紫燕食品（603057）研究報告：佐餐鹵味掌舵手，百味紫燕展望千城萬店.pdf

紫燕食品（603057）研究報告：佐餐鹵味掌舵手，百味紫燕展望千城萬店。佐餐鹵味頭部品牌，千億賽道穩(wěn)健耕耘：根據(jù) Frost& Sullivan 數(shù)據(jù)，2021 年 佐餐鹵味市場規(guī)模為 1814 億元，2015-21 年 CAGR 為 7.5%，2019 年零售額 口徑 CR5 低于 5%，其中紫燕食品市場份額 2.62%，處于龍頭地位，超過位于 前五的其余品牌份額總和。公司深耕華東 30 余年，已實現(xiàn)較優(yōu)的品牌及渠道 基礎(chǔ)，2021 年收入 30.9 億，2018-21 年 CAGR 為 15.6%，剔除其他收益后， 2018 -21 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 33.6%。

休閑 VS 佐餐：1）消費場景：休閑鹵味食用場景和消費渠道多元化，佐餐鹵味 以餐桌場景為主；2）用戶畫像：休閑鹵味食品以年輕女性購買居多，佐餐鹵味 以家庭客戶為主，由此佐餐鹵味的客戶黏性更強；3）消費品類：佐餐鹵味牛脯 類產(chǎn)品居多，企業(yè)成本控制力較弱，休閑鹵味多以鴨副制品居多，頭部企業(yè)對 上游享有一定議價權(quán)；4）門店加工：佐餐鹵味存在門店端的二次加工，休閑鹵 味則多在工廠端加工成型，更易實現(xiàn)渠道擴(kuò)張；5）價值鏈：與休閑鹵味相比， 佐餐鹵味生產(chǎn)成本比重更大，門店端得益于店銷較高，期間費用攤銷較優(yōu)。

單店模型優(yōu)秀，渠道向心力強：紫燕渠道毛利率低于絕味，但得益于高店銷帶 來的費用攤薄，紫燕門店凈利率與絕味相當(dāng)（13%），紫燕投資回收期（6.6 個月）則低于絕味（11.2 個月），使得紫燕具備渠道擴(kuò)張的盈利基礎(chǔ)。同時自 2016 年起實施的兩級銷售網(wǎng)絡(luò)助力紫燕經(jīng)銷商穩(wěn)健拓店，渠道向心力強，公司 每年新增終端加盟門店數(shù)量從 2018 年的 940 家上升至 2021 年的 1440 家。

ROE 分析：凈利率處于行業(yè)平均水平，周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)高于行業(yè)：1）凈利率：因牛 肉類產(chǎn)品占比偏高，對比休閑鹵味，紫燕毛利率水平更低，但同時公司銷售費 用率明顯低于競品，系佐餐鹵味復(fù)購率高，客情穩(wěn)定，無需過多營銷投入，基 于此，公司凈利率仍實現(xiàn)行業(yè)平均水平；2）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：對比休閑鹵味品牌， 紫燕的現(xiàn)金資產(chǎn)相對較少，但剔除現(xiàn)金影響，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍處于行業(yè)第一梯 隊，此外公司區(qū)域深耕的特征使得紫燕的存貨周轉(zhuǎn)率高于休閑鹵味品牌。