如何看待海天味業的成長空間？

降低增速預期，擁抱確定成長。

1.增長模型：提升份額作為底線，新品推廣打開上限

海天過去增長的三個抓手：提價、拓品、下沉。海天自 2011 年開始，到 2020 年這十年 間營收增速中樞基本在 15％左右，若是定性拆解來看，一是提價每年貢獻 2-3 個點，基 本上與 CPI 同步，每年可能存在一定波動；二是拓品（以蠔油、調味醬舉例）每年貢獻 5-8 億營收增量，對應貢獻 4-8 個點增長，相對較為穩定；三是自身下沉貢獻，期間經銷 商擴張到 6000+家，渠道從縣級下沉到鄉級等，同時餐飲行業維持較快增長，最終可貢獻 剩下的 6-8 個點增速。

海天未來成長的路徑：平臺筑基、渠道為王，老品提升份額作為底線，新品挖掘增量打 開上限，增長中樞落在中高個位數。過去幾年壓力測試，海天無論是品牌、還是渠道都 經歷較大沖擊，但最終穿越風波、回歸增長，但客觀講，伴隨核心品類不斷成熟，以及國 內渠道逐步鋪設到位，未來的增長邏輯也將發生一定轉變： 核心業務：醬油、蠔油、調味醬。已占據行業領先地位，在行業平穩背景下，有望持 續擠壓增長，中長期增速中樞 5-8％左右。 新品業務：料酒、醋等其他。整體仍在積極培育，且初具規模，料酒、醋重點提升市 占率，而其他新品如涼拌汁則持續培育，有望接力增長，增速接近雙位數左右，每年 貢獻 10 億級別營收增量。 出海業務：目前試水為主。當前以東南亞（越南、印尼）為試點，探索本地化運營模 式，持續關注歐美成熟市場需求，短期以出口貿易為主，長期或考慮建廠及并購。

2.增量拆解：份額提升、新品接力、出海貢獻

1、老品路徑：渠道推力恢復，持續擠壓增長。中國調味品近 5000 億大市場，海天市占率 5.4％，往后具備提升空間。據弗若斯特沙利 文統計，2024 年國內調味品行業規模 4981 億，其中基礎調味品 3716 億。分業務來看：

1) 醬油：當前市占率中性約 25％，對照日本仍有提升空間。據公司港股招股說明書， 24年醬油行業規模近1000億，海天市占率在13.2％，對比日本龜甲萬市占率30+％， 仍有較大提升空間。而根據多口徑的中性測算下，海天醬油市占率或在 25％左右， 盡管份額或已不低，但一是工業大客戶端依舊分散，存在大量作坊型企業，二是 C 端區域型品牌仍多，后續可擠壓第二三梯隊份額，三是國內調味品渠道結構，相較 日本（各類商社話語權更大）更加封閉，更加具備集中度提升邏輯。 2) 蠔油：市占率 40+％，有望維持高于行業增速中樞。據公司港股招股說明書，24 年 蠔油市場規模 115 億，海天市占率高達 40.2％，已經具備絕對優勢。而蠔油行業仍 未進入成熟期，24-29 年預計復合增速在 7.7％，海天至少有望實現超行業中樞水平增速。 3) 基礎調味醬：市占率僅 4.6％，關注后續新品打造。據公司港股招股說明書，24 年 基礎調味醬市場規模 362 億，海天市占率在 4.6％，集中在黃豆醬、柱候醬、招牌拌 飯醬等少數單品上?？陀^來講，海天調味醬老品等漸趨成熟，且市占率已較高，近 年來增長有所放緩。在維持老品自然增長的同時，后續業務核心預計放在研發上， 大概率優先拿別人做的不好的再做一遍，一旦成型可高頻打低頻，依托渠道平臺再 做一個“黃豆醬”。

2、新品角度：特色調味品厚積薄發，有望接力成長。特色調味品初具規模，且仍在快速放量，后續有望接力增長。除去傳統三大項業務外， 公司仍在積極培育特色調味品，著重提供全場景的烹飪解決方案，以“一汁成菜”簡化 烹飪過程，目前已初具規模，截至 24 年底特色調味品及其他產品已有 956 個 SKU，23 年營收 35 億，同比+19.3％，24 年同比+16.8％，達到 40.9 億。隨著公司渠道推力修復， 后續新品打造事半功倍，有望持續貢獻雙位數以上增長，達成更多品類的細分龍頭。

1) 醋：23 年體量 7.4 億，市占率第二，具備份額提升邏輯。24 年食醋市場規模 221 億， 海天 23 年市占率 3.4％，體量大概在 7.4 億左右，僅次于龍頭恒順。據弗若斯特沙 利文數據，24-29 年行業未來復合增速 3.3％，海天作為絕對的平臺企業，渠道推力 恢復后，公司具備份額提升邏輯。 2) 料酒：23 年體量 5.4 億，市占率第一，或可對標蠔油進行打造。24 年料酒市場 147 億，海天 23 年市占率 3.8％，市占率第一，對應體量大致在 5.4 億左右。當前料酒 仍在快速發展期，2024-2029 年預期復合增速 6.1％，且市場缺少頭部品牌，海天、 千禾、恒順都在小幾億體量，后續料酒有望對標蠔油進行打造，中長期增量空間預 計在十億級別。 3) 其他調味品：雞精、涼拌汁、白灼汁、番茄沙司等，23 年合計 22 億左右，低基數 下有望持續高增。其他產品更加細分，單品規?；静淮?，如涼拌汁、雞精等估計 在數億級別，集中在 C 端渠道。據反饋受益于渠道恢復，少數區域 24 年雞精、番茄 沙司等新品已能貢獻增量的一半，后續有望在低基數下維持雙位數以上增長。

3、出海視角：放眼全球、落子海外，逐步培育第二曲線。穩步推進出海戰略，長期有望打開第二曲線。據南洋報社報道，2023 年底海天已在印尼 成立子公司 PT Haday Food Indonesia，組建營銷團隊，先后開發了雅加達、萬隆、泗水、 三寶壟和巴厘島等分銷網絡，同時大力開發餐飲渠道。2024 年新設立海天國際貿易有限 公司，25 年初向香港聯交所遞交 H 股發行申請，正式披露海外布局戰略，后續預計將以 東南亞（越南、印尼）為初步試點，探索本地化運營模式，同時關注歐美成熟市場，管理 上一國一策，節奏上穩扎穩打，長期有望打開第二曲線。

一是沿著中餐出海路徑：中餐產業加速出海，加上海外華裔人口增加，對應中餐調 味品的需求也在逐漸提升，目前估算下已形成小幾百億級別體量。長周期維度下， 目前海天海外收入占比極低，若后續能做到市占率 10％，對應也能貢獻幾十億營收 增量。

二是探索本土化運營：中餐調味品在海外畢竟仍是非主流，不同國家飲食習慣各不 相同，對應到調味品需求也不同，市場大頭仍在當地品類上。海天出海第一站，優 先試點消費人口多+行業增速快的市場，以越南及印尼舉例： 1) 越南：越南接近 1 億人口，調味品行業規模在 300-400 億越南盾，對應接近 100 億 元人民幣，且處在量價齊升的階段，預計增速可接近雙位數。產品以魚露（發酵魚 類和鹽制成），規模在 40 億元級別，其他產品包括香料、辣椒醬、醬油、蠔油等等， 渠道上以當地小雜貨商為主，頭部企業包括越南本土綜合集團 Masan Group Corp， 以及全球食品龍頭味之素、聯合利華、雀巢等。 2) 印度尼西亞：印尼人口接近 3 億，調味品規模在 30-40 萬億印度尼西亞盾，對應 150 億元人民幣，發展趨勢基本與越南相似，近年來保持快速增長，產品主要以辣椒醬、 甜醬油、蝦醬、沙爹醬等為主，渠道同樣以當地小雜貨商為主，同時商超、便利店 也占有一定比例，頭部企業主要集中在外資企業，如聯合利華、味之素、卡夫亨氏， 其他才是本地集團企業 Rodamas Group、Indofood Sukses Makmur Tbk PT 等。

3.盈利預測：未來三年營收有望接近 10％增長

收入端：未來三年有望接近 10％左右增速。盡管增速中樞下修，但醬油、蠔油、調味醬 通過擠壓對手、提升市占率等動作，預計依舊可以保持個位數增長，而特色調味品則通 過培育新品、發力 C 端市場等，有望繼續保持較快增長。而分渠道來看，預計 B 端保持 中個位數增速規劃，而 C 端則是在新品帶動下，有望保持雙位數增長情況。綜合來看， 公司 25-27 年有望保持高個位數增速。

利潤端：預計表現略優于公司收入端。一是成本紅利延續，大豆、包材等原材料價格同 比向下，盡管近期關稅有所擾動，但整體影響相對可控，預計公司毛利端壓力不大；二 是規模效應提升，新品目前盈利水平相對不高，伴隨后續規模性提升，有望帶動毛利率 持續爬升；三是若是后續格局或是需求有所好轉，公司可相應減少費用，利潤蓄水池有 望釋放，進一步增厚報表利潤彈性。