中國太平壽險及財險業務進展如何？

中國太平財產險業務主要集中于境內。

1.壽險：分紅險轉型領頭羊，CSM 持續釋放利潤

中國太平主要通過太平人壽開展人身險業務，貢獻保費占比超九成。集團人身險業務由 太平人壽、太平養老、太平人壽（香港）和太平新加坡共同開展。2025H1，人身險業務 合計保費 1374 億港元。其中，太平人壽實現保費 1249 億港元，貢獻 91%，在壽險公司 中占據 4.2%的市場份額；太平養老占比 3%，太平人壽（香港）6%。 2023 年開始 NBV 恢復增長，新單受政策影響增速波動。2012-2017 年 NBV 持續增長， 2018 年受銀保收縮躉交影響增速承壓，2019 年開始代理人改革與 2020 年開始疫情擾動 持續影響 NBV 增速表現，2023 年 NBV 開始恢復增長，主要受益于預定利率調整催化銷 售端短期表現，以及預定利率下調、渠道報行合一帶來的價值率改善。2025H1，太平人 壽實現 NBV 同比+23%至 68 億港元，其中新單同比+4%，新業務價值率同比+3.1pct 至 21.6%。 渠道新業務價值率差距逐步收縮，整體表現在同業中僅次于平安。2014-2018 年，公司新 業務價值率持續提升，主要來自個險渠道貢獻；2019-2023 年或受險種結構轉變影響，新 業務價值率下探，但 2020 年開始銀保價值率開始波動上行，部分抵消個險渠道的負向影 響。2024 年，銀保渠道實施報行合一之后迅速縮小與個險渠道的價值率差距，整體價值 率為 20.7%，在同業中僅次于中國平安。2025H1，個險渠道亦實施報行合一，渠道價值 率有所提升，同比+3.6pct 至 22.7%，銀保為 20%，整體價值率 21.6%。

（一）個人代理為主，銀保渠道重要性提升

代理為主、銀保為輔，合計占比超 95%。從總保費渠道結構來看，個人代理和銀行保險 構成主要的銷售渠道，2025H1 分別貢獻保費的 64%/32%。2020 年至今，個人代理渠道 占比略有下降，銀保占比提升，預計受代理人改革、儲蓄類險種熱銷、銀行發展中收訴 求提升等多方面因素帶動。從長險新單維度來看，2020 年至今，個人代理渠道占比明顯 波動下降，銀保占比波動提升；2025H1，長險新單中個人代理占比 55%，銀保占比 41%。

1、個險代理渠道：期繳為主，代理人改革成效逐步兌現

個險代理渠道以期繳產品為主，25H1 新單增速略有承壓。從繳費結構來看，個人代理渠 道主力發展期繳產品，躉交占比相對較小。2011-2018 年個人代理渠道長險新單持續增長， 預計主要受益于早期人海戰術紅利。2019-2024 年受代理人改革、疫情擾動、預定利率調 整等多方面因素影響，新單增速波動較為明顯。2025H1，個險代理新單同比-2%至 148 億 港元，預計受報行合一與分紅險轉型影響，新單增速略有承壓。 代理人數在 2018 年達到頂峰后進入清虛階段，人力素質與保單品質近年逐步提升。2011-2018 年，太平人壽代理人數不斷攀升，2018 年達到 51.3 萬人，當年新單中個人代理渠道 貢獻亦高達 83%。2019 年開始，代理人數顯著下降，預計主要受代理人改革與清虛行動 影響。截至 2025H1，代理人數降至 22.5 萬人，較上年末略降 1%，預計人力數量基本企 穩。與此同時人力素質持續提升，月人均期繳保費達到 2.43 萬元，同比+4%。保單品質 逐年向好，2025H1 個人代理渠道 13/25 個月繼續率分別為 98.9%/97.8%。

2、銀保渠道：由躉轉期，價值貢獻逐步提升

網點拓張支撐銀保業務拓展，繳別結構與保單品質優化促進渠道價值率提升。2011-2017 年銀保渠道長險新單以躉交為主，2018 年開始銀保渠道戰略顯著轉向期繳業務，雖然帶 來當年新單增速承壓，但預計由躉轉期提升了銀保渠道的價值貢獻。同時，保單繼續率 自 2016 年持續提升，業務品質穩中向好。2019 年至今，除 2021 年受基數影響、2024 年 受報行合一影響之外，其余年份均實現保單增長。2025H1，銀保新單低基數下恢復增長， 長險新單同比+15%至 109 億港元。

（二）堅決推動分紅險轉型，步伐領先同業

分紅險曾作為主要角色，近五年傳統險憑借增額終身壽崛起。縱觀 2012 年至今：2013 年 預定利率上限上調之前，浮動收益型產品相對更加具備吸引力，分紅險憑借收益平滑機 制更勝一籌，彼時分紅險保費占比高達 92%；2014-2019 年，分紅險占比依舊維持在 50% 以上；2020 年開始，以增額終身壽為代表的傳統壽險熱銷，占比不斷上升，2024 年達到 48%，分紅險占比下滑至 15%。 重走分紅險道路，轉型步伐領先同業。長端利率下行帶來潛在的利差損壓力，而分紅險 相比傳統險受到的剛性成本約束較小，實現部分投資風險收益與客戶共擔，有利于資負 匹配聯動管理。監管引導及險企產品體系轉型牽動，2025 年行業開始分紅險轉型。2025H1， 太平人壽分紅險保費占比達到 29%，同比+15pct；分紅險在長險首年期交保費中占比達 到 87.1%，遠高于同業水平（如太保分紅險為 42.5%、國壽個險渠道首年期交中占比超 50%、新華新單中分紅險占比 10.9%），彰顯公司轉型決心。

（三）厚實的 CSM 基礎或帶來持續穩定的利潤流入

CSM/凈資產倍數顯著高于同業，利潤或持續穩定釋放。合同服務邊際余額（CSM）是新 保險合同會計準則（I17）中引入的指標，是指保險公司當前保單未來給客戶提供服務過 程將產生的未賺利潤。因此，合同服務邊際余額可以衡量保險公司未來利潤流入的穩定 性。截至 2025H1，太平人壽 CSM/凈資產倍數為 3.18，顯著高于同業（1.41-2.24 均只考 慮壽險部分），或持續貢獻穩定利潤。 分紅險轉型或降低利率敏感性，有助于提升 CSM 余額的穩定性。縱觀近三年及一期 CSM 余額變動情況，2023-2024 年上市險企普遍增速為負，主要受長端利率下行影響，利率敏 感性差異構成 CSM 增速不同的原因之一。2025H1，太平人壽 CSM 余額增速實現同業領 先，我們預計部分或受分紅險銷售驅動，因為以 VFA 計量的分紅險可以鏡向吸收變動、 降低利率波動帶來的影響。

2.財險：境內盈利逐步改善，境外 COR 分化明顯

中國太平財產險業務主要集中于境內。集團財產險業務遍布 5 個國家（7 個區域市場）， 境內財險業務通過太平財險開展。2025H1，境內財險規模達到 194 億港元，占據 1.9%的 市場份額，在集團財險業務中貢獻 86%；中國香港和中國澳門市場貢獻占比 9%，英國、 新加坡、印尼市場合計占比 5%。

（一）境內財險：穩健增長，COR 波動中優化

境內財險規模不斷拓張，主要由車險和非水險構成。2011 年至今太平財險保費除 2022 年 （-1%）之外均保持增長趨勢，近五年增速較此前有所放緩，2011-2024 年復合增長率為 13.1%。從險種結構來看，車險始終作為最重要的保費來源，但占比波動中明顯下降，由 79%下降至 2025H1 的 54%；非水險重要性提升，2025H1 占比為 44%，較 2011 年提升 26pct；水險貢獻占比相對較小，2025H1 為 2%。 COR 波動中優化，逐步縮小與財險頭三家差距。2011-2019 年，太平財險 COR 保持較強 的穩定性，維持 99.5%-100%之間的微利狀態，承保利潤增長主要靠規模擴張帶動。2020- 2021 年，受賠付率上升影響，太平財險 COR 明顯上行，發生承保虧損。2022 年至今， 太平財險 COR 逐步優化，2025H1 為 95.5%，同比-1.5pct，實現量價雙優。同業對比來 看，太平財險 COR 波動較為明顯，但近年來逐步縮小與上市同業的差距，2025H1 表現 優于太保財險，略高于頭三家均值 0.1pct。

（二）境外財險：主要分布在中國香港、澳門地區

整體增速近年有所放緩，部分市場仍處于初期發展階段，COR 波動較為明顯。2025H1， 境外財險業務占集團財險業務的 14%，合計 31 億港元，主要來自中國香港和中國澳門市 場。2013-2024 年間，境外財險年度復合增長率為 7%。年度間對比來看，增速有所放緩， 近五年基本進入個位數增長階段。承保盈利方面，各市場橫向對比，2025H1 盈利表現最 優的是太平英國（58.7%），預計與各區域市場險種結構及當地經濟發展水平、自然災害 發生頻率等情況相關。太平香港和太平新加坡的 COR 表現相對平穩，波動中有所優化。

（三）再保險：規模有所收縮，COR 中樞明顯改善

集團的再保險業務主要通過太平再保險和太平再保險（中國）開展。2011-2024 年再保險 保費復合增長率為 12%，其中 2014-2019 年增速均處于雙位數水平，近五年或受國際業 務影響，保費規模有所收縮。2025H1，再保險業務合計保費 90 億港元，同比基本持平； COR 為 93.8%，同比-2.9pct，盈利能力改善支撐再保利潤貢獻提升。縱向來看，太平再保險業務 COR 波動中有所改善，近五年均值為 99.7%，較 2011 年優化 4.2pct。