的利潤，也就是更好的單店模型。而單店收入中，我 們簡單定義為：單店收入=客單價(jià)*客流量*轉(zhuǎn)化率*復(fù)購率 客單價(jià)提升空間不大。與同行業(yè)企業(yè)廖記棒棒雞、鹵江南等企業(yè)相比，紫燕食品 客單價(jià)處于中等以上水平。與休閑食品企業(yè)絕味食品、周黑鴨和煌上煌相比，紫燕食 品客單價(jià)僅低于價(jià)格偏高的周黑鴨。此外，公司2020年客單價(jià)提升12.6%的情況下加盟 門店的銷售-6.2%。綜上，公司客單價(jià)提升空間不大。

客流量中等但相對穩(wěn)定。公司門店大部分靠近農(nóng)貿(mào)市場、社區(qū)和商超，與絕味鴨 脖、周黑鴨、煌上煌多處于商場、交通樞紐等地相比，紫燕食品客流量中等，但是相 對穩(wěn)定。 轉(zhuǎn)化率、復(fù)購率不斷提升。轉(zhuǎn)化率我們認(rèn)為一方面與有效營業(yè)時(shí)間有關(guān)，另一方 面與銷售產(chǎn)品的必需性有關(guān)。1）有效營業(yè)時(shí)間：公司的營業(yè)時(shí)間主要集中在中午11-12 點(diǎn)、晚上的17-18點(diǎn)，公司近年來通過提升外賣拉長營業(yè)時(shí)間，提升單店收入。外賣收 入占比每年持續(xù)增長，從19年的7-8%提升至目前的20%+（80%門店上線外賣業(yè)務(wù)）。

2） 必需屬性：由于紫燕食品品類偏正餐，鹵味產(chǎn)品的鮮、香、麻、辣，使其具有顧客粘 性，產(chǎn)品偏必需屬性，家庭消費(fèi)頻次較高。這樣的必需屬性一方面提升轉(zhuǎn)化率另一方 面提升復(fù)購率。隨著未來人們工作繁忙，廚房工作時(shí)間減少，公司單店的轉(zhuǎn)化率、復(fù) 購率將進(jìn)一步提升。 綜上，公司的單店收入提升關(guān)鍵在于提升轉(zhuǎn)化率和復(fù)購率，過去公司成熟城市同 店每年增長5%，我們認(rèn)為這一趨勢有望持續(xù)。

3.盈利：規(guī)模效應(yīng)下遠(yuǎn)期利潤率或可達(dá)15%

收入持續(xù)增長，利潤受疫情和原材料成本上漲影響。2018年、2019年、2020年、 2021年，紫燕食品營業(yè)收入金額分別為人民幣20.02億元、24.35億元、26.13億元、30.92 億元，2021年?duì)I業(yè)收入增速為18.34%，公司保持了業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的良好趨勢。歸 母凈利潤從2018年的1.24億元增長至2020年的3.59億元，2021年歸母凈利潤為3.28億 元，有所下滑，主要受疫情和原材料成本上漲等影響。

規(guī)模優(yōu)勢降低平均單位成本。2021年公司原材料采購金額達(dá)16.6億元，規(guī)模龐大。 大規(guī)模采購，可有效提高公司對上游的議價(jià)能力，降低采購成本。 公司有能力通過提價(jià)轉(zhuǎn)移原材料成本上漲風(fēng)險(xiǎn)，保持毛利率水平相對穩(wěn)定。 2019-2021年，公司綜合毛利率/綜合毛利率（剔除運(yùn)費(fèi)影響）分別為25.46%/25.46%、 26.07%/30.45%、21.62%/26.06%，公司綜合毛利率有所波動主要受公司價(jià)格政策、原 材料價(jià)格波動等因素影響。2019-2021年同行業(yè)公司綜合毛利率平均水平分別為42.69%、43.21%和41.92%，公司毛利率低于同行業(yè)平均水平，主要是給與經(jīng)銷商一定的利潤空 間。

公司2020年毛利率水平較高主要由于公司進(jìn)行了提價(jià)，若原材料成本持續(xù)上漲， 公司有能力通過提價(jià)轉(zhuǎn)嫁，穩(wěn)定毛利率水平。2021年，公司毛利率（剔除產(chǎn)品配送成 本影響）水平有所下降，主要原因包括：（1）公司制造費(fèi)用隨著公司產(chǎn)能整合逐步完 成而上升，因此單位成本有所上升；（2）公司禽類、牛類原材料價(jià)格上漲。未來，我 們認(rèn)為公司綜合毛利率有望繼續(xù)維持在22%左右。

公司整體銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率低于同行業(yè)平均水平。在經(jīng)銷模式下，公司將 部分經(jīng)營管理權(quán)限下放至經(jīng)銷商，開拓市場和宣傳推廣等費(fèi)用由經(jīng)銷商自行承擔(dān)、自 負(fù)盈虧，降低了公司的營銷和相關(guān)運(yùn)營成本。其他企業(yè)如煌上煌、絕味食品以直接加 盟為主，周黑鴨主要以直營門店為主，需要由公司直接承擔(dān)推廣宣傳等費(fèi)用。2019-2021 年 ， 公 司 銷 售 、管理 費(fèi) 用 率 （ 模 擬 包 含 運(yùn) 費(fèi) ） 分別為 5.62%/6.79%/7.60% 、 5.36%/6.21%/5.50%，同行業(yè)上市公司銷售、管理費(fèi)用率（模擬包含運(yùn)費(fèi)）平均值分別 為19.50%/22.16%/22.00%、6.19%/7.38%/7.30%，公司銷售、管理費(fèi)用率明顯低于行業(yè) 平均水平。2019-2021年，研發(fā)費(fèi)用率分別為0.46%、0.38%，0.25%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別 為0.33%、0.18%、0.02%。公司具有一定的成本費(fèi)用優(yōu)勢，費(fèi)用率有望隨著規(guī)模擴(kuò)大逐 步下降。