中國太平業務經營情況如何？

審慎稅務處理下凈利潤低基數，承保利 潤占比高支撐利潤穩增。

1.整體：審慎稅務處理下凈利潤低基數，承保利潤占比高利源穩定

2024年中國太平審慎稅務處理導致所得稅率大幅提升，因而2024年凈利潤基數低于 同業。2024年上市險企歸母凈利潤同比增速依次為新華（201.1%）>國壽（131.6%）> 太保（64.9%）>平安（47.8%）>陽光（45.8%）>太平（36.2%），中國太平的凈 利潤增速低于同業，稅前利潤同比+90%表現較優，主要差異在于公司審慎稅務處理 下所得稅率大幅提升。當前稅務局仍是根據舊準則繳納稅項，而由于長端利率下行 導致的增提準備金影響當期利潤，因此實際繳納的稅額較少甚至為負，因此公司持 有的國債等免稅收入無法抵扣當年稅額，若未來5年有應繳納的稅項，則可以遞延事至未來抵扣稅額，形成遞延所得稅資產（DTA），但太平審慎的稅務處理方式，認 為短期無法采用新準則繳納稅額，則未來無法有足夠的應納稅額所得額來抵扣，因 此無法確認DTA，導致太平“未確認的稅項虧損之稅項影響”2024年規模為87.7億 元，較2023年的29.3億元增加58.5億元，導致太平2024年稅率達到42.2%，明顯高 于同業。我們認為2024年所得稅率提升導致公司凈利潤基數較低，相比同業更易實 現2025年較好的凈利潤增速，另一方面若未來險企采用新準則繳納稅額，則太平的 “未確認的稅項虧損之稅項影響”將能轉回抵扣應納稅所得額，驅動未來的所得稅 率下降，從而支撐凈利潤的增長。

中國太平的保險服務業績占比明顯高于同業，近年經營凈利潤增速較快。首先對比 同業看，中國太平的經營凈利潤2020-2024年5年CAGR增速達到5.2%，優于太保 （2.0%）、平安（-2.7%），其中2022年大幅下滑主要受疫情階段資本市場波動影 響，而2023年和2024年增速均明顯領先，主要受益保險服務業績和投資服務業績的 雙提升。其次從經營凈利潤結構看，2024年壽險、財險、再保、資管的經營凈利潤 占比分別為82.1%、9.2%、7.5%、4.2%，中國太平主要利潤仍來自壽險板塊，其他 板塊利潤貢獻均有所改善。最后從利源結構看，中國太平保險服務業績占比明顯高 于同業，是經營凈利潤增長穩定的主要原因。2024年公司保險服務業績占稅前利潤 比重為100%，而太保（63%）、平安（58%）、國壽（24%）、新華（57%），考 慮2024年投資業績大幅改善導致險企保險服務業績占比下滑，我們測算2023年和 2024年太平的平均保險服務業績占比為129%，也位居同業前列。而保險服務業績 大部分主要來自公司壽險板塊的CSM釋放+營運偏差貢獻等，其次為財險和再保險 的承保利潤增長，利潤釋放的穩定性較高。展望看，2025年公司受益負債端價值轉 型，CSM0持續增長積累未來利潤，預計CSM利潤釋放穩定；其次，財險COR有望 在大災減少和政策驅動下COR改善，再保險板塊經營質態持續改善，公司經營凈利 潤有望在低基數下實現較好增長。

2.壽險：CSM 增長優于同業，保險服務業績穩定釋放

2019-2024年CSM余額復合增速+6.7%，優于其他險企。我們測算2024年太平人壽 保險服務業績同比+18.4%，除陽光基數較低外，優于其他險企，主要得益于公司堅 定價值轉型戰略，CSM長期增速優于同業，2019-2024年公司CSM余額復合增速達 到+6.7%，太保（+0.8%）>國壽（-0.7%）>新華（-3.9%）>平安（-4.5%），太平 人壽CSM余額長期增速明顯高于其他險企，為其積累長期穩定的承保來源。

2023年和2024年CSM余額有所下滑主要來自VFA模型折現率下調導致的調整CSM 估計變更。2023年和2024年太平人壽CSM余額分別較年初-4.7%和-1.6%，除CSM 攤銷外，主因“調整合同服務邊際的估計變更”分別貢獻-7.9%和-8.3%的負向貢獻， 調整csm的估計變更包括“以VFA計量的保單的經濟假設變動”（折現率變化導致 的保險合同負債變化）以及“非經濟假設變動”（死亡率、發生率等非折現率的因 子變化導致的保險合同負債變化），太平人壽VFA計量的保單采用即期利率，由于 2023年和2024年長端利率下滑導致VFA保單折現率下降，由此提高了VFA保單的合 同負債，而根據VFA計量折現率變動直接反映到CSM中在未來攤銷中體現。其次， 從新業務CSM貢獻看，2023年和2024年太平人壽CSM0為CSM余額帶來的增速貢獻 為7.5%和9.3%，優于其他險企，預計受益基數效應和新業務高增影響，新業務帶來 的未來利潤貢獻占比高于其他險企。

展望看，公司負債端堅持價值轉型疊加分紅險占比提升，VFA模型利源直接確認到 CSM中長期攤銷，預計CSM0保持增長態勢以積累長期穩定利源，而長端利率企穩 下VFA保單的折現率保持穩定，CSM估計變更的負向沖擊有望減少，CSM余額有望 延續長期穩定增長態勢。