紫燕食品發(fā)展歷程、營(yíng)收、股權(quán)結(jié)構(gòu)及ROE水平如何？

佐餐鹵味頭部品牌，潛心耕耘加速布局。

1、深耕行業(yè)三十余載，多元化產(chǎn)品備受青睞

公司的發(fā)展主要分為以下三個(gè)階段： 第一階段（1989-1999 年）：1989 年，紫燕食品的創(chuàng)始人鐘春發(fā)夫妻融合樂(lè)山 甜皮鴨以及徐州本地鹵鴨的做法，在徐州開(kāi)設(shè)了“鐘記油燙鴨”。1996 年，公 司現(xiàn)任董事長(zhǎng)鐘懷軍接任企業(yè)，為了盡快打開(kāi)知名度以及拓展新市場(chǎng)，決定進(jìn) 軍南京市場(chǎng)。面對(duì)“鴨都”南京激烈的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，鐘記鴨類(lèi)產(chǎn)品并未有明顯優(yōu) 勢(shì)，公司另辟蹊徑，將主打菜品改為雞，產(chǎn)品鏈向雞肉、豬肉、牛雜等擴(kuò)展， 同時(shí)正式更名為“紫燕”。

第二階段（2000-2015 年）：2000 年，紫燕門(mén)店擴(kuò)充至上海，次年確立了以上 海為中心，并向華東各區(qū)域輻射的發(fā)展戰(zhàn)略。2003 年，公司逐步布局華中市 場(chǎng)，將門(mén)店由沿海地區(qū)延伸至內(nèi)陸。2008 年，旗下門(mén)店突破了 1000 家, 產(chǎn)品 實(shí)現(xiàn)全面冷鏈配送。2012 年，向北重點(diǎn)開(kāi)拓西安、濟(jì)南、天津等市場(chǎng)，向南重點(diǎn)開(kāi)拓南昌、廣州等市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)全國(guó)戰(zhàn)略布局。 2014 年，紫燕正式入駐電商 平臺(tái)，推動(dòng)線上線下協(xié)同發(fā)展。

第三階段（2016 年-至今）：公司建立初期為區(qū)域團(tuán)隊(duì)分散化管理，但隨著公 司業(yè)務(wù)規(guī)模整體擴(kuò)張，原有的管理模式已經(jīng)不能適應(yīng)公司發(fā)展與融資需求，為 實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)，公司逐步整合各區(qū)域經(jīng)營(yíng)主體，將管理職能收歸母公司。 2016 年，紫燕開(kāi)始進(jìn)行渠道改革，將原本由區(qū)域負(fù)責(zé)的加盟及供貨改為由總公 司負(fù)責(zé)，采用經(jīng)銷(xiāo)商加盟的銷(xiāo)售模式，即公司——加盟商——終端門(mén)店——消費(fèi) 者，由經(jīng)銷(xiāo)商負(fù)責(zé)特定區(qū)域的門(mén)店開(kāi)拓及管理。同時(shí)多位前區(qū)域管理團(tuán)隊(duì)的核 心人員，在 2016 年底公司調(diào)整銷(xiāo)售模式時(shí)成為公司經(jīng)銷(xiāo)商。改革之后的紫燕 門(mén)店數(shù)量與日俱增，以每年千家店的速度“跑馬圈地”。2022 年公司上市，成 為佐餐鹵味賽道第一股。

2、營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，扎根華東布局全國(guó)

紫燕營(yíng)收較為穩(wěn)健，整體呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。公司收入以鮮貨類(lèi)為主，總收入由 2018 年的 20.02 億增長(zhǎng)至 2021 年的 30.92 億，CAGR 為 15.59%，一方面，渠道改 制后，公司門(mén)店拓展速度加快， 2020 年之后雖然受到疫情影響，公司仍然依 托渠道拓展支撐收入，2020/21 年收入同比增長(zhǎng) 7.3%/18%，頗為穩(wěn)健；另一 方面，公司通過(guò)預(yù)包裝產(chǎn)品積極拓展電商、O2O、團(tuán)購(gòu)等渠道平抑疫情影響， 2018 年至 2021 年，預(yù)包裝產(chǎn)品在公司收入中占比從 2.35%提升至 7.82%。

盈利能力顯著提升，短期業(yè)績(jī)承壓。得益于經(jīng)銷(xiāo)商店鋪數(shù)量的快速增加釋放規(guī) 模效應(yīng)，疊加成本處于下行周期，公司歸母凈利潤(rùn)從 2018 年的 1.24 億提升到 2020 年的 3.59 億，CAGR 為 70.15%；2021 年和 2022 前三季度，公司歸母 凈利潤(rùn)分別為 3.20 億和 2.28 億，較上年同期下降 8.64%和 22.47%，主要原 因?yàn)橐咔橛绊戦T(mén)店銷(xiāo)售，以及原材料價(jià)格大幅上漲，致使公司各大主要產(chǎn)品成 本有所抬升，毛利率下降。考慮到公司 2020-21 年其他收益增長(zhǎng)較快（主要為 政府補(bǔ)助），剔除其他收益后，2018 -2021 年，公司歸母凈利潤(rùn) CAGR 為 33.59%。

夫妻肺片、整禽類(lèi)產(chǎn)品貢獻(xiàn)近 6 成業(yè)績(jī)，新渠道拓展提供增量。公司擁有 50- 60 個(gè) SKU，實(shí)際門(mén)店經(jīng)營(yíng)品類(lèi)數(shù)或在 30-40 個(gè) SKU，與休閑鹵味 SKU 數(shù)相 當(dāng)，能夠在保障一定品類(lèi)豐富度的同時(shí)兼顧供應(yīng)鏈效率。2021 年鮮貨類(lèi)/預(yù)包 裝食品/包材/加盟費(fèi)等/其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 26.9/2.4/0.7/0.5/0.4 億元，鮮貨類(lèi) 為公司核心業(yè)務(wù)，2021 年公司夫妻肺片/整禽類(lèi)實(shí)現(xiàn)收入 9.3/8.4 億元，分別占 鮮貨類(lèi)收入的 35%/31%，2022 年前三季度該比例分別為 36%/31%。 2020 年受疫情影響，公司各業(yè)務(wù)均有所承壓，但 2021 年均有所修復(fù)，同時(shí)， 得益于生鮮電商（盒馬生鮮，叮咚買(mǎi)菜）、商超等渠道拓展，公司預(yù)包裝食品 及其他業(yè)務(wù)產(chǎn)品收入增長(zhǎng)較快，成為熨平疫情影響的重要因素。

公司銷(xiāo)售區(qū)域以華東、華中、西南為主。華東地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，人口密集，人均 消費(fèi)能力強(qiáng)，因此公司以華東地區(qū)為主要市場(chǎng)。餐桌鹵味類(lèi)似于十年前的休閑 鹵味，仍處于全國(guó)化的早期。公司將立足現(xiàn)有的市場(chǎng)，逐步向低線城市進(jìn)行滲 透，并逐步建立起覆蓋區(qū)域的全國(guó)性網(wǎng)點(diǎn)，加速公司在國(guó)內(nèi)的深度發(fā)展。

3、ROE分析：凈利率處于行業(yè)平均水平，周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)高于行業(yè)

在鹵味食品賽道中，公司 ROE 較高，主要得益于相對(duì)較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及杠桿 率。1）凈利率：因上游原料包括牛肉等難以實(shí)現(xiàn)明顯采購(gòu)優(yōu)勢(shì)的品類(lèi)，公司凈 利率低于絕味，但仍處于鹵味賽道中游水平；2）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 明顯高于休閑鹵味企業(yè)；3）杠桿率：公司杠桿率較高，主要系新建產(chǎn)能形成的 應(yīng)付非流動(dòng)資產(chǎn)構(gòu)建款、應(yīng)對(duì)疫情為經(jīng)銷(xiāo)商提供的預(yù)提返利增加，但隨著公司 上市及疫情逐步緩解，我們推測(cè)公司杠桿率有望持續(xù)降低。

凈利率分析：原料多元化導(dǎo)致規(guī)模效應(yīng)相對(duì)較弱，但仍達(dá)到行業(yè)平均水平

公司毛利率低于行業(yè)，但期間費(fèi)用率優(yōu)于行業(yè)。公司凈利率的波動(dòng)主要由于毛 利率波動(dòng)導(dǎo)致，對(duì)比休閑鹵味，紫燕毛利率水平更低，但公司銷(xiāo)售費(fèi)用率明顯 低于競(jìng)品，系佐餐鹵味復(fù)購(gòu)率高，客情穩(wěn)定，無(wú)需過(guò)多營(yíng)銷(xiāo)投入，基于此，公 司凈利率仍實(shí)現(xiàn)行業(yè)平均水平。低毛利率品類(lèi)豐富，且短期內(nèi)原料價(jià)格上漲增加成本壓力。公司品類(lèi)豐富，且 難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的牛肉類(lèi)原料占比較大，因此相比競(jìng)品，公司毛利率難以體 現(xiàn)出優(yōu)勢(shì)，同時(shí) 2021 年多項(xiàng)原料成本上漲明顯，其中牛肉/雞爪/牛雜同比上漲 8%/13%/44%，成為公司各業(yè)務(wù)毛利率下滑的最主要原因。

高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分析：得益于低現(xiàn)金占比+高存貨周轉(zhuǎn)支撐

公司現(xiàn)金資產(chǎn)相對(duì)較少，存貨周轉(zhuǎn)率高是其獲得高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的原因。一方 面，全國(guó)化起步較慢+利潤(rùn)空間相對(duì)休閑鹵味較薄，公司現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)較休閑鹵味 類(lèi)企業(yè)較低，同時(shí)絕味已開(kāi)啟第二成長(zhǎng)曲線的投資布局，長(zhǎng)期股權(quán)投資占比較 大，若剔除現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資，紫燕修正后的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與絕味不 相上下，但仍然高于周黑鴨和煌上煌。另一方面，公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于行 業(yè)平均水平，但是存貨周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)優(yōu)于休閑鹵味品牌，我們推測(cè)系公司仍未實(shí)現(xiàn) 全國(guó)化，庫(kù)存周轉(zhuǎn)壓力相對(duì)較弱，當(dāng)前區(qū)域性經(jīng)營(yíng)存貨周轉(zhuǎn)能力更強(qiáng)。