中國太平壽險業務渠道、產品及價值分析

集團經營的核心助推器，困境反轉。

一、太平人壽業務概覽

中國太平是我國歷史最為悠久的保險公司，起源可以追溯至二十世紀二三十年代， 并于1934年開設人壽保險部，正式從事人壽保險業務，營業范圍逐漸擴展至全國； 1938年受《保險業法》的限制，太平壽險部被取消，而太平人壽正式改組成立；在 1956年暫停國內業務后，開始將經營重心轉移至海外；后在原保監會的批準下，太 平人壽于2001年開始在境內復業，分公司相繼在北京、廣州、成都開業。 從集團2009年重組以來十五年的發展情況來看，通過多年的戰略經營，太平人壽的 保費規模從2009年的216億港元提升至2023年的1875億港元，年均復合增速達到 16.7%，高于行業12.3%的年均復合增速，同時市場份額從2.8%提升了2pct至4.8%， 排名從第七名提升至第五名，目前穩居行業第一梯隊。

二、渠道結構：個險渠道為主，多元渠道為輔

太平人壽的銷售渠道包括個險渠道、銀保渠道和多元渠道，在多年的行業及公司的 轉型發展后，公司的渠道結構形成了以個險渠道為主，多元渠道為輔的穩定結構， 2023年個險渠道、銀保渠道和其他渠道新單保費占比分別為59.2%、35.4%、5.5%。 其中在2018年，公司順應行業整體發展趨勢，主動調整銀保渠道繳費結構，壓縮躉 交產品的投放，因此個險渠道大幅提升28.8pct至82.6%，成為絕對主導的新單保費 收入來源；而后隨著2020-2022年個險渠道受疫情沖擊及產品結構切換的影響，銀 保渠道占比緩慢提升，但個險渠道仍是最重要的新單保費來源。

1.個險渠道：人力清虛不改深蹲起跳的態勢，新業務價值增速領跑行業

首先，從代理人規模維度，太平人壽代理人隊伍規模經歷了大開大合的發展趨勢， 先從2009年的6萬人增長至2018年巔峰時期的51萬人，CAGR為26.7%，后逐漸萎 縮至2023年的23萬人，CAGR為-14.5%。

在“大開”的發展期間（2009-2018年），太平人壽的代理人隊伍總共經歷過兩次爆 發式的增長，主因公司經營戰略的刺激和外部環境的改變。第一次爆發式增長是從 2012年的6萬人增長至2013年的11萬人，同比+94.9%，“三年再造”戰略開關之年注 重個險渠道的規模增長，認為人力的持續增長是未來個險業務做大做強、持續健康 成長的保證；第二次爆發式增長是從2014年的13萬人增長至2015年的23萬人，同比 增長了73.3%，主因保險代理人資格考試的取消，代理人入行門檻降低，公司開始 通過推動人力迅速擴張實現保費規模的快速增長。 在“大合”的發展期間（2018-2023年），太平人壽的代理人隊伍規模變化相較于 同業存在顯著差異，2018-2023年同業在此期間開啟隊伍高質量轉型，人力規模持 續下降，截至2023年底，國壽、平安、太保、新華的代理人隊伍相較巔峰時期分別 下降60.7%、75.5%、76%、55.5%，但雖然2021年高質量戰略提出后，公司開始著 力打造“高素質、高品質、高績效”的“三高”代理人隊伍，同時清除部分虛有人 力，但是彼時新冠疫情反復，公司為了施行“讓隊伍活下來”的戰略，預計降低了 隊伍的考核標準或者考核頻率，但是疫情政策優化后，公司開始提高隊伍的考核標 準或者頻率，2023年在主動清虛下同比大幅變動-40%，降幅高于已經進行清虛的同 業上市保險公司。

其次，結合代理人“量”的變化階段來看，太平人壽代理人隊伍的人均產能表現出 了先升后降再震蕩的趨勢。在隊伍規模“大開”階段，第一個五年計劃中（2010-2013 年）真正做到了代理人的“提質擴量”，主要是由于公司在“三年再造”期間不僅注重 人力規模的增長，同時還注重質量的提高，通過基本法的實施加強了代理人隊伍的 考核，各機構主動清理連續3個月掛零人員，帶動了產能的有效提升公司代理人隊伍 的人均產能年均復合增速高達15.9%，遠高于國壽（7.7%）、新華（-7.2%）和平安 （-9.4%），而后續階段（2013-2018年）受人力的繼續擴張產能開始有所，公司代 理人隊伍的人均產能復合年均增速為-9.5%，導致個險渠道新單保費增速（23.5%） 低于人力規模復合增速（35.4%）。

在隊伍規模“大合”階段中（2018-2022年），太平人壽人均產能受人力驅動保費 增長的理念影響大幅下降，而同業開啟高質量轉型，因此公司產能下滑幅度高于同 業；而在2021-2022年間，雖然人均產能被動提升，但受“隊伍存活優先”的觀念所影 響，公司代理人隊伍的清虛力度相較同業更小，產能提升幅度低于同業。站在當前 時點（2023年），公司不再堅持“隊伍存活優先”的理念，壽險改革成效開始釋放， 代理人人均產能快速提升32.5%，而由于同業先于公司進行大力度的人力清虛工作， 因此公司產能提升幅度低于同業，分別為平安（109.8%）、太保（87.5%）、新華 （74.2%）。

展望未來，太平人壽持續加強個險渠道的改革深化，加大了隊伍的分級培養管理， 通過“抓兩頭，帶中間”的方法加強代理人隊伍的建設，并且正在積極推進山海計劃 2.0，以“擴團隊、提技能、抓賦能”為主要方向。首先，對于績優人力和高級主管，公司針對中高端客戶推出了“TP-EMP卓越管理人才培養計劃”，通過寬廣的職涯發展 通道、專屬的創新培養模式、更具競爭力的政策支持和強大的生態圈平臺支持，在 增員、培訓、晉級、展業等各個環節幫助隊伍高質量發展，同時公司為了滿足高凈 值客戶的需求，打造了“太平1929家族辦公室”，實現精準的差異化服務。其次，對 于新人和基層主官，公司先后推出了“犇”計劃、“山海計劃”，通過基本法的實施加強 了新人的培養，2023年個險渠道主管層級和新人月均人均產能分別同比提升了7.3%、 10.4%。再次，考慮到過去公司代理人清虛幅度相較同業較小，預計短期內人力規 模將繼續下降。但是值得注意的是，盡管公司代理人隊伍規模出現了下滑，但是與 同業在價值指標上有著明顯不同的表現，即同業在進行主動清虛時，個險渠道新業 務價值始終為負增長，而公司雖然從2023年初開始主動清虛，但個險渠道2023年上 半年的NBV增速卻能夠快于隊伍規模已經基本企穩的國壽（23H1代理人規模環比年 初-1%），側面印證了公司業務大多是由隊伍中實有人力所達成的，虛有人力的脫 落對個險渠道NBV的影響較弱。我們認為雖然公司代理人清虛仍將繼續，但是考慮 到虛有人力的業務達成有限，預計虛有人力的脫落影響較弱，個險渠道NBV仍有望 繼續領跑行業。

2.銀保渠道：期交新業務價值率觸底回升，專業化隊伍建設效果顯著

太平人壽銀保渠道的繳費結構和期限結構隨著監管的引導和公司戰略的變更在十五 年中發生了較大的改變，而繳費結構和期限結構的演變則導致銀保渠道新業務價值 表現出了先升后降的態勢。 首先，從繳費結構看，2017年太平銀保期交占新單保費比重持續在30%以下，但2018 年公司主動調整繳費結構，聚焦期交產品，期交占比由2017年的25.9%提升至2018 年的99%。其次，從期交結構看，短年期保單（1-9年）占比持續提升，從2010年的 5.3%提升至2022年的92.2%，幾乎貢獻了全部的保費，導致銀保渠道期交NBVM迅 速同比下滑至2018年的3.9%，再逐漸提升至2022年的5.6%。需要注意的是，2018 年后各險企紛紛注重銀保渠道的建設，而一家商業銀行網點在同一個會計年度內最 多只能與三家保險機構合作，市場競爭加劇，因此預計費用超支的影響同樣對銀保 渠道期交NBVM產生了負貢獻。

受經營戰略導致的繳費結構和期限結構變化的影響，2014-2023年間銀保渠道期交 NBV年均復合增速為-0.1%。具體來看，2018年繳費結構的巨大改變導致NBV斷崖 式下跌，同比-80.3%；而在2021年下半年，太平人壽為了抵御疫情產生的負面影響， 開始持續聚焦高價值業務，同時提高費用投產效率，表現形式為雖然2021年新單期 交保費同比下降了10%，但是10年期以上保單占比同比+8.8pct，推動期交NBVM同 比提升4.7pct至9.3%，銀保渠道期交NBV同比大幅增長70.1%。

站在當前時點，太平人壽持續推進銀保渠道的隊伍建設，通過打造績優團隊和提升 專業化能力拉升隊伍產能。公司運用基本法進行人員的嚴格考核，同時鼓勵優秀機 構發展人力，以“財富500強”為抓手，持續擴大績優人力的規模。在公司戰略的引 導下，銀保渠道的隊伍更具專業化，2023H1期交百萬人力同比大幅提升87.7%至 4097人，同時月均人均保費同比大幅提升83.1%至18萬元/人，而人均保費收入的提 高也有望提高銷售熱情，進一步刺激產能的提高，同時吸引更多的優秀人才加入到 隊伍中，形成良性循環。 展望未來，我們認為當前太平人壽銀保渠道首年期交中短年期占比已至歷史高點， 銀保渠道期交NBVM有望觸底回升；另外監管下發《關于規范銀行代理渠道保險產 品的通知》，要求做到“報行合一”，預計將使銀保渠道短期承壓，但手續費及傭 金的下降有望提高銀保渠道期交NBVM，因此公司銀保渠道有望受益于“量穩價升”逐漸成為未來整體壽險新單保費規模及新業務價值貢獻的一大增量。

三、產品結構：需求導向及優良的業務品質保障了未來的經營穩定

1.產品結構：由單一的產品結構逐漸發展成為均衡的產品結構

隨著監管政策的引導以及公司戰略轉型的發展，太平人壽的產品結構逐漸回歸保障 本源，貫徹“保險姓保”的要求，從2012年分紅險一家獨大的產品結構逐漸變化為 2023年的均衡產品結構。2013年以前受預定利率較低的背景下，公司分紅險占比均 高于90%，但原保監會于2013年8月出臺了《關于普通型人身保險費率政策改革有 關事項的通知》，預定利率上調至4.025%，因此年金險的吸引力大幅提升，公司順 勢加大年金險產品的銷售，年金險占比提升至2014年的26.3%，但分紅險仍占據 65.2%；隨后受監管倡導行業回歸保障本源，以及疫情沖擊等綜合因素，居民對于 “穩穩幸福”的傳統險的需求明顯提升。當前公司的產品結構較為均衡，2023年公 司分紅險、長期健康險、傳統壽險和年金險的占比分別為17.2%、19.5%、38.3%、 19.2%，均衡的產品結構不僅有利于公司滿足不同客戶的需求，同時還能夠保障公 司的持續穩定經營。

從個險渠道首年期交保費結構來看，中長期保障型產品占比由2010年的17.6%上升 至2022年的63.1%。太平人壽個險渠道從2019年開始主動壓縮長期儲蓄型保險的規模，大力推動長期保障型產品的銷售，首年期交中長期儲蓄型保險占比由2019年的 32.6%迅速下降至2022年的1.8%，而長期保障型產品則由31.9%提升至63.1%。保 障型保險產品占比的提高，既能夠提高公司的新業務價值率，同時也能夠促使公司 提高死差益和費差益，降低對于利差益的依賴，在長端利率下行的背景下保障長期 穩定的發展。

2.業務品質：冠絕行業的繼續率

太平人壽注重續期業務的發展，繼續率穩居行業前列。太平人壽保費部于2006年正 式設立，第三條業務線-續期業務線的成立，各層級管理干部及首續期業務隊伍從上 到下均專注于實現高繼續率的目標。另外公司于2014年成立“品質管理委員會”，由 太平人壽總經理親自擔任主任委員，進一步加強了各業務線品質的統一協調管理， 從內勤與外勤上加強繼續率的管控，包括在內勤上以繼續率為考核標準，加強業務 品質的提升，將繼續率與管理干部晉升、加薪、考核掛鉤，并嚴格執行“一票否決” 制度；另外在外勤上通過理念宣傳和教育改變代理人的觀念并提高代理人的質量， 從源頭把控業務品質，將業務品質管理推上了新的高度。 太平人壽對續期業務多年的管控，公司個險及銀保渠道繼續率自2017年開維持在90% 以上，且長期優于同業，即便是2020-2022年疫情沖擊居民的收入，同業繼續率大 幅惡化，但公司繼續率都在90%以上。如2023年公司個險和銀保渠道25個月繼續率 分別為90%、95.9%，遠高于平安（85.8%）和太保（84%）的25個月繼續率。繼 續率是公司長久經營的重要指標，而高繼續率不僅表明公司代理人的業務品質較高 且產品具有競爭力，還表明公司在展業時注重以客戶需求為導向，而不是一味追求 規模，最后導致退保率有所提高，體現出了公司穩健和以客戶為導向的經營特點。 我們認為公司強勁的續期業務能夠保障CSM攤銷比例保持穩定，同時還能夠為內含 價值中的其他差異項提供正向貢獻，有利于公司的可持續發展和內含價值穩定增長。

四、價值：NBV 增速有望領跑行業，推動 EV 增速逐漸修復

1.NBV：受益個險渠道改革，增速有望持續領跑

受益于經營戰略的引導，太平人壽2009-2023年新業務價值年均復合增速為13%， 遠高于同業，包括平安（7.2%）、太保（5.8%）和國壽（5.4%），并且近三年新 業務價值的CAGR領跑行業。 太平人壽新業務價值始終以個險渠道為主，多元渠道為輔。2020年以前個險貢獻90% 以上的新業務價值，在疫情后隊伍的下滑以及居民需求的變化，個險渠道新業務價 值占比下滑至2023年的81.5%，而銀保提升至13.3%。

太平人壽主要通過新單保費的快速增長拉動新業務價值迅速增長，公司2009-2023 年新單保費（不包括銀保躉交）CAGR為15.8%，遠高于同業，包括平安（8.4%）、 太保（5.7%）、國壽（1.5%），另外公司NBVM在2009-2023年間累計下滑了6pct， 而同業分別為平安（+5.5pct）、太保（-3pct）、國壽（+7.1pct）。

展望未來，太平人壽有望受益于“量價齊漲”繼續保持新業務價值增速位居行業前列 的水平。首先，隨著個險渠道代理人隊伍規模的緩慢下降與質量的大幅提升，以及 銀保渠道合作銀行對于中收的渴盼和專業化隊伍的持續建設，疊加負債端景氣度的 提升，有望共同推動新單保費快速增長。其次，從價值率的維度來看，2023年公司 個險渠道價值率僅22.2%，低于主要的上市同業，仍有一定的提升空間，并且銀保 渠道受益報行合一推動的手續費及傭金下滑，同時加大對費用的管控，有望推動價 值率的提升。

2.內含價值：壽險EV受投資收益率差異影響波動較大

太平人壽的內含價值基本維持穩定增長，2009-2023年CAGR高達22.9%，從內含價 值增長因子分析來看，其他經驗差異項及匯率影響導致EV增速波動。預期回報貢獻 穩定的EV增長，而新業務價值受近年來增速下滑，貢獻EV增長的幅度有所收斂，但 仍高于主要上市同業，其次其他經驗差異項及匯率是影響EV波動的核心因素，包括 投資偏差、營運偏差及匯率影響。 展望未來，負債端拐點已至，而公司新業務價值受益于供需兩端改善有望實現大幅增長，推動內含價值預期回報和新業務價值貢獻增長，另外宏觀經濟的回暖有望推 動資產端邊際改善，疊加公司冠絕行業的繼續率，其他經驗差異項及匯率影響的貢 獻預計逐漸回暖。

壽險業務從2009年至今始終是公司主要的保費和經營凈利潤貢獻來源，2023年壽險 業務保費和經營凈利潤的貢獻分別為75.9%、91.6%。公司壽險業務主要由子公司太 平人壽、太平人壽（香港）、太平人壽（澳門）和太平新加坡共同經營，其中太平 人壽占公司壽險業務的主導地位，因此后續主要分析太平人壽的經營情況。