海天味業經營模式、產品布局與財務分析

品牌與渠道雙輪驅動，共筑行業龍頭地位。

海天味業作為我國調味品行業的絕對龍頭，其護城河核心在于長期的品牌積淀 與全面的渠道覆蓋，同時公司的規模化生產和持續的產品創新，共同鞏固了競 爭對手難以復制的競爭優勢。盡管面臨行業增速放緩與競爭加劇的挑戰，公司 仍然能夠憑借其強大的基本盤保持穩健增長，并通過產品創新、國際化戰略尋 求新突破。 國民老字號品牌，深植市場心智：海天味業的品牌優勢建立在其深厚的歷史傳 承和持續的現代創新上，作為商務部首批“中華老字號”企業，海天的醬園歷 史可追溯至清乾隆年間，其近三百年的工藝積淀為品牌奠定了堅實的國民基 礎。海天味業憑借深厚的品牌積淀和高普及率，在中國調味品市場占據領先地 位。根據 Worldpanel 近期發布的消費者指數，海天的中國消費者觸達率超過 80%，位列首選品牌前四。這一品牌影響力反映了公司品牌在終端渠道的高普 及率和認可度。

營銷模式不斷進化，文化與內容共振：在營銷策略上，為了迎合消費者習慣， 在傳統平面及戶外廣告的基礎上，海天近年加大在短視頻號、綜藝節目、紀錄 片等新媒體陣地的投放力度。例如，海天與《舌尖上的中國》合作的系列短 片，講述了醬油、蠔油在中國餐桌上的文化歷史，海天與美食博主聯合推出的 “家常菜輕菜譜”的視頻。這種“文化＋內容＋產品”的營銷方式，不僅提升了 品牌親和力，也在 C 端和 B 端市場建立了更深層的信任壁壘。

渠道覆蓋廣泛，精細化管理和數字化賦能來提升運營效率：海天味業的渠道壁 壘為公司帶來了堅實的護城河，主要體現在公司渠道覆蓋的深度與規模的廣度 上。公司自 2003 年開始深耕縣級及鄉鎮市場，率先構建起“總部—區域經銷商 —終端”的兩級分銷體系。經過多年的開發，公司目前建立了覆蓋廣泛、觸達 深入的渠道網絡，在中國調味品行業領先同業，截至 2024 年，公司擁有超過 6,700 家一級經銷商，覆蓋了全國 100%市級與近 90%縣級。強大的銷售網絡帶 來了明顯的協同效應，確保了各區域終端的快速補貨與市場響應，同時也是公 司實現多品類增長的關鍵，一旦新產品在局部市場試驗成功，即可迅速借助現 有渠道實現規模化復制，快速推動產品上量形成優勢。 渠道運營效率高于同業：除了渠道廣度，公司的渠道優勢更在于其高效的運營 管理水平，分銷效率持續優于行業平均水平。公司對經銷商實施精細化管理和 數字化賦能，經歷了 2022-23 年的渠道調整后，公司更加注重渠道庫存水平管 理和健康度，2024 年經銷商數量已經重回增長。2024 年末/2025 第 3 季度末經 銷商數量達到 6,707/6,726 家，進一步驗證了海天在渠道治理上的韌性與執行 力。

線上渠道協同發展，完善消費者觸達：與此同時，線上渠道也在快速擴張，但 目前的規模和占比仍然較小，主要承擔觸達與拉新功能。2024 年線上營收為 12.4 億元，同比增長 39.8%，遠超線下渠道增速，體現出近年來線上運營與產 品競爭力的提升。海天正通過自建倉儲、O2O 一體化配送與精簡 SKU 等手段， 提高線上渠道的效率，努力在保證增量的同時穩固利潤水平。展望未來，渠道 的碎片化和新業態崛起將帶來更多機會與挑戰。海天將持續加快社區團購、直 播電商、即時零售等新型渠道建設，深化數字化運營，并依托既有的渠道規模 與效率優勢，搶占更多細分市場空間，鞏固并擴大其在中國調味品行業的龍頭 地位。

公司產品布局完善，支持全場景需求：作為中國調味品行業的龍頭，海天具有 完善的產品品類布局，涵蓋了醬油、蠔油、調味醬、特色調味品等多個產品系 列，截至 2024 年底，總計擁有超過 1450 個 SKU，其中包括 7 個年銷售收入超 過 10 億元人民幣的大單品，31 個年銷售收入超過 1 億元人民幣的單品。

醬油：海天的第一大產品系列，2024 年營業收入為 137.6 億元，占總營收 的 51.1%。公司在開發和保持了多樣化的醬油組合產品，包括了經典產品 如金標生抽、草菇老抽、味極鮮醬油等，公司代表性的醬油產品零售價介 乎 5.5-18.0 人民幣/500 毫升。

蠔油：第二大產品系列，2024年營業收入為46.1億元，占總營收的17.2%。 蠔油的產品組合覆蓋多個產品線，具有不同風味、包裝及價位，包括金標 蠔油、上等蠔油、金字蠔油等，公司代表性的蠔油產品零售價介乎 4.8- 15.0 人民幣/500 克。

調味醬： 2024 年營業收入 26.7 億元，占總營收的 9.9%，涵蓋了黃豆醬、 柱候醬、拌飯醬等多個子品類，其中海天黃豆醬是公司最暢銷的基礎調味 醬產品之一。公司代表性的調味醬產品零售價介乎7.6-30.8人民幣/500克。

特色調味品及其他：特色調味品是海天當前積極培育的品類，其涵蓋了食 醋、料酒、雞精、白灼汁、涼拌汁、西紅柿沙司等品類，著重于補齊公司 的產品矩陣以及挖掘新的增長點，為消費者提供全場景的烹飪解決方案。 該產品系列 2024 年實現營業收入 40.9 億元，占總營收的 15.2%。公司代表 性的特色調味品零售價介乎 4.3-19.0 人民幣/500 克。

創新驅動產品持續升級：隨著“零添加”、“減鹽/薄鹽”、“有機”等健康 概念近年來持續升溫，消費者對調味品的健康屬性愈發關注。海天緊跟趨勢， 在核心醬油、蠔油品類中迅速推出營養健康系列，2024 年新增近 200 款相關產 品，相對常規產品，減鹽、有機等概念不僅契合了消費者需求，也有效幫助提 升產品附加值。2024 年，公司有機、減鹽等健康系列產品收入同比增長了 33.6%，健康化正繼續驅動產品結構升級。面對越來越多競品跟進，產品同質 化風險加劇，海天依托其自身研發實力和配方專利，有機會持續在風味、功能 與高端化中尋求差異化突破，在健康調味賽道中保持溢價能力。 持續的研發投入構筑技術護城河：海天的研發投入無論是絕對額還是占銷售收 入的比重來看，都領先于市場，其持續的研發投入是公司產品創新的基礎。公 司 2024 年研發投入 8.4 億元人民幣，占收入比重達到 3.1%、目前已經累計授權 獲得 1000 余項專利，覆蓋了菌種、發酵、包裝材料等多個環節，幫助海天持 續保持產品、工藝、裝備的行業領先位置。

總結來看，海天憑借其龐大的產能基礎、全面的經銷商網絡覆蓋，以及在產品 創新和品牌傳播方面的積極探索，已經在中國調味品行業確立了穩固的龍頭地 位。展望未來，隨著調味品行業進入提質增效階段、同業競爭壓力加大（渠道 利潤壓力、產品同質化風險等），海天在研發、渠道和營銷三大要素上的持續 投入有望幫助其在未來的競爭格局中保持領先地位。

收入端有望延續高個位數的收入復合增速：在下游需求復蘇偏弱、行業競爭加 劇的背景下，公司憑借其強大的品牌、渠道和供應鏈優勢，表現出優于同業的 韌性。我們預期海天未來三年的收入復合增速將達到 8%，高于調味品市場的 行業平均增速（中單位數，弗若斯特沙利文），核心大單品穩健增長、小品類 快速擴張，線上渠道/海外市場貢獻新增量，推動海天在調味品市場中獲得更 大市場份額。

2025 上半年增長優于同業：公司 2025 上半年業績表現穩健，收入、利潤同比 增速繼續高于同業，表現亮眼。自 2024 年以來，公司連續多個季度實現穩健 增長，而部分同業公司則面臨增長壓力。這表明行業集中度還有提升空間。公 司在行業增速放緩的情況下，有望通過擠壓競爭對手份額而錄得持續超越同業 的增長。 品類擴張和產品升級帶動收入增長：分品類看，我們預計醬油/蠔油/調味醬/特 色調味品及其他收入未來三年將分別取得 7.3%/6.4%/8.7%/13.3%的復合收入增 速，核心大品類（醬油/蠔油/調味醬）市場份額提升、在存量市場中實現穩健 增長，預計保持中高個位數的增長，主要由銷量增長帶動、單價在產品結構優 化下小幅回升（關鍵預測詳見圖表70）；其他小品類快速拓張（醋、料酒、復 合調味品等品類）貢獻結構性增量。展望未來，公司將抓住“健康化”等概念 推廣，不斷完善“0 添加”、有機、減鹽等系列產品，有望持續提升產品均價 與盈利水平；同時，繼續順應餐飲便捷化和產品多樣化趨勢，在廣闊的復合調 味料領域打開更大的增長空間。

線上渠道占比持續提升：分渠道來看，渠道不斷碎片化，線上渠道作為消費者 觸達的重要性逐漸凸顯。公司將繼續發展主流電商平臺、直播電商模式，推動 公司線上銷售的高速增長，成為新的增量驅動。2025上半年，線上渠道錄得同 比 39%的增長。我們預計未來 2024-27 年公司線上/線下渠道的復合增速將分別 達到 7.4%/22.8%，到 2027 年線上渠道的銷售占比將從 2024 年的 4.9%提升到 2027 年的 7.2%，線上渠道占銷比進一步提升。除此之外，全球化戰略也將打 開新的增量空間，我們預計海外收入未來三年有望取得接近 30%的收入復合增 長。

成本端有望受益于原材料價格下行與規模效應：核心原材料價格波動一定程度 上會影響毛利率水平。2022-23 年原材料成本如大豆、白砂糖、玻璃和 PET 等 均處于高位，部分導致了 2022-23 年公司毛利率出現壓力，從 2021 年的 37.8% 下滑 3.9 個百分點至 33.9%，而 2024 年有所緩解，推動 2024 年公司毛利率提升 至36.2%，同比改善2.2個百分點。相較同業，公司對上游原材料供應商有較強 的議價能力，公司通過規模化采購和建立穩定的渠道體系來保證主要原材料 （主要包括大豆、白砂糖、PET、玻璃等農產品和包裝材料）的供應穩定和價 格優勢。

目前來看，2025年以來綜合原材料成本處于下行趨勢，我們認為成本紅利將持 續，疊加產品結構的升級，毛利率將在 2025-27 年錄得邊際改善，為公司的盈 利能力帶來積極影響。

公司費用率管控優于同業，預計未來保持穩定：與同業相比，公司在費用投放 方面展現出顯著優勢，近年來持續保持低于行業平均水平的銷售費用率及超 25%的經營利潤率。展望未來，憑借規模效應與精準的費用投放策略，公司有 望繼續維持高于行業水平的盈利能力；但另一方面，行業競爭日益激烈可能帶 來價格競爭和持續的費用投入。因此，綜合考慮下，我們預計公司未來三年的 經營利潤率將小幅提升。 凈利增速快于收入，盈利能力持續提升：公司凈利率持續領先行業，2024 年 為 22.9%，同年 ROE 達 21.4%，顯示出優異的盈利能力。2025 年上半年，公司 歸母凈利潤同比增長 13.4%，凈利率進一步改善至 25.8%，提升 1.3 個百分點。 展望未來三年，我們認為，受益于成本紅利、規模效應及精細化費用管控，公 司利潤率有望持續溫和提升，凈利潤復合增速預計將快于收入增長，CAGR 有 望達到 10%。

ROE 展現出穩步提升趨勢：2025 年上半年，公司 ROE 同比恢復至 12.2%，主要 由凈利率提升所驅動（上半年凈利率升至 25.8%）。總資產周轉率保持相對穩 定，反映出公司資產運營效率的穩健性。盡管上市募資導致權益乘數有所下 降，但盈利能力的提升有效抵消了其對 ROE 的負面影響，整體股東回報水平仍 實現增長。我們預計未來三年 ROE 有望在盈利能力的帶動下小幅改善，維持領 先行業的水平。

現金流充足，負債率維持低位：2024 年，公司經營現金流達到 68.4 億元，貨 幣資金達 221 億元，占總資產約 54%。這一優異的現金流表現得益于公司“先 收款后發貨”的經營模式，不僅保障了資金的快速回籠，也為持續的股息派發 和再投資提供了堅實支撐。港股募資完成后，截至 2025 年上半年，公司持有 貨幣資金約 300 億元人民幣，進一步增強了資本實力。 2024年公司股息支付率達到75%，體現出對股東回報的高度重視。2025年中， 公司推出中期股息方案，彰顯了管理層對未來經營的信心。與此同時，公司資 產負債率維持在較低水平，2024 年為 23.14%，財務杠桿運用較為保守。我們 預計公司將維持在 75%的派息水平。

充裕的現金流支持未來產能擴展：自由現金流的充裕也為公司未來的產能擴張 提供了有力支撐。公司整體產能規劃清晰，擴張節奏有序推進，確保供給能力 與市場需求相匹配。我們預計到 2027 年公司總產能有望達到接近 600 萬噸/天 的水平，持續加強公司的規模優勢。與此同時，工廠產能利用率有望逐步提 高，帶動工廠效率的優化以及支撐市場需求的增長。