中國太平經(jīng)營模式、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、業(yè)績及資產(chǎn)管理分析

全牌照經(jīng)營的跨境保險集團(tuán)。

1. 公司簡介：立足香港，跨界經(jīng)營

起步于上海，集團(tuán)化經(jīng)營邁向海外。中國太平最早成立于 1929 年，是中國唯一一家總部 設(shè)在香港的金融央企，財政部為公司第一大股東，持股比例超 90%。憑借香港總部的地理 優(yōu)勢以及主要經(jīng)營境外業(yè)務(wù)的歷史使命，公司積極開拓海外市場，當(dāng)前業(yè)務(wù)范圍已覆蓋中 國香港、中國澳門、英國、新加坡、印度尼西亞、盧森堡等地，國際化特征突出。此外， 太平也是中國 14 家保險集團(tuán)之一，牌照齊全，業(yè)務(wù)范圍廣泛，涵蓋了以壽險、財險、資 產(chǎn)管理和不動產(chǎn)投資為核心的綜合金融領(lǐng)域，以及以太平養(yǎng)管和太平健康養(yǎng)老為主的醫(yī)康 養(yǎng)服務(wù)，這使得中國太平成為國內(nèi)為數(shù)不多能同時為客戶提供境內(nèi)外綜合金融及醫(yī)療康養(yǎng) 服務(wù)的企業(yè)之一。

2.業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：壽險業(yè)務(wù)為核心，凈利潤貢獻(xiàn)逾 90%

壽險業(yè)務(wù)為公司收入、利潤支柱。1）保費方面：保費結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，壽險、境外財險、 再保險保費貢獻(xiàn)始終維持在 74%、2%、7%左右，境內(nèi)財險、養(yǎng)老及團(tuán)體保險小幅一降一升， 2023 年保費貢獻(xiàn)分別為 13%、4%。新準(zhǔn)則實施后，受保險服務(wù)收入依據(jù)服務(wù)期確認(rèn)與剔除 投資成分影響，壽險貢獻(xiàn)下降，2023 年壽險、境內(nèi)財險、境外財險、再保險板塊保險服 務(wù)收入貢獻(xiàn)分別為 57.3%、30.1%、5.2%、8.8%。2）利潤方面：自 2016 年來，壽險板塊 利潤貢獻(xiàn)始終維持在 70%以上，2019-2022 年，受其他業(yè)務(wù)板塊減值損失、應(yīng)占聯(lián)營及合 營公司負(fù)貢獻(xiàn)影響，壽險板塊利潤貢獻(xiàn)提升至 90%以上。2023 年，新會計準(zhǔn)則下，壽險、 境內(nèi)財險、境外財險、再保險、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)分別為 91.6%、0.8%、 3.8%、3.2%、-0.5%、1.1%。

3. 整體業(yè)績：23 年凈利潤與 NBV 同步恢復(fù)正增長

NBV 連年負(fù)增長致使 CSM 攤銷減少，疊加權(quán)益市場表現(xiàn)不佳，近年來凈利潤整體下滑，2023 年利潤與 NBV 雙增。1）NBV 方面：受公共衛(wèi)生事件影響代理人展業(yè)、重疾險銷售低迷下 代理人脫落加劇等行業(yè)性因素影響，2018-2022 年 NBV4 年復(fù)合增速為-13.4%。2023 年受 益于居民儲蓄需求旺盛、預(yù)定利率切換下的“炒停”銷售、銀保渠道報行合一政策下 Margin 大幅提升，公司 NBV 同比+26%，恢復(fù)正增長。此外，公司于 2023 年末下調(diào)風(fēng)險貼現(xiàn)率和 投資回報率至 9.0%和 4.5%，致使 NBV 折價 20.1%。2）利潤方面：2019-2022 年，公司歸 母凈利潤 3 年復(fù)合增速為-24%，預(yù)計主要受 NBV 連年低增長后 CSM 攤銷減少及權(quán)益市場表 現(xiàn)不佳影響（2022 年末，滬深 300 指數(shù)、恒生指數(shù)、恒生國企指數(shù)分別較 2019 年末下跌 5.5%、29.8%、40.0%）。2023 年同比+44.1%，主要源于權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)較好且減值壓力減小， 一方面公司持有的高股息策略港股在包含股息的情況下跑贏恒生指數(shù) 18.5pct，整體權(quán)益 也跑贏滬深 300 指數(shù) 8.18pct，另一方面，公司 2023 年業(yè)績發(fā)布會明確指出資產(chǎn)端相 關(guān)風(fēng)險資產(chǎn)的累計減值已經(jīng)計提得較為審慎和充分，歷史風(fēng)險出清。

NBV 增速放緩疊加資本回報下降，ROEV 及 EV 增速放緩。2019-2023 年，公司歸母內(nèi)含價 值 4 年復(fù)合增速為 7.8%，增速趨勢性下滑且 ROEV 下滑 7.5pct 至 10.6%，主要源于 NBV 負(fù)增長下新業(yè)務(wù)價值與內(nèi)含價值預(yù)期回報貢獻(xiàn)減少。

4.資產(chǎn)管理：β彈性顯著高于同業(yè)，市場化競爭力突出

集團(tuán)內(nèi)自有資金與第三方資管協(xié)同發(fā)展，整體規(guī)模穩(wěn)健增長。集團(tuán)自有資金、受托第三方 資產(chǎn) 2016-2023 年 7 年復(fù)合增速分別為 17.8%、20.5%，2023 年占比分別為 55.3%、44.7%， 基本維持穩(wěn)定。橫向比較，公司第三方管理資產(chǎn)占比高于同業(yè)，市場化競爭能力強勁。

債券、權(quán)益資產(chǎn)配置比例均高于同業(yè)。一方面，公司持續(xù)增配長久期利率債，2023 年債券配置比例已高達(dá) 68.7%，較上市險企中配置比例第二高的平安還高出 10.6pct，有利于 為后續(xù)凈投資收益率提供支撐。另一方面，公司權(quán)益資產(chǎn)（股票+基金）2023 年配置比例 為 14.5%，同比下降 2.1pct，但配置比例仍較同業(yè)高出 2-3pct，假設(shè)權(quán)益市場上漲 5%， 在考慮負(fù)債端吸收 50%的情況下，對 2024 年利潤增速貢獻(xiàn)為 58%，β彈性高于同業(yè)。

凈投資收益率穩(wěn)定性優(yōu)于同業(yè)，但整體收益率偏低。1）凈投資收益率：16-23 年凈投資 收益率排序分別為：人保(5.17%)＞平安(5.10%)>太保(4.76%)＞新華(4.61%)＞國壽 (4.41%)＞太平(4.20%)，23 年較 16 年下滑幅度排序分別為：平安(1.8pct) ＞新華(1.7pct) ＞太保(1.4pct)＞人保(1.2pct)＞太平(0.9pct) ＞國壽(0.8pct)。2）總投資收益率： 16-23 年總投資收益率排序分別為：人保(5.2%)＞太保(4.9%)＞平安(4.7%)＞新華(4.7%) ＞國壽(4.4%)＞太平(4.4%),其中 23 年總投資收益率排序分別為:人保(3.3%)＞平安 (3.0%)>國壽(2.7%)＞太平(2.7%)＞太保(2.6%)＞新華(1.8%)。