中國太平發展歷史、股權架構及戰略回顧

牌照齊全的金融保險集團公司。

1.歷史沿革：歷史悠久、牌照齊全的保險集團公司

中國太平的前身“中保國際控股有限公司”于2000年在港交所上市，是我國首家境 外上市的保險公司，擁有著悠久的歷史。公司的發展可以分為四個階段，成立發展 期、海外發展期、集團經營期、成熟經營期。成立發展期（1929-1949年），太平 水火保險公司（太平保險公司前身）于1929年成立，最早主營財險業務，逐漸拓展 到壽險和再保險等業務，后續發展成為解放前我國規模最大的華商保險企業之一。 海外發展時期（1949-2000年），新中國成立之后，太平保險與新豐保險合并，歸 屬于中國人民保險公司，并開始停辦國內保險業務，專門經營境外業務，在香港、 新加坡、馬來西亞和印度尼西亞設立分支機構。集團經營期（2000-2009年），中 國保險股份有限公司在2000年設立中保國際控股有限公司，并于同年6月在香港聯 交所上市，成為中國首家境外上市保險公司，2001年開始恢復內地營業。成熟經營 期（2009-至今），中保國際控股有限公司于2009年更名為中國太平控股，旗下子 公司陸續統一到公司名下，在2013年完成重組改制，公司整體上市并正式更名為中 國太平保險集團有限責任公司。截至2023年底，太平人壽的保費市占率為4.8%，位 居行業第五，太平財險的保費市占率為1.9%，位居行業第八，公司市場地位保持穩 定。

公司的股權架構穩定，中國太平集團的實際控制人為財政部，財政部持有集團90% 的股份。截至2023年底，公司通過太平集團香港持有上市主體（中國太平控股）61.25% 的股權，而太平集團香港是中國太平的全資子公司，主要從事投資控股及對下屬公 司行使各方面的職能，分別持有太平人壽和太平財險75.1%、100%的股權。

公司擁有最為齊全的牌照，不同業務之間能夠實現有效賦能。在我國的10個保險集 團中，僅有中國太平和中國人保具備壽險、財險、再保險和資產管理的全牌照，其 中太平的業務范圍涵蓋人壽保險、財產保險、再保險、養老保險、保險代理經紀、 資產管理、證券經紀、金融租賃以及非金融投資。在實際經營過程中，公司可以充 分享受牌照齊全帶來的協同效應，包括：一是不同行業的特點不盡相同，壽險具備 周期性、財險具備剛需屬性、再保險經營與自然災害之間有著強相關性，因此公司 可以享受不同行業在不同時期的紅利，將不同業務的風險進行對沖，實現全周期的 穩健經營；二是不同業務線之間的客戶資源、投資策略等可以共享，降低展業、投 資所需的成本費用。

首先，壽險業務內含價值保持長期正增長。2010-2023年集團內含價值和壽險內含 價值的年均復合增速分別為20.3%、22.5%。其中2023年得益于新業務價值的快速 增長，集團內含價值增速由負轉正，而壽險內含價值則始終保持著正增長，集團EV 和壽險EV在同比口徑下分別實現了8.9%（如無特殊指定，下文均為2022年精算假 設條件下）、8.2%的快速增長。 其次，從新業務價值來看，盡管過去幾年增速受疫情沖擊、行業轉型和產品結構轉 變所拖累，但多元渠道發力推動NBV增長，2009-2023年新業務價值的年均復合增 速為13%。2023年新業務同比口徑下+26%，主因一方面預定利率3.5%的舊產品退 市推動新單保費快速增長；另一方面增速終身壽險的熱銷也使得期繳占比提升，進 而促進新業務價值率隨之提升。另外值得注意的是，太平人壽于2021年率先行業實 現了新業務價值3.6%的正增長，歸因來看，雖然個險渠道新業務價值2021年同比下 降了5.9%，與行業保持相同的趨勢，但是多元渠道持續發力，其中銀保渠道快速增 長，新業務價值同比上升了70.1%，并且其他渠道新業務價值由負轉正，大幅增長。 （如無特殊說明，本報告所有數據來源于公司財報）

2.公司戰略回顧：高潮與低谷周期變化

回顧公司近十年來的戰略及經營情況分析，公司經歷了三年戰略造就的輝煌發展期 以及行業沖擊下的低谷期。2012-2017年，中國太平借助“三年再造”（2012-2015） 和“精品戰略”（2015-2017）的兩個三年戰略推動公司規模整體躍升，期間依靠 明確的前進目標，在每個三年戰略收官之年實現了量和質的雙重提升，但2018年后 因內外因素的交織，致使公司業績出現明顯下滑，其中“內因”包括管理層的頻繁 變更帶來的業務擾動；“外因”包括保險行業受監管趨嚴、疫情沖擊需求等綜合導 致的整體景氣度下行。

“三年再造”戰略（2012-2014年）：推動公司規模躍遷，但也為日后埋下隱患。“三年再造”戰略是中國太平革故鼎新，實現規模躍遷的開端，同時也體現出了公 司積極適應外部環境改變的速度之快和效果之強。第一個三年戰略的提出主要受雙 重因素的影響，一方面公司內部需要一劑“強心針”，太平從2009年開始改制重組， 希望借助中國保險市場成為全球最強大、利潤最高的金融機構之一，但是2011年太 平人壽的多項指標均弱于同業，其中個險渠道新單保費增速大幅下降，從2010年的 48.9%下滑至2011年的3%，增速低于2011年同期的上市險企，包括太保（19.3%） 和平安（7.3%），彼時公司仍處于重組改制期間，但公司在重組開始時所具備的活 力卻有所減弱；另一方面太平人壽需要通過內生增長抵御保險行業的增速放緩，壽 險行業在2011年出現了停滯，甚至發生了負增長，人身險行業新單保費同比增速為 -22.1%，遠低于前值（+26.8%）。因此公司于2012年提出三年再造一個新太平的 戰略目標，相比于簡單的規模擴張，“三年再造”更加注重數量和質量的雙重提升。

太平人壽以自身優勢為主要抓點，雙渠道并舉全面提升負債端。太平人壽自內地復 業之初確立了“以個險為基礎，以銀保為突破，以團險為重點”的戰略。經過多年 的積累，公司在銀保渠道具備競爭優勢，而個險渠道是未來規模與價值的主要來源，因此公司在大力發展自身優勢的基礎上，通過多項舉措推動個險渠道的發展，全面 提升負債端。（1）注重代理人隊伍的提質擴量，個險渠道從質和量兩方面建設隊伍， 銀保渠道加強隊伍建設，打造績優團隊，不斷培養和引進績優人才，實現隊伍人力 穩步增長、人均產能不斷提升、隊伍結構持續優化；（2）通過基本法促進渠道擴張， 個險渠道通過訂立明確的達標要求和獎勵推動營業部自主經營，引導隊伍成長，銀 保渠道通過人員考核進行期交為主的價值導向轉型，包括內勤建立以期交為核心的 價值考核體系，加大期交考核比重并給予相應資源，外勤引導隊伍做大做強期交， 將期交作為主要考核指標，并加強人員的培訓；（3）以客戶需要為根本，個險渠道 建立“以健康險托業務平臺，以分紅險分時突破”的產品推動節奏，針對不同客戶 需求開發差異化產品，銀保渠道針對中高端和中低端人群、流量和存量客戶銷售不 同類型的產品以滿足客戶需求；（4）加快銀保渠道的創新，包括加強與現有銀行的 期交業務合作，加強與銀行在私人銀行領域的合作，加強聯名卡領域的合作，開展 網銀銷售模式。

公司于2014年順利完成了“三年再造一個新太平”的戰略目標，全面高質量地實現 了預定指標的翻番，各項主要經營指標超額實現了翻一番的目標。 首先，公司在規模指標方面實現了大幅躍升，公司“三年再造”戰略超額完成了總 保費、總資產和凈利潤方面的目標，2012-2014年集團總保費CAGR為30.8%，總資 產CAGR為32.3%，凈利潤CAGR為94.7%，市場份額從2011年的3.3%提升至2014 年的5.1%，是上市同業中唯一市場份額提升的公司。但是快速的成長伴隨著部分隱 患，包括隊伍的質量以及費用投入的增加等。 其次，在規模指標躍升的基礎上，價值指標也遠超同業。2011-2014年公司內含價 值年均復合增速達到了42.2%，大幅領先于同期的平安（24.9%）、新華（20.3%）、 國壽（15.8%）和太保（14.7%）；同時新業務價值也實現了快速增長，2011-2014 年CAGR為24.5%，依舊高于同期的上市同業公司，主因太平人壽通過大力推動人力 規模的增長，從5萬人迅速擴張至2014年的13萬人，CAGR為42.7%（同期的平安、 太保、國壽、新華的代理人規模年均復合增速分別為9.3%、5.6%、2.7%、0.7%）， 帶來個險渠道新單保費CAGR為49.7%，但是預計人力的快速增長也為后續的人力規 模“虛胖”造成一定的隱患。

“精品戰略”時期（2015-2017年）：改革深化疊加行業紅利，延續高增長。“三年再造”戰略收官后，公司啟動第二個三年戰略，即“精品戰略”，以強特色、 增潛力、創精品為目標，掀開了打造“最具特色和潛力的精品保險公司”的新篇章。 第二個三年戰略以打造自身特色為核心導向，多條業務線共同推進創造“精品太平”。 （1）壽險彰顯價值特色，個險渠道堅持規模與價值并重，銀保渠道以價值為核心， 做大做強高價值期交業務；（2）再保險彰顯國際化經營特色，公司在2015年與英 國勞合社建立了戰略合作關系，太平再保險取得了勞合社會籍，太平再顧問也獲得 了勞合社再保經紀席位；（3）養老保險彰顯健康服務特色，公司著力打造“大養老” 產業鏈，深入建設專業化的健康管理服務體系，不斷完善“一個客戶，一個太平” 的綜合金融布局。 “精品戰略”成效顯著，多業務質量共同提升，完成打造“精品太平”的戰略目標。 公司在2017年順利完成了“精品戰略”的收官，壽險方面延續了第一個三年戰略的 高增長，綜合實力顯著提升。壽險規模方面，新單保費繼續保持快速增長，從2014 年的412億港元增長至2017年的526億港元，CAGR為8.5%，其中個險渠道新單保費 的年均復合增速達到了24.5%；壽險渠道結構方面，個險渠道新單占比從2014年的 35.6%提升到2017年的53.8%，成為太平人壽最為主要的新單保費貢獻來源，另外 銀保渠道費結構得到了改善，其中新單期交占比從11.6%提高到25.9%。

改革深化疊加代理人資格考試的取消，公司新業務價值繼續領跑行業。精品戰略期 間（2015-2017年），公司繼續堅持以人力驅動業務增長，恰逢2015年代理人資格 考試取消，代理人門檻大幅降低，公司代理人規模從2014年的13.4萬人擴張至2017 年的38.4萬人，年均復合增速高達42.2%，遠高于同業，即太平（42.2%）>太保 （36.5%）>平安（29.6%）>國壽（28.5%）>新華（19.1%）。人力的迅速擴張帶 來了新業務價值的快速增長，且新業務價值的年均復合增速大小基本與人力擴張的 年均復合增速大小趨同，即太平（46.6%）>平安（45.3%）>太保（45.2%）>新華 （34.9%）>國壽（28.6%），公司繼續領跑行業。2015-2017年間，各險企均通過 人海戰術驅動業務快速增長，我們認為這是時代下的必然選擇，但是人力的快速擴 張必定會導致代理人隊伍質量存在參差，預計擴張速度越快的公司，隊伍中虛有人 力的占比增長越快，而后續人海戰術的失效使得個險渠道迎來了陣痛期。

經營調整期（2018-2020年）：行業景氣度下降，戰略調整效果不及預期。公司多項經營指標在兩個三年戰略之后迅速回落，行業進入下行周期，疊加管理層 的頻繁變更導致的戰略搖擺，內外因素交織導致這個階段經營指標的下滑。 首先，三年內管理層的三次變更在一定程度上影響了業務的發展。2018-2020年公 司歷任三屆領導班子，董事長歷經王濱先生、羅熹先生和王思東先生（現任），整 體經營戰略也發生了多次調整。其次，監管持續趨嚴，行業啟動高質量轉型等，2017 年底監管發布134號文限制快返型產品，拉開行業監管趨嚴的大幕，并且行業人力規 模高速擴張階段已經過去，過去粗放式的代理人制度難以為繼，行業紛紛啟動隊伍 轉型。

公司經營業績受內外環境的改變而明顯回落，疊加此前高速增長帶來的隱患也在逐 漸暴露過程中，導致公司經營在這個階段業績弱于其它上市險企。2018-2020年太 平人壽新業務價值年均復合增速為-18.5%，低于國壽（8.6%）、新華（-13.3%）、 平安（-17.2%）。從歸因來看，本階段太平的新單保費的CAGR為-13.3%，下滑幅度大于同業，如新華（32.6%）、國壽（6.5%）、平安（-6%），同時NBVM的變 化幅度分別為國壽（+1.2pct）>太保（-4.8pct）>平安（-10.4pct）>太平（-11.4pct）> 新華（-28.2pct）。

2018年后保險行業的景氣度整體大幅下滑，人口紅利的消失使得過去的人海戰術難 以為繼，個險渠道的增長動力開始從規模擴張轉變為質量提高。2012-2017年間， 太平人壽依靠提高手續費及傭金迅速擴大代理人隊伍規模，手續費及傭金的年均復 合增速為32.9%，遠高于太保（28.5%）、國壽（18.5%）、新華（18%），并且從 投入產出比（手續費及傭金/新業務價值）來看，2012-2017年平均比例分別為太平 （158.2%）>新華（148.4%）>太保（119%）>國壽（116.1%）>平安（101.6%）。 雖然人海戰術為公司帶來了高速增長的業績，但是粗獷發展所留下來的風險也在 2018年行業發生轉向后逐漸暴露，即隊伍中虛有人力的占比過大，增速回落在預期 之中，但“人力驅動業務增長”的核心觀念已經深入人心，因此頻繁調整的戰略均未達 到公司的預期，導致2018-2020年公司的經營發展明顯弱于同業。

改革深化時期（2021年-至今）：疫情沖擊，改革深化。經歷行業下行周期及公司管理層的動蕩后，公司現任領導班子和經營戰略已基本保 持穩定。公司現任管理層于2021年制定了高質量發展戰略，堅定走價值成長的發展 道路，其中太平人壽錨定價值成長的目標，以人力增長為核心，推動渠道專業化經 營持續升級，一是個險渠道堅持以長期主義為隊伍成長策略，走內外結合的專業化 經營路線，同時推進有效人力和規模人力同步增長，推動代理人隊伍量質并舉；二 是銀保渠道做大高價值核心業務，推動有效人力、高產能人力持續增長；三是網電 多元渠道面向融合新布局，推動網銷、電銷渠道融合；四是堅持產品多元化供給和 客戶差異化經營，深化醫康養生態圈建設，打造客戶服務權益體系特色和優勢，加 快推動產品和服務的供給升級。 目前因居民無風險偏好的轉向和競品收益率的降低導致儲蓄型保險需求高漲的影響， 疊加個險渠道代理人改革效果的持續釋放以及更加豐富的銷售場景建設，行業景氣 度反轉，太平人壽深蹲起跳態勢明顯。2023年公司新業務價值同比口徑下大幅增長 26%，低于主要同業主因同比高基數和推動舊產品退市力度的差異。站在當前時點， 公司改革效果開始逐漸釋放，而過去的改革深化及行業景氣度的下滑導致公司估值 已下探至歷史低位，極具配置性價比，我們認為公司有望順應行業東風實現深蹲起 跳。