紫燕食品（603057）研究報告：佐餐鹵味龍頭，萬店成長可期.pdf

紫燕食品（603057）研究報告：佐餐鹵味龍頭，萬店成長可期。公司概況：紫燕食品為佐餐鹵味行業的龍頭公司。紫燕食品創立于 1996 年，主營業務為鹵制食品的研發、生產和銷售，主要品牌為“紫 燕”。截至 2021 年末，紫燕終端門店數量合計超過 5100 家，主要產品 包括鮮貨產品（夫妻肺片、百味雞等）和預包裝產品，應用場景以佐 餐鹵味為主、休閑鹵味為輔。銷售模式上，公司以經銷模式為主，銷 售區域集中在華東和華中。公司在 2016 年對經銷模式進行了改革，將 直接加盟模式調整為“公司-經銷商-終端加盟門店”兩級銷售網絡，這 一轉變下，公司業務規模增長速度明顯加快。此外，公司鼓勵原區域 管理人員（前員工）離職后成為公司的經銷商，近幾年前員工經銷商 貢獻了公司 80%左右的收入，我們認為隨著新市場新經銷商的開拓， 公司前員工經銷商的收入占比有望逐步下降。

行業分析：佐餐鹵味賽道向連鎖化、規模化發展，龍頭具備較大發展 空間。（1）鹵制品行業市場規模呈擴張態勢，企業注冊量高增， 2015-2020 年鹵制品企業注冊量復合增長率為 26.4%，呈現高增長狀 態。（2）佐餐鹵制品 vs 休閑鹵制品：與休閑鹵味相比，佐餐鹵味消費 場景偏正餐，品牌化、標準化程度低，未來單店經營效率、連鎖化、 規模化發展空間大。2021 年佐餐鹵制食品市場規模為 1942 億元，預 計 2025 年可達到 2799 億元，2020-2025 年 CARG 為 11.40%。（3）2020 年，我國佐餐鹵制食品行業 CR3 為 3.5%，行業集中度較低，其以小作 坊經營模式為主，經營相對分散。未來隨著行業發展及技術進步，佐 餐鹵制品行業集中度將會得到提升，佐餐鹵味龍頭具有相對更大的發 展空間。

公司邏輯：門店不斷擴張、單店收入提升下收入、盈利雙增。1）門 店方面：中性、樂觀預測下，我們預計公司的開店空間分別在 1.4-1.5、 3.1 萬家。近年來，公司門店每年凈增 650-850 家，以每年 750 家凈 增門店數量計算，公司尚需 10-12 年達到中性預測下的開店規模。2） 單店方面：公司的單店收入提升關鍵在于提升轉化率和復購率，過去 公司成熟城市同店每年增長 5%，我們認為這一趨勢有望持續。3）盈 利方面：2021 年公司收入、歸母凈利率分別為 30.92 億元、10.59%， 在毛利率穩步提升、期間費用率穩步下降、稅率 25%的情況下，公司 凈利潤率有望達到 12-14%，規模效應下遠期或可達 15%，在同業中處 于中等偏上水平。